제 8 장 선물·옵션

1970년대에 들어 고정환율제를 골격으로 하는 브레튼우드체제가 무너지고 변동환율제가 도입되었다.  또한 미국을 중심으로 세계 각국은 통화정책의 기조를 이자율 중심에서 통화공급중심으로 바꾸었다.

제 8 장 선물·옵션

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제 8장 선물·옵션

정부의 간섭과 통제에서 시장논리를 존중하는 이러한 변화의 물결은 1980년대에 들어서서 더욱 가속화되면서 이제는 전세계적으로 자율화 내지 규제완화(Deregulation)가 진행되고 있다.

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제 9 장 선물·옵션

이러한 환경변화는 환율과 금리의 변동폭을 확대시켜 그만큼 경제가 가격위험을 안게 되었다. 뿐만 아니라 경쟁의 격화를 유발하여 그 동안 규제 하에서 안정적이던 금융기관의 수익기반이 지속적으로 악화되는 결과를 초래하였다.

이에 위험회피의 수단으로서 또는 적정수익확보의 수단으로서 파생상품(Derivatives)에 대한 관심이 촉발되었으며, 특히 금융파생상품의 거래가 전세계적으로 급속히 늘어나고 있는 추세이다.

파생상품은 기초자산 또는 지수로부터 파생된 경제적 가치를 갖게 되는 교환이나 약정이라고 정의할 수 있는데 크게 先渡契約((Forward Contract), 先物契約(Futures Contract), 옵션(Option), 스왑(Swap) 등 네 가지 유형으로 분류된다.  선도나 선물은 특정 상품을 미래의 특정 시점에 미리 정한 가격 및 수량으로 사거나 팔 것을 약정한 계약으로, 선도가 장외에서 당사자끼리 거래가 이루어지는 반면 선물은 거래소에서 정형화된 상품으로 거래가 된다는 점에서 구분된다.

옵션은 특정상품을 특정 기일 내에 사거나 팔 수 있는 권리를 말하며,  스왑은 거래 쌍방간에 상품 또는 경제적 조건을 서로 맞바꾸는 것을 말한다.

우리나라도 국제화와 개방화가 진행됨에 따라 환율, 주가, 금리 등이 국내적 요인은 물론 해외요인에 의해서도 영향을 받게 되어 그만큼 가격변동위험 등 불확실한 환경을 가지게 되었다. 이에 정부는 증대되는 위험관리수단으로서 파생상품시장의 국내 개설의 필요성을 인식하여, 1996년 5월 3일 KOSPI 200 주가지수선물을 도입하고, 1997년 7월 7일에는 KOSPI 200 주가지수옵션시장을 개설하였으며 1999년 4월 23일에는 선물거래소가 개장되어 금리선물, 통화선물이 상장되어 있고, 2001년 1월 30일에는 KOSDAQ 50 선물이 상장되어 거래되고 있다.

제 8 장 선물·옵션

Ⅰ.  선    물  ( Futures )

제 8 장 선물·옵션

1. 선물시장 개요

가. 선도거래와 선물거래

선도계약(Forward Contract)은 거래계약과 결제가 동시에 이루어지는 현물거래와 달리 현재 시점에서 특정상품을 상호 합의한 가격으로 미래 일정시점에 인수도할 것을 약속하는 것으로 계약을 체결한 후 일정기간이 지나서 지정된 일자와 장소에서 대금결제 및 인수도가 이루어지는 것을 말한다. 선도계약은 그 성격상 옵션과 비슷하다. 그러나 두 계약간의 한 가지 중요한 차이는 옵션보유자는 권리만 가지며, 의무는 지지 않는데 비해 선도계약에서는 계약쌍방이 계약을 이행할 의무를 진다는 점이다. 옵션보유자는 가격변동이 자신에게 불리할 때는 권리의 행사를 포기하면 되지만 선도계약에 있어서는 계약쌍방이 반드시 계약을 이행해야 한다.

선물계약은 본질적으로 선도계약과 같다. 그러나 선도계약은 보통 표준화되어 있지 않은데 비해, 선물계약은 표준화되어 선물거래소라고 불리는 조직화된 시장을 통해 거래되는 점이 다르다. 또한 거래소에서 거래되는 선물계약은 일일정산(Marking to Market)을 거친다는 것이 선물계약과 선도계약의 큰 차이점이다.  선도거래와 선물거래의 중요한 차이점을 정리해 보면 다음과 같다.

첫째, 선물거래는 반드시 조직화된 거래소에서 자격 있는 회원의 중개를 통하여 거래된다. 선도거래는 시간과 장소에 관계없이 계약당사자간에 이루어지는 것인데 반해, 선물거래는 다수의 수요자와 공급자가 일정한 시간에 정해진 장소에 모여 시장을 형성함으로써 이루어진다. 회원의 자격은 거래소마다 차이가 있지만 개인 또는 법인이 일정한 자격요건을 갖추는 경우에 취득할 수 있으며 거래소 회원은 독점적인 중개권과 더불어 운영에 관여할 수 있는 권리를 갖는다고 볼 수 있다. 선물거래는 거래소가 지정한 거래시간동안 공개호가방식(Open Outcry)을 통하여 또는 전산거래방식을 활용하여 장내에서 자기거래 및 고객위탁거래를 수행하게 된다.

둘째, 선도계약의 경우는 계약조건이 당사자간의 합의에 따라 정해지나 선물거래는 거래소가 지정한 표준화된 상품으로 선물시장의 참여자로 하여금 계약조건에 대한 명확한 이해를 가능하게 하고 시장유동성을 높임으로써 선도거래의 경우와 달리 거래시마다 거래 상대방을 찾아 계약조건을 협의해야하는 번거로움을 줄일 수 있다.

셋째, 선물거래의 원활한 계약이행보증을 위해 선물거래소는 공통적으로 청산기관을 운영하고 있다. 운영형태는 거래소의 별도 자회사나 산하 부서로 혹은 청산전문기관에 의뢰하는 방식으로 거래소의 청산기능을 수행하고 있다. 청산소는 선물계약을 매도한 사람에게서 해당 상품을 받아 이것을 계약을 매입한 사람에게 전달하고 대금을 받아 다시 원래의 매도자에게 전달하기만 하면 된다. 청산회원은 결과적으로 자기 또는 고객중개 거래분을 포함하여 계약이행을 재정적으로 보증하게 됨으로써 선물계약 이행의 확실성을 기하고 있다. 따라서 선물거래는 거래당사자간의 계약이 아니라 궁극적으로 상품거래소와의 계약이다. 선물거래는 반드시 중개회사(회원)를 통해 매매주문을 내며, 거래소 내에서 공개호가방식이나 전산거래방식에 따라 결정된 가격으로 거래가 이루어진다. 따라서 매입자와 매도자는 서로 상대방을 알지 못하더라도 거래가 성립되며 계약에 따른 모든 책임은 거래소가 진다.

넷째, 선물거래에서는 선물계약의 종료를 위해 반드시 상품의 인수와 인도가 행해질 필요가 없다. 선물거래에서는 계약기간이 도래하기 이전이라도 매입한 선물계약을 다시 팔거나 매도한 선물을 다시 매입하는 반대매매가 가능하기 때문에 매매차금만 주고받으면 만기 이전이라도 거래의 종결이 가능하다. 다시 말하면 선물거래의 가장 큰 특징이 바로 이러한 청산거래(Offset Transaction)가 가능하다는 것이며, 실제로 전체 거래의 95∼98%가 청산거래에 의해 결제가 이루어진다. 이에 비해 선도거래에서는 실물의 인수도가 이루어지는 경우가 많다.

다섯째, 선물거래를 하고자 하는 고객이나 회원들은 의무적으로 거래소가 지정하는 소정의 증거금(Margin)을 납부하게 된다. 계약이행의 보증 성격을 갖는 이 증거금의 수준은 일일가격변동폭 허용폭 크기와 비슷한 수준으로, 거래소는 증거금 수준의 적절한 관리를 통해 매일매일 가격변동에 따른 매입자, 매도자의 손익으로부터 발생되는 일일 대차를 0으로 만들고 만일의 경우에 손실이 난 고객이 요구 증거금을 추가로 납부하지 않을 경우 다음날 해당 고객의 포지션에 대한 강제청산을 통해 고객손실분을 고객 위탁증거금에서 정산하는 방식으로 계약이행의 안전을 기하고 있다.

나. 선물거래의 목적과 기능

선물거래의 주된 기능은 위험의 회피라고 할 수 있는데 선물거래가 가지는 유용한 기능들은 다음과 같다.

1) 가격변동의 회피기능

예를 들면 현물보유자가 가격하락을 예상할 경우에는 현물 보유량만큼을 선물시장에서 매도(Short Position)하여 현물가격 하락에 따른 손실액을 선물시장에서 얻는 이익으로 보전할 수 있게 된다. 한편 장래에 현물이 필요한 사람이 현물가격 상승을 예상할 경우에는 필요한 수량만큼을 선물시장에서 매수(Long Position)계약을 해두면 가격상승에 따른 기회손실액을 선물시장에서의 이익으로 보전할 수 있다.

이러한 위험 회피 기능이 선물거래의 가장 큰 의의라고 할 수 있다.

2) 현물시장의 거래활성화 및 가격안정화 기능

선물거래의 가격변동위험 전가기능으로 투자위험이 감소됨에 따라 투자자들이 현물시장에 대한 투자를 확대할 수 있게 되고 차익거래자(Arbitrager)는 선물시장과 현물시장의 왜곡된 가격으로부터 차익을 얻기 위해 선물시장과 현물시장을 동시에 이용하기 때문에 현물시장의 거래가 활성화된다. 또한 이러한 현물시장과 선물시장간의 왜곡된 가격을 이용한 차익거래의 빈번한 발생이 현물시장의 수급과 가격에 영향을 미치므로 현물시장의 가격이 보다 합리적으로 형성되고 안정화될 수 있다.

3) 미래가격의 예측기능

선물시장에서는 다수의 참여자가 현물의 장래가격과 관련된 각종 정보를 수집·분석·예측하고 이를 바탕으로 가격경쟁을 통하여 장래 특정시점에서의 현물가격 예측치인 선물가격이 형성됨에 따라 그 가격의 공정성과 신뢰도가 높다. 이에 따라 선물시장에서의 선물가격을 통해 미래의 가격을 예측할 수 있게 된다.

4) 새로운 투자수단의 제공기능

선물거래는 비교적 적은 금액(증거금 10% 내외)으로 큰 규모의 거래가 가능하므로 투자원금에 대한 수익률이 매우 높아 투자자들에게 좋은 투자수단이 될 뿐 아니라 투기성 자금을 선물시장에 집중시켜 생산자, 대규모 소비자, 중개업자 등의 위험관리 수요자(헷저)에 풍부한 유동성을 제공함으로써 헷져의 수요를 충족시켜 국민경제에 기여하게 된다.

다. 선물의 종류

미국의 선물시장에는 100종류 이상의 선물이 거래되고 있다. 그 중에는 같은 상품이나 금융자산을 대상으로 한 선물계약이 여러 선물거래소에서 거래되기도 하고 또 어떤 종류의 선물은 잘 거래되지 않고 있다. 돈육, 돼지, 소, 커피, 설탕 등과 같은 농축산물이나 구리, 금, 은과 같은 광물 등을 대상으로 하는 선물을 상품선물(Commodity Futures)라고 하며, 그밖에 채권이나 외환과 같은 금융자산과 그 실체는 없으나 증권투자수익율의 대표적인 척도가 되는 주가지수 등이 있는데 이러한 금융자산에 대한 선물을 금융선물(Financial Futures)이라고 부른다. 금융선물 중에서 채권을 대상으로 하는 선물을 금리선물(Interest Rate Futures), 외국통화에 대한 선물을 외환선물(Foreign Currency Futures), 주가지수를 대상으로 할 때에는 특히 주가지수선물(Stock Index Futures)이라고 한다.

2. 선물시장의 구조와 거래제도

가. 선물거래소

선도거래와 달리 선물거래는 선물거래소(Futures Exchange)라고 하는 조직화된 시장에서 이루어진다. 일반적으로 선물거래소는 회원제로 형성되며 다음과 같은 기능을 수행한다.

첫째, 선물거래소는 선물거래소 회원들이 선물계약을 매매할 수 있는 장소(Floor)를 제공한다.

둘째, 선물거래소 내에서 선물거래에 적용될 수 있는 윤리적 기준과 재무적 기준을 시행한다.

셋째, 회원의 사업적 이익을 증진시킨다.

선물거래가 가장 활발한 미국에는 시카고 상품거래소(CBOT), 시카고 상업거래소(CME), NYMEX, COMEX 등의 여러 선물거래소가 있다. 이들 미국의 선물거래소에서 거래되는 상품은 매우 다양한데, 1848년에 설립된 CBOT에서는 상품선물과 금리선물 그리고 주가지수선물이 활발히 거래되고 있으며 CME에서는 상품선물 이외에 외환선물, 금리선물, 주가지수선물 모두가 거래되고 있다. 미국이외에도 런던, 몬트리올, 암스텔담, 오사카, 동경, 홍콩, 싱가폴, 브라질 등 전세계적으로 여러 나라에서 선물거래소를 개설하고 있으며 선물거래소 숫자는 계속 증가 중이다. 이러한 선물거래소에서 거래되는 상품은 지역별 특성에 따라 상품선물, 외환선물, 금리선물, 그리고 주가지수선물을 모두 포함하기도 하며, 이중에서 일부만을 취급하기도 한다.

나. 청산소(Clearing House)

선물시장에서의 거래는 궁극적으로 선물거래소와의 거래가 되기 때문에 거래의 결제도 거래소를 상대로 이루어진다. 각 투자자의 선물거래의 상대가 되어 결제를 하는 기관인 청산소는 선물거래의 운용과 유지를 위하여 매우 중요한 존재이다.

청산소는 선물거래소 회원간 채무를 보증함으로써 선물거래의 재무적 이행을 확실하게 한다. 또한 선물계약 정산의무를 이행하기 위한 간편한 방법으로서 고객간 상계를 가능하게 한다.

청산소는 거래소의 한 부서조직인 경우도 있고, 몇 개 거래소가 공동설립 운영하는 경우도 있다. 선물거래소에서 체결된 모든 계약의 자료는 즉시 청산소로 이관되어 청산소의 대형 컴퓨터에 입력된다. 청산소는 이 자료를 바탕으로 모든 선물거래자들의 상품가격 변동에 따른 재정상태의 변화를 분석하고 당일의 거래가 끝난 후에는 즉시 각 품목별, 만기월 별로 정산가격을 발표한다. 정산가격은 당일의 종가와 거래시간내의 가격등락폭에 의해 형성되며, 모든 선물거래자들의 손익을 매일매일 정산하는 기초가 된다.

다. 선물거래조건

미국의 선물시장에서는 선물거래소가 선물거래의 조건을 정하고 이를 상품거래위원회(Commodity Futures Trading Commission : CFTC)가 승인하고 있다. 선물의 거래조건에서 정하는 사항은 거래단위, 가격단위와 최소가격변동단위, 일별 가격변동폭, 품질, 거래시간, 인도월, 인도의 시기와 절차 등이다.

1) 거래단위와 품질

모든 선물계약은 그 해당 품목마다 표준화된 거래단위가 있다. 그러므로 선물거래는 그 해당 품목의 규정된 수량으로서 선물거래 1계약이 될 수 있는 것이다. 예를 들어 CBOT에서 곡물의 경우 대두, 소맥, 옥수수 등은 1계약이 5,000부셀이고 COMEX에서 알루미늄은 40,000파운드, 은은 5,000온스이다. 이와 같이 모든 선물거래는 품목과 시장에 따라 거래단위가 서로 다르다. 선물거래에 있어서 거래단위는 원활한 거래를 위해 매우 중요한 사항이다. 거래단위가 너무 작으면 잦은 거래를 해야 하는 투기자들에게는 너무 많은 거래비용이 발생하기 때문에 원활한 거래가 이루어지기 어렵고 반대로 거래단위가 너무 크면 헷져(Hedger)들은 헷지에 필요한 만큼의 거래를 하기 어렵게 된다. 이러한 문제를 고려하여 거래소에서는 각각의 품목에 대해 가장 알맞는 거래단위를 정해 놓고 있다. 이와 함께 선물거래 대상 상품의 품질도 표준화되어 있다.

2) 가격단위와 최소가격변동단위

가격단위는 단순히 가격이 명시되는 단위이다. 예를 들면 옥수수선물은 1/4센트가 가격단위이며, 정부재정증권선물의 가격단위는 1/32달러이다. 이 가격단위는 곧 최소가격변동단위의 산정에 사용된다. 예를 들면 액면가 100,000달러인 재정증권선물의 최소가격 변동단위는 1/32×100,000=31.25달러가 된다.

3) 가격변동폭

어느 주어진 거래일 동안의 가격은 계속적으로 변한다. 선물거래소에서는 급격한 가격변동으로 인한 거래질서의 혼란을 막기 위하여 하루에 변동할 수 있는 최대가격변동폭을 설정하고 있다. 가격변동폭은 단위당 변동금액으로 정하는 방법과 전일가격에 대한 변동비율을 기준으로 정하는 두 가지 방법이 있는데 우리나라 주가지수선물의 경우 후자에 의한 방법을 채택하고 있다.

4) 인도조건

선물계약에는 상품의 인도시기와 절차, 그리고 만기를 명시하고 있다. 인도월을 정하는 방법은 어느 특정한 달로 정하는 방법과 거래일을 기준으로 하여 계약 후 일정 시점으로 정하는 두 가지 방법이 있다. 미국의 CBOT나 CME의 경우 상품거래에는 품목에 따라 인도월이 다르며, 금융선물거래는 3개월 간격으로 인도월을 정하고 있다. 일정한 시기에 추수를 하는 농산물의 경우에는 추수기를 인도월로 정하는 것이 보통이지만 그 이외의 상품이나 금융선물의 인도월은 보통 3월, 6월, 9월, 12월 등 일정한 간격으로 정해진다.

구체적인 인도일은 인도월의 일정한 날로 정하는데 그 달의 아무 날이나 가능하지만 가장 일반적인 것은 인도월의 세번째 금요일이다.  우리나라에서는 주가지수선물의 만기일은 3, 6, 9, 12월의 2번째 목요일로 정해 놓고 있다. 이와 같이 1년의 12개월 전부를 인도월로 정하지 않고 격월 또는 3개월 간격으로 인도월을 정하고 있는 것은 인도월을 소수로 한정하여 거래를 집중시킴으로써 거래가 원활하게 이루어지게 하기 위함이다.

라. 선물계약의 종료와 증거금

1) 선물계약의 종료

거래된 선물계약이 어느 특정일 현재 만기일 도래에 의한 실물의 인수도 또는 반대매매에 의해 청산되지 않고 남아있는 계약을 미청산계약(Open Interest)이라고 한다. 그러므로 미청산계약은 앞으로 인도 또는 인수를 해야 하는 의무를 가지고 있는 계약의 수를 말한다. 어떤 선물계약에 대한 거래가 처음으로 허용되는 시점에서는 미결제약정이 없다. 그러나 선물거래가 시작되면서 미청산계약의 수는 점차 증가한다. 선물계약을 사거나 판 거래자가 선물계약과 관련한 의무를 이행하는 선물계약의 종료방식에는 선물계약에 따른 상품의 인도, 현금결제, 반대매매, 그리고 거래소 밖에서의 당사자간 상품의 인도 등의 방법이 있다.

가) 상품의 인도 또는 현금 결제

선물계약은 미래의 일정한 날짜에 일정한 상품과 대금을 교환하기로 한 계약이다. 따라서 선물계약의 만기일에는 매도자와 매수자 사이에 상품과 대금을 교환되는 실물거래가 이루어진다. 그러나 최근에는 만기일에 상품의 인수인도 대신 현금을 지불함으로써 거래를 종결시키기도 한다. 현금결제시에 거래자들은 만기일에 선물계약에 의한 가격과 현물시장 가격의 차이만을 지급하게 된다. 이러한 상품의 인도 또는 현금결제 방식은 모두 만기일에 이루어진다. 그러나 이러한 방식에 의한 계약종료는 선물거래에서 0.65%에 불과하다.

나) 반대매매

가장 빈번히 이용되는 선물계약의 종료 방법으로 거래자는 동일한 종류의 계약을 반대로 체결함으로써 선물계약상의 의무를 이행하는 방법이다. 예를 들면 갑이 5월 1일에 9월 인도 밀의 선물계약 1단위(5,000부셀)를 부셀당 171센트에 을로부터 샀다고 하자. 갑은 밀의 값이 오르자 5월 10일에 동일한 조건의 선물계약을 병에게 부셀당 185센트에 팔았다면 갑은 을과의 선물계약과 관련된 의무를 병과의 선물계약에 의해 면제받게 되며 구 건의 선물계약과 관련된 의무는 을과 병 그리고 청산소가 부담하게 된다.

다) 장외에서 상품의 인도

선물계약의 거래자는 장외에서 상품의 인도방식에 의해 선물계약을 종료할 수도 있다. 이 경우에 선물계약의 매도자와 매수자는 동시에 선물계약에 의한 상품과 현금의 교환과 선물계약의 해지에 동의하여야 한다.  이러한 거래는 실제로 선물계약상 상품을 보유한 자와 이 상품을 원하는 실수요자간에 이루어지고 있으며 선물거래소에서도 예외적으로 이러한 계약의 종료방식을 인정하고 있다. 이 방식은 반대매매와 유사하지만 다음과 같은 점에서 차이가 난다. 첫째, 거래자들은 실제로 상품을 인도한다. 둘째, 선물거래의 종료가 선물거래소 밖에서 이루어진다. 셋째, 거래당사자들은 상품의 가격 등 거래조건을 서로 상의하여 결정할 수 있다.

2) 증거금과 일일정산제도

선물계약의 결제일이 되면 선물거래의 매입자와 매도자 쌍방은 계약과 관련된 의무를 이행하여야 한다. 즉, 매입자는 결제일에 대상 품목을 정해진 가격으로 매입해야 하며, 매도자는 반대로 정해진 가격에 팔아야 한다. 그러나 가격이 불리한 방향으로 움직여서 손해가 발생하면 선물거래자가 계약을 이행하지 못할 가능성이 커지며, 이 경우 선물계약의 이행을 보증한 청산소는 손실을 입게 된다. 이러한 손실을 방지하기 위하여 선물거래를 위한 계좌를 개설할 때 선물중개인은 투자자에게 그리고 청산소는 선물중개인에게 계약의 이행을 보증하기 위한 증거금을 내도록 요구하고 있다. 이러한 증거금은 선물계약마다 다를 수가 있으며, 증거금으로는 일반적으로 현금과 대용증권이 이용된다.

증거금에는 개시증거금, 유지증거금 그리고 추가증거금의 3가지 종류가 있다. 선물거래를 위한 계좌 개설시에 납부하는 증거금은 개시증거금(Initial Margin)이라 한다. 통상 개시증거금은 선물계약의 일일가격제한폭을 기준으로 책정된다. 대부분의 선물계약에서 개시증거금은 기초자산 가액의 약 5∼18%사이에서 책정된다.

개시증거금을 예치하고 매입 또는 매도 포지션을 취한 고객은 보유하고 있는 선물포지션의 가격이 변동될 때마다 증거금을 조정하게 되는데 이 때 거래소에서 정한 최소한의 증거금은 계속 유지하여야 한다. 이와 같이 고객구좌의 보유포지션에 대한 가격변동에 따라 유지해야 하는 최저수준의 증거금을 유지증거금이라 하며 유지증거금은 대개 개시증거금의 75%수준에서 결정된다. 투자자의 증거금 수준이 유지증거금 이하로 떨어지면 그 투자자는 Margin Call을 당하게 되며  이때 개시증거금 수준까지 납부하여야 하는데 이 증거금을 추가증거금이라 한다.

반면, 이러한 증거금은 선물계약 거래자의 자산으로서 그 가격이 상승하여 증거금의 가치가 개시증거금을 초과하게 되면 투자자는 그 차액을 인출할 수 있다.

이렇게 청산소는 선물거래에서 거래자가 얻은 매일매일의 이익이나 손실을 계산하여 거래자의 계좌에 반영하는데 이러한 제도를 일일정산(Daily Settlement 또는 Marking to Market)제도라고 한다.

한편, 증거금의 가치가 하락하여 유지증거금이하가 되었는데도 거래자가 추가증거금을 납부하지 않는다면 어떻게 될까?  이 경우 선물중개인은 다음날 반대매매를 통하여 계약거래자의 계좌를 정리하고 남은 잔액은 당사자에게 반환하는데 필요시에는 거래자의 다른 계좌도 함께 정리할  수 있다.

최초의 증거금 수준이 낮은 이유는 바로 이 일일정산제도와 유지□추가증거금제도 때문이라고 할 수 있다. 이러한 제도들이 청산소가 부담할 위험을 감소시키므로 선물거래시 개시증거금 수준이 낮더라도 계약의 이행이 보증될 수 있는 것이다.

마. 선물중개인

미국의 경우 선물중개인으로는 선물중개회사(FCM) 외에도 IB(Introducing Broker), CPO- (Commodity Pool Operator), CTA(Commodity Trading Advisor), AP(Associated Person) 등이 있다. 이들은 모두 상품선물거래위원회의 허가를 받아 영업을 하며, 비회원 또는 일반 고객의 주문을 장내중개인에게 중개하는 역할을 한다.

바. 선물거래자

1) 브로커(Broker)와 상주투자자(Local)

거래소에는 브로커(Broker)와 로칼(Local)이라고 불리는 상주투자자들이 있다. 브로커는 단순히 다른 거래자(고객)의 주문을 받아 거래를 대신 성립시켜 주는 사람이다. 브로커는 개인일 수도 있고 증권회사 등에 속한 사람들일 수도 있다. 브로커는 이러한 서비스의 대가로 수수료를 받는다.  상주투자자(Local)는 자신의 계좌를 통해 직접 선물거래에 참여하는 사람들이다. 이들은 선물계약을 낮은 가격에 사서 높은 가격에 매도함으로써 이익을 얻으려는 사람들이다. 이들은 선물거래 변동에 따른 위험을 부담하면서 이에 대한 보상으로 이익을 얻는다.  이러한 상주투자자는 선물거래를 촉진하고 있지만 상주투자자가 브로커를 겸할 수도 있어 고객의 이익과 상주투자자의 이익이 상충하는 경우도 발생할 수 있다.

2) 위험회피자(Hedger)와 투기자(Speculator)

선물거래에 참여하는 사람들은 그들의 목적에 따라 크게 위험회피자(Hedger)와 투기자(Speculator)로 구분할 수 있다. 위험회피자는 그 자산을 현재 보유하고 있거나 앞으로 취득하려는 실수요자로서 실물상품의 가격변동에서 오는 위험을 회피하려는 사람이다. 이들은 자신의 현물포지션과 반대거래를 함으로써 가격변동 위험을 줄이고자 한다. 위험회피자는 상품선물의 주요한 이용자이며 이들은 브로커를 통하여 거래를 체결한다. 이에 비해 투기자는 선물거래의 대상이 되는 자산을 직접 소유하거나 사용하는 실수요자가 아니며, 다만 선물의 가격변동으로부터 이익을 얻으려 투자하는 사람이다. 선물거래소내에서 자기계산으로 거래하는 자는 모두 투기자로서 이들은 선물거래에 유동성을 증가시킴으로써 가격변동 위험의 회피를 가능하게 하기 때문에 선물시장에서는 매우 중요한 역할을 하고 있다고 할 수 있다.

투기자들 중에는 선물 스프레드(Futures Spreads)를 이용하여 비교적 낮은 위험을 부담하면서 투기적인 이익을 얻으려는 사람들이 있는데, 이들을 스프레드거래자(Spreader)라고 부른다. 선물스프레드 거래는 한 종류의 선물계약은 매입하고 만기일 등이 다른 종류의 선물을 매도하는 방법을 말한다.

3) 단기투자자와 포지션거래자

거래 형태에 따라 선물거래자를 구분하면 단기투자자와 포지션거래자로 구분할 수 있다. 초단기투자자(Scalper)는 아주 미세한 선물가격의 변화로부터 이익을 얻으려는 목적으로 초단기의 거래를 하는 투기자들이다.  이들은 보통 몇 분 이상 선물을 보유하는 일이 드물다.  한편 거래당일 하루 동안의 가격변동에 편승하여 거래를 하는 사람들도 있는데 이들을 일일거래자(Day Trader)라고 부른다. 초단기투자자들과 마찬가지로 이들도 단기적인 가격변동에 대한 추측에 의존하여 거래를 한다.  이에 비해 포지션거래자는 단기적인 투기자들보다 훨씬 긴 기간동안 선물을 보유하는 사람들이다. 이들은 선물가격의 변동이 자신에게 유리한 상태가 되기까지 기다리면 이익을 얻을 수 있다고 믿는다. 따라서 이들은 상당히 긴 기간동안 포지션을 유지한다.

3. 선물가격과 거래유형

가. 선물가격(Futures Price)의 이해

매일매일 주식가격이 경제신문에 보도되는 것과 같이 주요 선물가격도 The Wall Street Journal(WSJ)에 보도된다. WSJ 에 의해 보도되는 선물가격은 일정한 형식에 의하고 있다.

선물가격은 현물가격과 밀접한 관계를 갖고 있는데 만약 선물시장이 완전하다면 상품보관에 소요되는 보유비용(저장비용, 보험료, 운송비용, 금융비용 등등)과 현물가격의 합은 선물가격과 일치하게 된다. 그러나 현실적으로 시장의 불완전성이 존재하고 있다.  즉, 완전시장은 거래비용이 없고, 차입금리와 대출금리가 같으며, 공매(Short Selling)에 대한 제한이 없고 상품보관에 문제가 없는 것을 가정하고 있으나 실제로는 그렇지 않는 것이다.  거래비용, 차입금리와 대출금리차, 공매제한, 보관상품질의 저하 등의 문제가 존재하므로 선물가격은 차익거래에 의한 이익이 발행하지 않는한 일정한 범위내에서 움직이게 된다.

만약 보유비용을 감안한 선물가격이 현물가격보다 높으면, 자금을 차입하여 상품을 구입하면서 관련된 선물을 판 후 만기일에 상품을 인도하면 이익을 얻을 수 있다.  반대로 선물가격이 현물가격보다 지나치게 낮다면 현물을 팔고 선물을 매입함으로써 차익거래에 따른 이익을 얻을 수 있는 것이다.

대개 일반상품은 현물가격에 비해 선물가격이 높고 선물가격에도 결제월이 가까운 선물(근월물)보다 먼 선물(원월물)의 가격이 높게 나타나는 것이 정상이다. 즉 선물의 적정가치는 현물가격보다 높다는 것이다. 그러나 금융상품 중 일부는 현물가격에 비해 선물가격이 낮고 선물가격간에도 원월물이 근월물보다 낮은 상품이 있다. 현재 선물시장이 정상적으로 형성되어 있는가를 판단하기 위해서는 먼저 선물의 적정가치를 알아야만 하므로 선물의 대상상품별로 그 적정가치를 살펴보아야 한다.

나. 가격관계를 이용한 거래

실제시장에서 형성되는 선물의 가격은 적정가치를 반영하여 형성되는 경우가 많지 않다. 즉, 현물과 선물의 가격 차이 또는 근월물과 원월물의 실제가격차이가 이론적인 가격차이보다 더 크거나 적은 경우가 시장에서는 흔히 발생할 수 있다.

이러한 가격관계를 이용하여 무위험이익을 취하는 재정거래와 상대적으로 적은 위험을 감수하는 스프레드 거래가 있다. 이러한 거래들은 시장에 유동성을 제공하기도 하고 선물의 가격이 이론적인 적정가치의 수준에서 형성되도록 하는 중요한 역할을 하며 때로는 시장거래의 주요부분을 담당하기도 한다.

1) 단순투기거래 (Speculation)

투기란 자산의 예상되는 가치변동에서 이익을 추구하면서 이를 위해 예상이 빗나갔을 때 입을 수 있는 잠재적 손실도 감수하는 형태의 경제행위라고 할 수 있다. 선물거래는 대상현물에 비하여 현물시장에서의 신용거래보다도 낮은 증거금수준(보통 5%내외)을 요구할 뿐이므로 그만큼 현물거래에 비해 손익확대(Leverage)가 크다.  일반적으로 수익율은 위험과 비례한다고 할 수 있는데 예상이 맞을 때에는 높은 수익율을 얻을 수 있으나 반대의 경우 역시 큰 손실을 입을 수 있기 때문에 선물거래를 투기적 목적으로 할 때에는 이점을 충분히 감안하여야 한다. 시장측면에서 보자면 투기자는 헤지거래자가 전가하려는 위험을 받아주는 역할을 하므로 시장의 유동성에 있어 중요한 위치를 차지하고 있는 것이다.

구체적인 투기거래기법으로는 대상 선물계약 종류의 수에 따라 단순투기거래와 복합투기거래로 나눌 수 있다.

단순투기거래는 한 종류의 선물계약을 거래대상으로 삼는 전략을 말하는 것으로 장래의 선물가격 변화를 추정하여 가격상승이 예상되면 선물계약을 사고 가격하락이 예상되면 선물계약을 팔아 추후 가격변동 발생 후에 청산 또는 반대매매를 통하여 이익을 취하려는 전략이다. 이러한 거래는 해당 포지션을 취하면서 동시에 반대 포지션을 취하지 않기 때문에 선물가격의 변동이 그대로 거래손익으로 나타나므로 수익이 기대되는 만큼 손실을 입을 위험도 커지게 된다.

2) 복합투기거래 (Arbitrage거래 또는 Spread거래)

복합투기거래는 크게 현물과 선물 또는 선물과 선물의 매입매도를 동시에 행하는 차익거래(Arbitrage Transaction))와 스프레드 거래(Spread Transaction)로 구분할 수 있다.

차익거래(Arbitrage Transaction))는 선물시장에서 선물의 가격이 일시적으로 불균형 상태에 있거나 선물시장과 현물시장을 종합할 때 어느 한 쪽이 불균형 상태에 있어 선물과 현물을 동시에 이용하여 한 시장에서는 매입하고 다른 시장에서는 매도를 하는 전략을 말한다.

이에 비하여 스프레드 거래(Spread Transaction)는 성격이 비슷한 복수의 상품선물거래를 의미하는데 동일한 선물계약에 대해 인도월(Delivery Month)만 다른 두 개의 선물을 매입매도하는 인도월간 스프래드 거래, 동일한 인도월을 갖는 상이한 선물을 매입매도하는 상품간 스프레드, 그리고 동일한 선물이 상이한 시장에서 거래될 때 그 차이를 이용하여 이익을 취하려고 하는 시장간 스프레드로 구분된다.

가) 차익거래(Arbitrage )

선물가격은 상품의 미래가격으로서 일반적으로 만기일이 길수록 현물가격과의 차이가 커지며 선물의 만기시점에서 선물가격과 현물가격은 일치한다. 따라서 베이시스는 계약 초기에 가장 크고 시간이 경과함에 따라 0에 수렴하게 된다. 이 베이시스를 이용하면 상품의 미래가격에 대한 투자자의 예측을 추정할 수 있다.

)베이시스란 어떤 특정상품의 현물가격과 선물가격의 차이를 말한다.

Basis = 현물가격 - (실제)선물가격

정상적인 시장에서는 선물가격이 현물가격보다 또 원월물이 근월물보다 높다.  왜냐하면 선물계약시에는 상품의 인도 인수가 현물거래시보다 늦게 이루어지므로 그 기간동안의 상품보관료, 보험료, 그리고 투자금액에 대한 금리 등이 발생하기 때문이다. 따라서 일반적으로 베이시스는 0보다 작게 된다. 그러나 곡물이나 난방용 기름과 같은 계절상품의 경우에는 선물계약에 의한 상품의 인도시점이 곡물의 수확기이거나 비수기라면 선물가격이 현물가격보다 낮게 되는 역조시장(Inverted Market)을 형성할 수도 있다. 이러한 역조시장에서는 만기일이 길수록 선물가격이 낮아지며 베이시스가 영보다 크게 된다.

이러한 베이시스는 현물가격이나 선물가격에 비해 변동이 작다. 즉 현물가격과 선물가격이 크게 변동하는 경우에도 베이시스는 비교적 안정적이므로 이러한 성질을 이용하여 선물을 이용한 차익거래(Arbitrage)로 위험회피(Hedging)가 이루어진다.

나) 스프레드(Spread) 거래

선물가격은 현물가격과 밀접한 관계를 갖고 있다. 베이시스는 동일한 상품의 현물가격과 선물가격의 차이인 반면, 스프레드는 종류가 다른 두 선물가격의 차이를 나타낸다. 만기가 상이한 동일상품의 선물가격 차이를 상품내 스프레드(Intra-Commodity Spread)라 하고 서로 다른 종류 상품의 선물가격의 차이를 상품간 스프레드(Inter-Commodity Spread)라 한다.

현물시장에서 거래되는 특정한 상품과 관련된 여러 종류의 선물의 가격변동은 유사하기 마련인데, 이 가격변동의 형태가 유사한 선물을 이용함으로써 위험회피의 목적을 얻을 수 있다.  두 가지 선물의 유사한 가격변동을 이용한 스프레드 거래는 낮은 위험부담과 높은 수익을 가능하게 한다.

예를 들면, 동일 상품내에서 결제월이 다른 선물의 가격차이인 결제월간 스프레드와 다른 상품으로서 결제월이 동일한 선물가격간의 차이인 상품간 스프레드가 있을 수 있다. 결제월간 스프레드를 구체적으로 정의하면 다음과 같다.

스프레드 = 근월물가격 - 원월물가격

만약 시장의 구조적인 문제 등에 기인하여 일시적으로 특정한 선물계약의 가격변동이 크다면 인도기일에 차이가 있거나 성질이 유사한 두 가지 종류의 선물의 가격차이를 이용하여 이익을 얻을 수 있다. 이러한 스프레드 거래는 낮은 가격변동 위험을 부담하는 투자자들에게 이익 획득의 기회를 제공하며 일반적으로 매우 안정적이라고 할 수 있다.

다. 헷징거래

앞에서 살펴본 바와 같이 선물시장의 참가자들 중 헷져들은 자신이 가지고 있는 자산 또는 앞으로 소유하고자 하는 자신의 가격변화에 따른 위험을 회피하기 위해서 선물거래를 이용한다. 이때 현물가격과 선물가격이 동일한 방향으로 동일한 크기만큼 변하여 현물시장에서의 손실이 선물시장에서의 이익에 의하여 완전히 상쇄되는 경우를 완전 헷지라고 하며 완전히 상쇄되지 않은 경우를 불완전 헷지라고 한다.

금융선물거래에 있어서 헤징이란 현물시장에서 현재 보유하고 있는 금융자산 또는 앞으로 변제해야 할 채무에 대해서 선물시장에서 현물시장과는 정반대의 매입 또는 매도거래를 함으로써 주가, 금리, 그리고 환율변동에 따라 발생될 현물시장에서의 손실(또는 이익)을 선물시장에서의 이익(또는 손실)으로 상쇄시키는 것을 말한다.

이는 장래의 불확실한 환율 및 금리수준을 일정하게 확정시킴으로써 손실발생위험을 제거하는데 그 목적이 있으며 헤징의 성공여부는 베이시스(Basis)의 움직임, 즉 선물가격과 현물가격의 차에 의하여 결정된다.

4. 금융선물

금융선물의 발달은 금융환경의 변화와 밀접한 관계가 있다. 1971년 브레튼우즈 협정 파괴로 주요 통화의 환율이 변동환율제도로 변화하였고 1973년 제 1차 오일쇼크로 인플레이션과 금리변동이 심화되었다. 이러한 환율과 금리의 급격한 변동은 외환이나 채권을 운용하는 금융기관이나 기업의 금융자산 가치의 변동을 초래하였고 이러한 가격변동 위험에 대한 대비책으로서 금융선물이 개발되었다.

금융선물거래는 계약시점에서 매매당사자간에 결정된 가격에 의해 미래의 일정일에 일정금융자산을 수도할 것을 계약조건으로 하는 선도거래와 비슷한 성격을 갖고 있으나 거래형식 및 내용에 있어 다음과 같은 특징을 갖고 있다.

첫째, 금융선물시장은 참가자(회원)가 일정시간에 같은 장소 즉, 거래소라고 하는 공식적이고 체계적인 장소에 집합하여 거래가 이루어지는 경매시장의 성격을 갖고 있다.

둘째, 금융선물거래는 거래단위규모, 인도결제일 등 계약조건이 표준화되어 있다.

셋째, 금융선물거래는 최종수도일 이전에 거래소에서 시장가격으로 수시로 매매되므로 시장성이 높다.

넷째, 금융선물거래는 거래자 사이에 청산소가 개입하여 계약체결의 이행을 보증하고 있을 뿐만 아니라 일일결제제도 및 거래자에 대한 증거금 적립제도를 운용하고 있어 거래에 대한 신용위험(거래불이행 위험)이 거의 존재하지 않는다.

가. 금융선물의 종류

금융선물은 금리선물, 외환선물, 주가지수선물 그리고 선물옵션의 4가지로 구분된다. 금리선물은 금리의 변동위험에 대한 헷지의 수단을 제공하며, 외환선물(Foreign Exchange Futures)은 환율의 변동위험, 그리고 주가지수선물은 주가의 변동위험에 대한 헷지수단을 부여하고 있다. 금융선물을 분류하면 다음과 같다.

금융선물 (Financial Futures)	통화선물 (Foreign Currency Futures)	엔, 영국 파운드, 스위스프랑, 프랑스프랑, 멕시코 페소 대 US$
	금리선물 (Interest Rate Futures)	장기금리 : T-Bond, GNMA 중기금리 : T-Note 단기금리 : T-Bill, Euro-dollar
	주가지수선물 (Stock Index Futures)	S&P 500 KOSPI 200, KOSDAQ 50 Value Line NYSE Index
	선물옵션 (Option on Futures)	장기금리선물옵션 S&P 500 주가지수 선물옵션 NYSE Index 선물옵션 등

나. 외환선물

외환선물은 시카고의 CME의 한 분과인 IMM(International Money Market) 등에서 환율변동에 따른 위험을 회피하기 위해서 거래된다. 그러나 외환선도시장이 매우 잘 발달하여 외환선물시장은 비교적 규모가 작다. 외환선물의 가격은 현물시장과는 달리 외화 1단위당 달러금액으로 표시된다.  예를 들면 $ .9285/yen(.00) 또는 $ .5750/DM 등으로 표시된다.

외화선물은 향후 지급해야 할 외화부채 또는 취득할 외화수익과 관련된 환율변동 위험을 헷지하기 위해서도 이용되지만, 향후 환율변동에 대한 예측에 따라 투기적인 목적으로 외환선물이 이용되기도 한다. 즉, 외국통화의 시세가 오를 것으로 예상될 경우에는 해당 통화의 선물을 매입하고, 반대로 하락할 것으로 예상되면 선물을 매각한다. 이러한 투기적인 거래는 외환을 직접 매입 또는 매각하는 것도 한 방법이지만 외환선물시장을 이용함으로써 투자이익을 극대화할 수 있다.

금융시장에서는 주로 선물계약을 이용하여 미래의 인도가격을 사전에 고정시키지만 외환시장에서는 주로 외환선도계약을 이용하여 미래의 인도가격을 사전에 고정시킨다. 외환선도시장과 외환선물시장은 서로 다르지만 이 두시장은 상호조화를 이루면서 공존하고 있다. 외환선도시장은 대규모의 무역회사나 기관투자가들이 주로 이용하고 외환선물시장은 소규모의 무역회사와 투기자가 주로 이용한다.  그리고 이 두 시장은 밀접하게 연결되어 있으며 가격의 변동성 또한 매우 유사하다.  어떤 측면에서는 외환선물거래자는 규모가 크고 유동성이 높은 외환선도시장으로부터 간접적인 혜택을 받고 있다고 볼 수 있다.

또한 외환선도거래는 외환선물거래에 비해 규모와 만기일 등 계약조건은 당사자간의 합의에 따라 융통성있게 조정된다.

외환선도시장과 외환선물시장은 계약을 체결하고 청산하는 절차에서 서로 다른 점이 있다. 외환선물시장에서는 신용위험을 최소화하기 위하여 청산소와 증거금제도를 채택하고 있으나 선도계약이 그렇듯이 외환선도시장에서는 청산소와 증거금제도가 없기 때문에 딜러들이 고객에 대한 신용도를 직접 점검해야 하며 고객들에게 개별적으로 보증금을 요구하기도 한다. 또한 외환선도 계약은 만기일 이전에 청산이 어렵기 때문에 선도계약의 90%정도가 만기일에 인도된다.  그러나 외환 선물계약의 경우 만기일 이전에 대부분 청산되고 실제로 만기일에 인도되는 계약은 전체의 1%에도 못 미친다.

다. 금리선물

금리선물은 금리변동에 따른 금융자산의 가치변동 위험을 헷지하기 위하여 고정금리를 지급하는 각종 채권, 정기예금 등을 거래대상으로 하는 선물이다. 금리(이자율)변동에 따른 위험회피가 목적인 금리선물거래는 거래대상만 다를 뿐 통화선물거래와 유사한 방법으로 이루어진다.

1) 금리선물의 종류

금리선물시장에서 거래되는 선물상품은 고정금리를 지불하는 채권을 기초자산으로 하고 있다.  고정금리를 지불하는 채권은 금리변동위험과 부도위험 등의 위험을 갖고 있다. 채권의 금리변동 위험은 경제전반의 금리변화에 따라 채권가격이 변하여 채권의 보유자가 손해를 입을 가능성을 말한다. 그리고 부도위험은 채권 발행자의 파산 등의 이유로 원금과 이자의 전부 또는 일부를 받지 못할 위험이다. 따라서 부도위험이 높을수록 채권자가 요구하는 이자율은 높게 되며 채권가격은 낮게 된다.

채권의 만기 이전에 채무자의 신용상태가 변하면 부도위험이 변하고 채권가격도 변하게 된다.  또한 경제 환경 등의 변화에 따라 채무 이행 가능성에 대한 투자자의 기대가 변하면  이에 따라 채권의 가격도 변하게 된다. 금리선물은 이러한 금리변동에 따른 채권가격의 변동위험을 관리하기 위하여 도입되었으며 현재 미국에서 가장 활발히 거래되는 상품이다.

금리선물의 괄목할 만한 성장은 고정금리 채권시장의 급격한 신장과 금리변동의 심화 등과 같은 사실에 기인된 것으로 이 두 가지 요인으로 인해 고정금리로 표시된 채무증서의 보유나 거래에 수반된  금리위험을 회피하거나 관리할 수 있는 수단으로서 만들어진 것이다. 금리선물의 대상인 채권은 화폐시장(Money Market)에서 거래되는 단기채권과 채권시장(Bond Market)에서 거래되는 장기채권으로 구분된다.

단기채권에는 단기재정증권(Treasury Bill)과 유로달러예금증서(Eurodollar Certificate of Deposit)가 있으며 장기채권은 중장기재정증권(Treasury Note, Treasury Bond)이 있다. 이에 따라 금리선물도 단기금리선물과 장기금리선물로 구분되고 있다.

2) 금리선물의 이용

위험회피가 선물거래의 가장 큰 의의라고 할 수 있는 만큼 여기에서는 헷징거래만 살펴보기로 한다.

매입헤징(Buying Hedging)은 장래의 금리하락에 따른 위험을 회피하기 위하여 선물매입거래를 통하여 현물거래에서 얻은 손실을 상쇄시키려는 거래로 Long Hedging이라 한다.

즉 기업이나 금융기관이 장래에 투자할 자금을 보유(장래에 채권 매입 예정)하고 있거나 현재 고금리로 자금을 차입하고 있는 경우 앞으로의 금리의 하락이 예상(금리하락은 채권가격상승을 의미함)되면 기회손실이 야기될 우려가 있으므로 이를 방지하기 위하여 매입예정채권이나 차입자산과 관련한 선물매입(Long Position)계약을 체결한다.  그 후 예상대로 금리가 하락(채권가격상승)하면 선물포지션을 매입가격보다 높은 가격으로 매도하여 매매차익을 얻게 되는데 이 차익으로서 보유자금이나 고금리차입금의 기회손실을 상쇄시킬 수 있다.

반면, 매도헤징(Selling Hedging)은 장래의 금리상승에 따른 위험을 회피하기 위하여 선물매도거래를 통하여 현물거래에서 입은 손실을 상쇄시키려는 거래로 Short Hedging이라고 한다.

기업 또는 금융기관이 장래의 일정시점에서 자금의 차입을 예정하고 있거나 현재 금리변동에 민감한 자산(채권 등)에 투자하고 있는 경우, 금리상승(채권가격하락)이 되면 차입비용의 상승 또는 현 보유자산의 가치하락에 따른 손실이 불가피하므로 이를 방지하기 위하여 선물매도(Short Position)계약을 체결하고,  그후 예상대로 금리가 상승하면 선물포지션을 매입하여 청산함으로써 이익을 취하게 된다.  이 이익으로서 보유 자산(채권 등)의 가치하락 위험이나, 차입비용상승의 위험을 헷징할 수 있다.

라. 주가지수선물

1) 주가지수 선물거래의 개념

주가지수 선물거래란 증권시장에서 매매되고 있는 전체 주식 또는 일부 주식의 가격수준을 나타내는 주가지수를 매매대상으로 하는 금융선물의 한 종류이다.  즉 선물가격의 기준이 되는 기초자산이 주가지수일때 이것을 주가지수선물이라고 한다. 주가지수는 주식집단의 가격수준을 나타내는 수치일 뿐 실물이 없는 추상물이기 때문에 일반 선물거래와는 달리 현물인수도가 불가능하므로 최종 결제시 현금으로 결제하게 된다.

2) 주가지수 선물거래의 특징

주가지수 선물거래가 일반 선물거래와 비교되는 특징으로는 첫째, 통상의 상품(농축산물, 광산물 등) 선물거래에서는 실제로 존재하는 상품을 표준화하여 선물거래의 대상으로 하고 있는 반면, 주가지수 선물거래는 현물시장에서 거래되고 있지 않는 계산상의 수치(주가지수)를 그 대상으로 한다는 점이다.

둘째, 통상 선물거래에서는 최종거래일까지 반대매매되지 않는 약정은 매매대상인 실물을 인도하고 그 대가를 지불함으로써 계약이 종료되나 주가지수 선물에서는 매매대상물이 실제로 존재하지 않기 때문에 실물을 인도할 수 없어 현금으로 결제된다. 이때 현금결제의 방법으로는 약정지수와 최종 결제지수와의 차이에 거래소에서 정한 일정액을 곱하여 산출한 금액을 수수하게 된다.

3) 주가지수 선물거래의 도입배경과 발전과정

주가지수 선물의 도입은 미국의 KCBT(Kansas City Board of Trade)가 1977년에 새로운 선물거래 제도의 도입을 검토하면서 논의되어 1982년 2월 밸류라인 주가지수(VLCI;Value Line Composite Index) 선물의 첫 거래가 이루어진데 이어 동년 4월에는 시카고 상업거래소(CME)가 S&P 500 주가지수 선물을, 5월에는 뉴욕선물거래소(NYFE)가 NYSE 종합주가지수선물거래를 시작하였다.

그 후에도 주가지수선물이 속속 도입되어 1983년 7월 KCBT의 미니 밸류라인(Mini-Value Line) 주가지수와 CME의 S&P 100 주가지수 선물, 1984년 7월 CBOT의 NASDAQ100 주가지수 선물이 도입되었다. 이후 영국, 일본, 프랑스, 독일, 싱가포르 등 세계 여러나라에 주가지수 선물거래 도입이 확산되었다.

주가지수 선물의 도입 및 발전이 급속하게 이루어지고 있는 배경으로는 첫째, 정치, 경제적 변동이 심해짐에 따라 주가가 급변동하게 되어 이에 따른 위험회피문제가 대두되었고 둘째, 주식시장의 규모확대로 주주의 수가 증가하였으며 셋째, 기관투자가의 자금운용 증대와 경쟁의 심화로 최소의 위험으로 수익을 극대화하려는 투자전략에 따라 주가지수선물의 이용이 확대된 점을 들 수 있다.

또한 주가지수 선물의 대상 현물시장인 주식시장이 대규모 거래량, 가격의 변동성, 가격정보의 광범위하고 신속한 전달, 주가지수의 다양함 등을 갖추고 있기 때문에 주가지수 선물은 도입된지 얼마되지 않아서 급속하게 확대□발전하고 있는 것이다.

4) 우리나라의 주가지수 선물거래

선물(통화 및 금리, 주가지수)과 옵션 등 근대에 개발된 가장 혁신적인 금융기법으로 인정되고 있는 파생 금융상품은 그 규모가 급격히 확대되어 미국을 비롯한 선진국에서는 현물거래 규모를 훨씬 웃돌며 금융시장의 중추적 역할을 하고 있다. 우리나라도 1995년 5월 모의시장개설을 통해 전산시스템을 가동하는 등 시장개설 준비를 완료하여, 한국주가지수(KOSPI 200)를 대상으로 1996년 5월 3일부터 한국증권거래소에 주가지수선물시장을 정식으로 개설하였으며, 그후 꾸준한 거래증가세로 주가지수선물시장 단일규모만으로는 세계 2위 수준의 자리를 차지할 만큼 선물시장이 조기에 성공적으로 정착되어가고 있다. 또한 2001년 1월 30일부터는 한국선물거래소에 코스닥50 지수를 대상으로 하는 KOSDAQ 50 선물이 상장되어 거래되고 있다.

Ⅱ. 주가지수선물

주가지수선물은 주식시장에 상장되어 있는 전체주식 또는 일부주식의 평균적인 움직임을 나타내는 주가지수를 거래대상으로 하는 선물이다. 거래대상이 유형의 실물이 아니라 기술적으로 수도(受渡)가 불가능한 무형의 지수이기 때문에 만기일 전에 반대매매를 통하여 Position을 청산하든지, 아니면 만기일에 가서 그 차액을 현금으로 결제한다.

Ⅱ-1. KOSPI 200 선물

1.  매매제도

가. 매매거래 대상

KOSPI200 선물거래의 거래대상은 1990년 1월 3일을 기준시점(기준지수 100)으로 하여 시가총액방식으로 산출되는 한국주가지수 200 (KOSPI 200)이다. 관리종목을 제외한 전체 상장종목 중에서 산업별 분류를 기준으로 평균시가총액, 연간 거래량 순을 기준으로 지수조작 가능성, 시장 대표성 등을 고려하여 거래소가 선정하는데, 구성 종목 시가총액이 전체 시가총액의 70%이상이 되게 한다.

KOSPI 200의 한글명은 한국주가지수 200이며 영문명은 Korea Stock Price Index 200이다.  KOSPI 200의 편입대상종목은 매년 6월에 직전년도의 1년간 종목별 평균시가총액 및 연간거래량을 기준원칙으로 선정된다.  이때 구성 종목의 시가총액이 전체 시가 총액의 70%이상으로 해야 하며, 상장폐지나 관리종목지정, 합병 등의 사유발생시 운영위원회를 개최하여 종목조정을 위한 특별심의를 할 수 있다.

나. 거래 시스템

거래시스템은 전산거래방식을 채택하고 있다. 전산매매는 모든 시장참여자들에게 동질의 시장 및 정보접근이 가능하며, 다양한 시장정보를 신속정확히 전달할 수 있어 효율적이다.  또한 사람의 실수를 막고 정확하고 신속하게 매매체결 및 결제업무를 처리하며, 투명성이 확보되어 불공정거래의 소지가 적다. 그리고 장소와 인력면에서 비용이 많이 절감될 수 있으므로 거래비용을 많이 줄일 수 있다. 나아가 기술의 발전에 따라 상업통신망 및 인터넷 등을 통한 홈트레이딩도 가능하다.

다. 거래종목 및 결제월

선물의 결제월은 3월, 6월, 9월, 12월이고 새로 상장되는 종목의 거래기간은 최장 1년이며 거래최종일은 각 결제월의 두번째 목요일(휴장일인 경우 순차적으로 앞당김)로서 이날이 되면 해당 결제월 종목은 당일 거래시간 종료후 상장폐지되고, 다음 날부터는 새로운 결제월종목이 자동적으로 상장되어 거래된다. 즉, KOSPI 200 주가지수선물의 종목은 결제월에 따라 총 4가지로 구분된다.

2001년 9월 10일 현재 상장 종목은 2001년 9월물, 12월물, 3월물, 6월물의 네 가지가 있으며 9월 두번째 목요일인 9월 13일(거래최종일)이 지나면 2001년 9월물은 상장폐지되고 9월 14일부터 2002년 9월물이 상장되게 된다.

라. 거래단위와 호가단위

거래의 편의상 일정규모의 크기를 1계약으로 정하고 있는데, KOSPI 200 선물의 경우 주가지수에 거래단위승수 50만원을 곱한 값을 1계약단위(KOSPI 200 × 50만원)로 한다. 호가의 수량단위는 1계약이며 호가의 가격단위는 1 tick 즉 0.05포인트이므로 금액으로는 1계약당 2만 5천원(0.05×50만원)이 된다.

따라서 만약 KOSPI 200 선물지수가 110포인트이고 어떤 투자자가 2계약을 매수하였다면 계약금액은 1억 1천만원(110×50만원×2계약)이 된다.

그리고 현재 KOSPI 200이  75.30이라면 위로는 75.35, 75.40 등으로 호가가 가능하고, 아래로는 75.25, 75.20 등으로 호가가 가능하다.

마. 거래시간 및 매매체결원칙

선물매매는 주식시장과 동시에 거래를 개시(09:00) 하여 주식시장 종료 15분 후(15:15)에 거래를 종료한다. 그 이유는 확정된 현물포지션에 대해 자신의 투자목표 내지 전략에 맞게 선물포지션을 조정할 수 있는 기회를 부여하기 위해서다. 거래최종일에는 주식시장이 종료되면 최종결제가격이 확정되므로 더 이상 선물을 거래할 이유가 없고, 주식시장이 매매종료전 10분동안 동시호가에 의한 단일가로 거래되어 시장정보가 단절되기 때문에 주식시장보다 10분 일찍(14:50) 선물거래가 종료되도록 하고 있다. 거래의 체결은 주식시장과 마찬가지로 개별경쟁매매방식으로 가격, 시간, 수량의 우선원칙에 따라 이루어진다.

바. 가격제한폭

선물거래의 상하의 가격제한폭은 기준가격대비 ±10%이다.

) 기준가격은 전일의 종가(기세포함)이다. 전일 종가가 없는 경우에는 최근일의 종가로 한다.  다만, 최근일의 종가와 전일의 이론가격의 차이가 최근일의 종가를 기준으로 한 가격제한폭을 초과하는 때에는 거래소가 산출한 이론가격을 기준가격으로 한다. 또한, 시장개설시와 새로운 종목의 상장시에도 이론가격을 기준가격으로 한다.

만약 현재 KOSPI 200 지수가 100.00포인트라면 상한가는 110.00이며 하한가는 90.00이 된다.

사. 선물가격 급변시의 거래 중단제도

1) 프로그램매매의 규제 (Side Car: 매매체결지연 제도)

프로그램매매란 모든 지수차익거래 및 동일인이 15종목(KOSPI 200 구성종목에 한함)이상의 현물 포트폴리오의 매매거래를 동시 또는 일정시간내에 행하는 것으로 주로 기관투자가들이 이용하는 매매기법이다.

) 지수차익거래 : KOSPI 200 구성 종목의 주식 집단과 KOSPI 200 에 대한 선물 거래 또는 옵션거래의 종목간 가격 격차를 이용하여 이익을 얻을 목적으로 주식(현물)시장에서 주식 집단의 매매와 연계하여 선물시장 또는 옵션시장에서 KOSPI 200 에 대한 선물 또는 옵션의 종목을 매매하는 거래를 말한다.

이 기법은 자신의 투자전략을 컴퓨터에 미리 입력한 후 시장상황에 따라 매매시점을 포착해 사전에 결정된 프로그램에 따라 매매를 일괄 수행하게 되는데 1987년 10월 미국의 주가대폭락(Black Monday)의 원인이 되면서 사람들의 관심을 끌기 시작했다. 우리나라에서도 1996년 12월 12일(최종결제일이었음)에 주가지수가 동시호가 직전 대비 10포인트나 급락(699→689)하면서 싯가총액이 1조원 이상 감소해 주식시장의 큰 혼란을 초래하기도 하였다. 이렇듯 프로그램매매는 기관투자가들이 유사한 전략을 구사할 가능성이 많고 대량의 주문을 동시에 수행하기 때문에 주식시장이나 현물시장의 가격변동에 큰 영향을 미칠 수 있다.

이러한 프로그램매매로 인한 가격변동위험성을 최소화하기 위해서 도입한 제도가 바로 매매체결지연제도(Side Car)이다. 즉, 직전일의 거래량이 가장 많은 선물종목의 가격이 전일 종가 대비 5%이상 변동하여 1분이상 지속될 경우 주식(현물)시장의 프로그램매매호가를 5분간 지연(프로그램매매호가 효력 정지)하여 매매를 체결함으로써 프로그램매매가 주식시장에 미치는 영향을 줄이는 것이다.

프로그램 매매호가 효력정지 후 5분이 경과하면 접수순에 따라 가격 결정에 참여하게 되며, 장 시작 5분경과 전이나 장 마감 40분전(14:20) 이후에는 프로그램 매매호가의 효력을 정지하지 않는다. 단, 매매체결지연은 1일 1회에 한하게 하고 있다.

2) 선물시장의 매매거래 일시 중단 (Circuit Breakers)

선물의 일시적 거래중단(Circuit Breakers)제도는 시장의 가격 안정화를 도모하기 위하여 도입한 제도이다.  동시호가접수시간 종료 후 5분이 경과한 후(09:05)부터 전일의 약정수량이 가장 많은 선물종목의 가격이 당일의 기준가격 대비 ±5%이상 벌어지고 선물가격과 선물이론가격간의 괴리율이 3%이상으로서 1분이상 지속될 때 모든 선물종목의 거래가 5분간 중단된다.

5분간 매매체결을 중단한 후 10분간 호가를 접수하여 단일가격에 의한 개별경쟁매매방식으로 매매거래를 체결한다.

단, 주식시장 마감 40분 이내(14:20 이후)에는 매매거래 중단제도의 적용을 배제하고 있다.

그밖에도, 주식시장에서 KOSPI 200 구성종목의 절반 이상이 거래가 이루어지지 않거나 시스템에 장애가 발생할 경우에도 거래를 일시 중단할 수 있다. 다만 인위적인 빈번한 시장개입으로 가격이 왜곡되는 것을 막기 위하여 거래중단은 1일 1회로 제한하고 있다.

2. 결제제도

가. 일일정산

1) 정산가격

회원은 선물의 각 종목에 대하여 매일매일 정산가격으로 거래소와 정산하여야 한다.  이때 정산가격은 당일의 최종약정가격(기세포함)으로 하며, 당일의 최종약정가격이 없을 경우 전일의 정산가격으로 한다. 그러나 이와는 별도로 선물이론정산가격을 정산가격으로 정하는 경우(증권거래소 선물옵션업무규정 §37)도 있다.

2) 정산차금

정산차금은 당일차금과 갱신차금 및 최종결제차금으로 구분되는데 이 금액을 거래소를 통하여 수수하여야 한다.

- 당일차금 ; 당일의 전체약정을 당일의 정산가격으로 평가하여 산출한 금액

·매도약정 : (당일의 각 약정가격 - 당일의 정산가격)× 각 약정가격별 수량× 50만원

·매수약정 : (당일의 정산가격 - 당일의 각 약정가격) × 각 약정가격별 수량 ×50만원

- 갱신차금 ; 전일의 미결제약정을 당일의 정산가격으로 평가하여 산출한 금액

·매도미결제약정 : (전일의 정산가격 - 당일의 정산가격) × 전일의 매도미결제약정수량 × 50만원

·매수미결제약정 : (당일의 정산가격 - 전일의 정산가격) × 전일의 매수미결제약정수량 × 50만원

◎ 일일정산 실례

2001년도 9월 10일 A투자자는 주가가 당분간 하락할 것으로 보고 KOSPI 200 지수선물 9월물(만기일 9월 13일) 5계약을 68.50에 매도하였다. 당일은 주가가 더 상승하여 68.70에 장이 마감되었다. 다음날(9월 11일)에는 68.45으로 소폭 밀리면서 마감되었고 9월 12일에는 67.35로  떨어졌다. 증거금을 1,000만원으로 시작한다고 할 때 일일정산 결과를 살펴보자

약정가격 68.50 약정수량 5계약 매도포지션

구 분	9월 10일	9월 11일	9월 12일
정산가격	68.70	68.45	67.35
당일차금	- 500,000원 (68.50-68.70)×50만원×5계약	-	-
갱신차금	-	／ 625,000원 (68.70-68.45)×50만원×5계약	／ 2,750,000원 (68.45-67.35)×50만원×5계약)
일일정산결과	9,500,000원	10,125,000원	12,875,000원

나. 최종결제

최종거래일까지 반대매매되지 아니한 미결제약정수량은 최종거래일의 최종결제가격으로 결제해야 되는데, 이때 미결제약정을 최종결제지수로 평가하여 산출한 금액이 최종결제차금이다.

) 최종결제가격 : 최종거래일의 최종 KOSPI 200(현물지수)으로 한다.

- 최종결제차금

· 매도미결제약정 : (최종일의 정산가격 - 최종결제가격) × 최종일의 매도미결제약정수량 × 50만원

· 매수미결제약정 : (최종결제가격- 최종일의 정산가격) × 최종일의 매수미결제약정수량 × 50만원

◎ 최종결제 실례

최종결제일인 9월 13일 KOSPI 200 선물 9월물의 정산가격이 67.55 였으며, 당일 KOSPI 200 현물지수는 67.23으로 끝났다.  최종일의 정산결과를 살펴보면 다음과 같다.

구 분	9월 12일	9월 13일
정산가격	67.35	67.55
갱신차금	／ 2,750,000원 (68.45-67.35)×50만원×5계약	- 500,000원 (67.35-67.55)×50만원×5계약
최종결제차금	-	+ 800,000원 (67.55-67.23)×50만원×5계약
일일정산결과	12,875,000원	13,175,000

다. 차감결제금액의 수수

회원은 거래소를 통하여 정산차금(당일,갱신)과 최종결제차금의 합계액(차감결제금액)을 차감결제금액이 발생한 날의 다음날 16시(토요일은 13시)까지 결제하여야 한다. 만약, 회원이 차감결제금액의 지불 의무를 이행하지 않은 때에는 거래소가 당해 회원의 매매거래를 정지시키고 당해 회원이 수령할 금전의 전부 또는 일부의 지급을 정지시킬 수 있다.

매매거래를 정지시킬 경우에는 거래소가 다른 회원으로 하여금 당해 결제불이행의 처리에 필요한 매수·매도 또는 최종 결제를 하게 할 수 있으며, 당해 회원이 매매거래정지 전에 위탁받은 매매거래 및 미결제약정을 거래소가 지정하는 다른 회원에게 인계하게 할 수 있다. 그리고 금전의 지급을 정지한 때에는 그 금전 또는 당해 회원이 예탁한 매매증거금을 결제불이행 채무의 변제에 충당할 수 있다.

차감결제금액은 거래소가 금전을 지급할 의무가 있는 회원으로부터 금전을 수령하여 금전을 지급받을 권리가 있는 회원에게 지급하는 방법으로 한다.

라. 매매증거금

매매증거금은 회원이 보유한 미결제약정의 결제이행을 확보하기 위하여 거래소가 회원으로부터 예탁받는 증거금으로서 예탁시 위탁분과 자기분으로 구분하여 예탁하여야 한다. 매매증거금 전액을 대용증권으로 할 수 있으나 수익증권은 제외되며 증거금 산출일(신규 매도 또는 매수일)의 다음날 12시까지 예탁하여야 한다.

매매증거금은 선물과 옵션을 통합한 포트폴리오의 예상위험을 측정하여 결제이행을 확실히 보증할 수 있는 최소금액으로 산출하는데, 위탁자별 매도미결제 약정수량과 매수미결제 약정수량을 상계한 순미결제약정을 기준으로 한다.  계좌별로 산출한 후 회원별로 합산하여 관리하는데 옵션가격증거금, 선물스프레드증거금 , 선물·옵션예비증거금 등이 있다.

) 옵션가격증거금 : 현재 시장상황에서 보유 옵션포지션 해소에 소요되는 청산비용

) 스프레드증거금 : 선물 결제월 종목간의 가격변동 상관관계를 벗어날 수 있는 위험에 대하여 부과하는 증거금

) 선물·옵션 예비증거금 : 투자자의 대상자산(KOSPI 200)의 가격이 최대한 불리하게 변동시에 포트폴리오의 위험을 해소하고자 할 때 소요되는 추가적 청산비용

마. 미결제약정 수량의 제한

회원의 자기분 선물 미결제약정 수량은 5,000계약으로 제한하고 있으며, 전체 결제월 종목의 매도/매수 미결제약정 수량을 합산하여 산출한 순미결제약정 수량을 기준으로 한다. 단,  거래소에 신고한 차익거래와 헤지거래임을 입증한 미결제약정 수량은 제외한다.

3. 수탁제도

가. 계좌의 개설

선물거래를 하고자 하는 투자자는 현물과는 별도로 선물계좌를 개설해야 선물투자가 가능하다.  대용증권을 활용하려면 현물계좌를 개설하고 대용증권을 입고한 후 대용지정을 하면 된다.

선물·옵션계좌를 설정시에는 미리 위탁자의 투자목적, 투자경험, 신용상태 등의 사항을 서면으로 확인받아 기록·유지하여야 하며 선물옵션 설명서를 교부하여야 한다.

회원은 위탁자로부터 매매거래가 성립된 때나 최종결제된 때에는 회원이 정한 위탁수수료를 징수하여야 하며 회원은 이 위탁수수료를 사전에 공표하고 거래소에 통지하여야 한다.

나. 매매거래의 수탁

투자자가 매매거래를 위탁할 때에는 다음 사항들을 명확히 하여 주문을 하여야 하며 회원은 이를 확인하여야 한다.

· 종목      · 매도 및 매수

· 수량      · 가격

주문은 문서, 전화, Fax 등의 방법으로 하며 인터넷 등을 통한 홈트레이딩의 방법- 홈트레이딩시스템(HTS)을 갖춘 증권회사에 미리 등록도 가능하다.  회원은 위탁받은 주문을 즉시 호가 하여야하며 위탁주문의 호가를 하기에 앞서 그 주문의 정보를 이용하여 자기 또는 제3자의 계산으로 호가를 하여서는 안된다.

다. 증거금 제도

KOSPI 200 선물거래시에는 KOSPI 200 옵션거래와 연계하여, 보유중인 선물·옵션 미결제약정을 기준으로 한 포트폴리오 위험기준 위탁증거금제도를 채택하고 있다.

1) 기본예탁금

계좌를 개설한 후 미결제약정을 보유하지 않은 투자자가 최초의 신규의 매도 또는 매수를 위탁하는 때에는 사전에 500만원 이상의 현금 또는 유가증권(대용증권)을 선물옵션기본예탁금으로 증권회사에 납부하여야 한다.  이 금액은 선물·옵션거래를 하기 위한 최소한의 기본금액을 설정한 것으로 투자자의 위탁증거금이 500만원 이하로 계산되더라도, 미결제약정을 보유하고 있는 한 기본예탁금은 인출할 수 없다.

이러한 기본예탁금제도는 소액 개인투자자의 무분별한 참여로 인해 시장과열 또는 큰 손실이 발생할지도 모르는 사회적 문제를 미리 방지하고, 기관투자가중심의 안정적 시장을 육성하고자 하는 것이 그 의도이다.

2) 신규 주문시의 위탁증거금

기존의 미결제약정에 대한 증거금과는 별도로 선물·옵션의 신규 주문시에는 신규의 주문에 따른 증거금을 사전에 증권회사에 납부하여야 한다. 선물의 경우 위탁금액의 15%이상을 납부하여야 하며 위탁금액의 5%이상은 현금으로 납부하여야 한다.

예를 들어 현재 가격이 70.00인 KOSPI 200 6월물 10계약을 신규 매수 주문을 내려면

· 신규 위탁증거금 : 70.00×50만원×10계약×15% = 5,250만원

· 현금 위탁증거금 : 70.00×50만원×10계약×5% = 1,750만원

3) 미결제약정 보유시 위탁증거금

미결제 약정이 있는 상태에서의 위탁증거금은 보유하고 있는 선물·옵션미결제 약정의 위험을 기준으로 산출되며, KOSPI 200 이 가장 불리하게 변동할 경우 보유중인 선물·옵션 미결제약정의 최대손실액을 기준으로 부과된다.

현재 위탁증거금 수준은 3%, 6%, 9%, 12%, 15% 의 5가지 구간 중에서 가장 불리한 수치로 계산한다.

예를 들어 6월물 10계약을 70.00에 전일 매도해서 70.00에 장이 마감되었다고 하자.  오늘 신규의 매도 주문을 내려면 신규의 위탁증거금외에도 미결제매도포지션에 대한 선물·옵션 가격 변동 위탁증거금을 준비해야 하는데  KOSPI 200이 15% 상승하는 경우(80.50)가 가장 불리해지기 때문에 그 계산은 다음과 같이 된다.

선물·옵션 가격변동 위탁증거금 : 10계약 × (80.50-70.00) × 50만원 = 5,250만원

4) 위탁증거금의 유지 및 추가 납부

투자자의 예탁금이 선물·옵션 미결제약정의 결제 이행 보증에 필요한 최소 수준에  미달하는 경우 위탁증거금을 추가로 납부(Margin Call)하여야 하는데 이러한 증거금을 유지증거금이라고 한다.

투자자의 예탁금 수준이 선물·옵션 미결제약정의 유지증거금 수준에 미달하는 경우 투자자의 현재의 예탁금과 당일에 계산된 위탁증거금과의 차액 이상을 다음날 12:00(토요일은 10:30)까지 증권회사에 추가로 납부해야 한다.

만일 소정의 시한 내에 위탁증거금의 추가납부가 이루어지지 않으면 증권회사는 당해 계좌의 미결제약정을 반대매매하거나, 위탁증거금으로 징수한 대용증권을 매도할 수 있으며, 부족액이 있을 경우 그 부족분을 청구할 수 있다.

5) 위탁증거금의 인출

투자자는 선물·옵션 미결제약정의 결제 이행 보증에 필요한 금액(위탁증거금)을 초과하는 금액은 인출할 수 있다.  그러나 미결제약정을 보유하고 있는 경우 미결제약정의 결제이행 보증에 필요한 금액과 선물·옵션 기본예탁금(500만원) 중 큰 금액을 초과하는 예탁금액만 인출할 수 있다.

6) 결 제

가) 일일정산

위탁자(투자자)는 매일 각 종목에 대한여 정산가격으로 증권회사와 정산하여야 한다.

나) 반대매매에 의한 결제

위탁자는 매도나 매수의 포지션을 만기일까지 보유하지 않고 그전에 반대매매를 통하여 포지션을 청산할 수 있다.  그 경우 증권회사와의 결제금액은 다음과 같이 계산한다.

반대매매에 의한 결제금액 = □매도한 약정가격 - 매수한 약정가격□ × 수량 × 50만원

◎ 반대매매에 의한 결제

A투자자는 KOSPI 200 6월물 10계약을 70.00에 매도하여 다음날 62.55에 매수하여 포지션을 청산하였다면 반대매매에 의한 결제금액은 다음과 같이 된다.

3,725만원 = (70.00-62.55)× 10계약 × 50만원

다) 최종결제

위탁자가 반대매매를 하지 않고서 최종결제일까지 포지션을 유지하게 되면 미결제약정에 대하여 증권회사와 결제를 하여야 한다.

매수미결제약정 = (최종결제가격 - 최종일 정산가격) × 최종매수미결제약정수량 × 50만원

매도미결제약정 = (최종일 정산가격 - 최종결제가격) × 최종매도미결제약정수량 × 50만원

※ 최종결제가격은 최종일의 KOSPI 200 현물지수이다.

6) 위탁수수료

위탁자는 매매거래가 성립될 때마다 약정금액의 일정비율을 위탁수수료로서 증권회사에 납부하여야 한다.  또 선물 매매시 외에도 최종결제일이 되면 자동적으로 위탁수수료가 발생한다.

〈 KOSPI 200 주가지수선물 거래 현황 〉

(단위:계약,억원)

구 분		1996	1997	1998	1999	2000
약정수량	합 계	715.621	3,252,060	17,893,592	17,200,349	19,666,518
	일평균	3,670	11,137	110,653	69,078	81,604
약정금액	합 계	306,899	1,036,068	4,059,034	8,214,087	8,597,111
	일평균	1,574	3,548	13,901	32,988	35,673
일평균주식거래대금		4,870	5,558	6,604	34,816	26,022
현선비율(선물/현물대금)		0.323	0.638	2.105	0.947	1.371

Ⅱ-2. KOSDAQ 50 선물

1.  매매제도

가. 매매거래 대상

KOSDAQ 50 선물의 거래대상은 KOSDAQ 50 이다. KOSDAQ 50의 한글명은 코스닥50이며 편입대상 종목은 6개월 이상 협회중개시장(코스닥시장)에 등록된 시가총액 상위 50종목을 기준으로 하여 선정함을 원칙으로 한다. 종목의 변경은 매년 3월과 9월에 지수운영위원회의 심사를 거쳐 정기적으로 이루어지지만 편입종목중 등록폐지나 관리 또는 유의종목 지정등의 사유발생시 수시로 변경 할 수 있다.

나. 거래 시스템

거래시스템은 KOSPI 200 선물과 똑같이 전산거래방식을 채택하고 있다.

다. 거래종목 및 결제월

거래종목 및 결제월도 KOSPI 200 선물과 동일하게 3월, 6월, 9월, 12월이고 새로 상장되는 종목의 거래기간은 최장 1년이며 거래최종일은 각 결제월의 두번째 목요일(휴장일인 경우 순차적으로 앞당김)로서 이날이 되면 해당 결제월 종목은 당일 거래시간 종료후 상장폐지되고, 다음 날부터는 새로운 결제월종목이 자동적으로 상장되어 거래된다.

라. 거래단위와 호가단위

KOSDAQ 50 선물의 경우 거래단위승수는 10만원이며 호가의 수량단위는 1계약이며 호가의 가격단위는 1 tick 즉 0.05포인트이므로 금액으로는 1계약당 5천원(0.05×10만원)이 된다.

따라서 만약 KOSDAQ 50이 100포인트이고 어떤 투자자가 2계약을 매수하였다면 계약금액은 2천만원(100×10만원×2계약)이 된다.

그리고 현재 KOSDAQ 50이 75.30이라면 위로는 75.35, 75.40 등으로 호가가 가능하고, 아래로는 75.25, 75.20 등으로 호가가 가능하다.

마. 거래시간 및 매매체결원칙

KOSDAQ 50 선물의 거래시간도 KOSPI 200 선물과 동일하여 코스닥시장과 동시에 거래를 개시(09:00) 하여 코스닥시장 종료 15분 후(15:15)에 거래를 종료한다. 최종거래일에는 코스닥시장보다 10분 일찍(14:50) 선물거래가 종료되도록 하고 있다. KOSDAQ 50 선물거래의 체결도 KOSPI200 선물과 마찬가지로 개별경쟁매매방식으로 이루어지지만 가격과 시간 우선원칙만이 적용되고 있다.

바. 가격제한폭

KOSDAQ 50 선물거래의 상하의 가격제한폭은 기준가격대비 ±10%이다.

사. 선물가격 급변시의 거래 중단제도

1) 프로그램매매의 규제 (Side Car: 매매체결지연 제도)

KOSDAQ 50 선물종목중 직전 매매거래일의 거래량이 가장 많은 종목의 가격이 6%이상 상승 또는 하락하여 1분간 지속되는 경우, 당해 시점부터 5분간 프로그램 매매의 호가의 효력을 정지한다. 프로그램 매매호가 효력정지 후 5분이 경과하면 접수순에 따라 가격 결정에 참여하게 되며, 장 시작 5분경과 전이나 장 마감 40분전 이후에는 프로그램 매매호가의 효력을 정지하지 않는다.

2) 선물시장의 매매거래 일시 중단 (Circuit Breakers)

KOSDAQ 50 선물시장에서는 직전 거래일의 체결수량이 가장 많은 종목의 가격이 당일의 기준가격 대비 ±7%이상 급변하고 선물가격과 선물이론가격간의 괴리율이 3%이상으로서 1분이상 지속될 때 모든 선물종목의 거래가 5분간 일시적 거래중단(Circuit Breakers)이 발동된다. 아울러 코스닥시장이 10%이상 하락하여 현물시장의 거래가 중단된 경우 20분간 거래가 중단된다.

2. 결제제도

가. 일일정산

1) 정산가격

정회원은 선물의 각 종목에 대하여 매일매일 정산가격으로 선물거래소와 정산하여야 한다.  이때 정산가격은 당일의 최종체결가격으로 하며, 당일의 최종체결가격이 없거나 그 가격이 적정하지 않다고 선물거래소가 인정하는 경우 선물거래소가 정산가격을 달리 정할 수 있다.

2) 정산차금

정산차금은 정회원과 선물거래소가 수수하는 금액으로 거래일마다 정산가격으로 산정한 당일차금과 갱신차금을 합산한 금액이다.

- 당일차금 ; 당일의 각 매수거래의 합계액과 당일의 각 매도거래의 합계액을 합산한 금액

·매수거래 : 매수거래수량 × (당일의 정산가격 - 체결가격) × 5,000원※ × 20※※

·매도거래 : 매도거래수량 × (체결가격 - 당일의 정산가격) × 5,000원 × 20

※ 최소가격 변동금액,   ※※ 환산승수

- 갱신차금 ; 전 거래일의 매수미결제약정 금액과 전 거래일의 매도미결제약정 금액을 합산한 금액

·매수미결제약정 금액 : 매수미결제약정 × (당일의 정산가격 - 직전 거래일의 정산가격) ×

5,000원 × 20

·매도미결제약정 금액 : 매도미결제약정 × (직전 거래의 정산가격 - 당일의 정산가격) ×

5,000원 × 20

나. 최종결제

최종거래일까지 반대매매되지 아니한 미결제약정수량은 최종거래일의 최종결제가격으로 결제해야 하며 그 방법은 정산차금을 수수하는 방법과 동일하다. 단, 최종거래일의 당일의 정산가격은 최종거래일의 최종 KOSDAQ 50으로 한다.

다. 차감결제금액의 수수

정회원은 거래소를 통하여 정산차금(당일,갱신)과 최종결제차금의 합계액(차감결제금액)을 차감결제금액이 발생한 날의 다음날 16시까지 결제하여야 한다(단, 휴장일은 순연한다.). 정회원과 준회원간의 결제차금의 수수시한은 거래일의 다음 날의 지정정회원이 정하는 시간으로 한다.

정회원이 결제차금을 거래소에 지급하는 경우에는 정회원이 거래소명의의 은행계좌에 당해 금액을 현금으로 입금하여야 하며, 거래소가 결제차금을 정회원에게 지급하는 경우에는 정회원의 은행계좌에 현금으로 입금한다.

라. 증거금

1) 거래증거금

거래증거금은 정회원이 자신의 이름으로 체결된 거래(준회원, 특별회원 및 위탁거래 포함)에 대하여 성실한 계약이행을 보증하기 위하여 선물거래소에 예치하는 금액이다. 거래증거금은 포트폴리오위험을 기준으로 스톡홀름옵션거래소(OM)에 의하여 개발된 증거금산출 프로그램인 OMSⅡ방식에 의하여 계산된다. 거래증거금은 정회원의 자기거래와 위탁거래를 구분하여 총계기준으로 합산하여 결정된다.

2) 긴급증거금

긴급증거금은 직전 거래일의 거래량이 가장 많은 종목에 대해 당일 체결가격과 직전 거래일의 정산가격간의 차가 직전 거래일의 정산가격대비 거래증거금률 2배를 초과하는 경우 또는 선물거래소가 필요하다고 인정한 경우에 부과된다.

긴급증거금액 = (거래증거금 + 긴급정산차금) - 예탁총액

정회원은 선물거래소의 긴급증거금 통보시점으로부터 2시간 이내에 납부를 하여야 하며 준회원 및 특별회원은 정회원이 긴급증거금을 통보한 시점으로부터 2시간내의 정회원이 정하는 시점까지 긴급증거금을 지정 정회원에게 납부하여야 한다.

마. 미결제약정 수량의 제한

선물거래소에서는 증권거래소와는 달리 미결제약정 수량을 현재는 제한하고 있지는 않다. 다만 선물거래소가 시장관리상 필요하다고 인정하는 때에 미결제약정 수량을 제한할 수 있는 근거조항을 □업무규정□에 두고 있다.

3. 수탁제도

가. 계좌의 개설

계좌설정계약에 앞서 회원은 거래위험고지서를 위탁자에게 교부하고 이를 충분히 설명하여야 하며, 위탁자가 위탁자의 판단과 책임으로 거래를 행한다는 취지를 기재하고 기명날인 또는 서명한 서면을 제출받아야 한다. 계좌설정시에는 위탁자의 거래목적, 거래경험, 신용상태 등의 사항을 서면으로 확인하여야 한다.

회원은 위탁자로부터 수탁한 주문에  대하여 거래가 체결되거나 최종결제 또는 권리행사의 신고 및 배정이 이루어진 때에는 당해 위탁자로부터 위탁수수료를 징수하여야 하며, 징수금액과 징수시기는 회원이 정한다.

나. 매매거래의 수탁

회원이 위탁자로부터 주문을 접수하는 때에는 다음 내용들을 확인하여야 한다.

· 종목     · 유형      · 수량      · 가격      · 조건

· 위탁계좌번호          · 신규매도, 신규매수, 전매 또는 환매의 구분

주문은 문서, 전화, 컴퓨터통신 기타 이와 유사한 전자통신등의 방법으로 하여야 한다. 문서로써 회원이 주문을 접수하는 때에는 주문접수자는 즉시 주문표 등의 주문증빙자료에 주문접수시간을 기록하고 기명날인 또는 서명하여야 한다. 전화로 주문을 접수하는 경우에는 주문접수시간을 기록할 수 있는 시스템에 통화내용을 녹음하여야 하며, 전자통신등의 방법에 의한 경우에도 주문시간과 내용을 기록할 수 있는 시스템을 갖추어야 한다. 회원은 위탁자의 주문을 행하기 이전에 당해 주문의 정보를 이용하여 자기 또는 제3자의 계산으로 주문을 행하여서는 안된다.

다. 위탁증거금 제도 (KOSDAQ 50 선물만 거래하는 경우)

위탁자는 자신의 거래에 결제이행을 보증하기 위하여 회원에게 위탁증거금을 납부하여야 한다. 위탁자는 포지션을 취득하고자 하는 경우 신규주문증거금을 납부하여야 하고 일일정산을 통하여 개시증거금률을 적용한 증거금액을 계산하여 추가증거금이 발생하는 경우 이를 납부하여야 한다.

1) 위탁증거금 필요액의 산출

위탁증거금 필요액

= 신규주문증거금 + Max [ Max [ 가격변동증거금, 최소증거금] , 0 ]

① 신규주문증거금 : 주문수량 × 계약당 개시증거금

<KOSDAQ 50 선물계약당 개시증거금>

증거금기준가격	계약당 개시증거금
50.00 미만	100만원
50.00이상∼75.00미만	150만원
75.00이상∼100.00미만	200만원
100.00이상∼125.00미만	250만원
125.00이상∼150.00미만	300만원
150.00이상∼175.00미만	350만원
175.00이상∼200.00미만	400만원
200.00이상∼225.00미만	450만원
225.00이상∼250.00미만	500만원

※ 증거금기준가격이 250.00이상인 경우 계약당 개시증거금은 매 25.00 포인트 간격으로      500만원에서 50만원씩 가산하여 산출하는 금액으로 함.

② 가격변동증거금 : 위탁자 계좌별로 보유중인 포트폴리오에 대하여 증거금평가구간내에서 기초자산가격의 변동에 따라 예상되는 종목별 손익을 산출하고 이를 바탕으로 추정한 전체 포트폴리오의 각 포인트별 평가손익 중 가장 적은 금액

③ 최소증거금 : 기존 포지션에 대한 전매/환매시 별도의 사전증거금을 징수하지 않도록 하기 위하여 일부포지션을 전매/환매주문을 통하여 해소할 경우 남는 포지션의 손실가능액을 담보하기 위한 증거금

최소증거금 = Min [환매대비 증거금, 전매대비 증거금]

· 환매대비 증거금 = - (선물매수포지션 × 20 × 5,000원) × 거래대상가격 × 15%

· 전매대비 증거금 = - (선물매도포지션 × 20 × 5,000원) × 거래대상가격 × 15%

2) 신규 주문시의 위탁증거금

신규 주문시점의 증거금

= 신규주문증거금 + Max [ Max [ 가격변동증거금, 최소증거금] , 0 ]

※ 가격변동증거금은 개시증거금률 20%를 적용

3) 거래체결 시점의 위탁증거금

신규주문시점에 기예탁되어 있으므로 추가적인 증거금의 예탁은 발생하지 않는다. 증거금 부족시에만 신규주문시의 증거금 또는 장종료시점의 증거금에 반영된다.

거래체결 시점의 증거금

= 신규주문증거금 + Max [ Max [ 가격변동증거금, 최소증거금] , 0 ]

※ 가격변동증거금은 개시증거금률 20%를 적용하고 미체결 주문잔량이 있는 경우에만 신규주문증거금을 계산

4) 장종료시점의 증거금

Max [ 가격변동증거금, 최소증거금]

※ 가격변동증거금은 유지증거금률 15%를 적용

5) 추가증거금

회원은 거래일마다 거래종료후 산출된 위탁자의 결제금액이 당해 위탁자 예탁현금보다 크거나 당해 위탁자의 예탁총액에서 당해 결제금액을 가감한 금액이 당해 위탁자의 유지증거금필요액보다 작은 경우 당해 위탁자에게 추가증거금을 징수하여야 한다.

추가증거금 =  Max [ 가격변동증거금, 최소증거금]  - 예탁총액

6) 위탁증거금의 인출

위탁자가 인출할수 있는 금액은 당해 위탁자의 예탁총액에서 부의 가결제금액이 있는 경우 당해 금액은 가산하고, 위탁증거금필요액은 차감한 금액이다. 그 중에서도 현금으로 인출할 수 있는 금액은 위탁자의 예탁현금에서 부의 가결제금액이 있는 경우 당해 금액을 가산한 금액과 앞에서 언급한 금액중 작은 금액이다. 가결제금액이란 당일의 결제금액과 선물거래중 환매거래에 대하여 ① 번산식에 의해 산출된 금액의 합계액과 당일 선물거래중 전매거래에 대하여 ②번산식에 의하여 산출된 금액의 합계액을 말한다.

① (평균약정금액 - 체결가격) × 환매수량 × 5,000원 × 20

② (체결가격 - 평균약정금액) × 전매수량 × 5,000원 × 20

7) 결 제

가) 일일정산

위탁자(투자자)는 매일 각 종목에 대한여 정산가격으로 회원과 정산하여야 한다.

나) 최종결제

위탁자가 반대매매를 하지 않고서 최종결제일까지 포지션을 유지하게 되면 미결제약정에 대하여 회원과 결제를 하여야 한다. 이는 일일 정산차금을 결제하는 방법과 같으며 최종결제일의 정산가격은  최종결제일의 KOSDAQ 50 으로 한다.

Ⅲ . 옵    션 ( Option )

1. 옵션시장

가. 옵션의 개념 및 의의

옵션(Option)이란 사전적 의미로는 선택권이란 뜻으로서 일정한 기간동안 미리 정해진 가격으로 어떤 특정한 자산을 사거나 팔 수 있는 권리를 약속하는 계약이다.

특정한 자산은 기초자산(Underlying Asset)이라고 하고 특정한 날짜는 만기일(Expiration Date)라고 하며, 약정한 가격은 행사가격(Exercise Price 또는 Striking Price)이라고 한다. 그리고 기초자산을  매입할 수 있는 권리를 콜옵션(Call Option)이라 하고 기초자산을 매도할 수 있는 권리를 풋옵션(Put Option)이라 한다.

이러한 계약은 옵션발행자(Option Writer 또는 Option Seller)와 옵션매입자(Option Buyer)간에 이루어진다. 옵션매입자는 이러한 권리를 얻는 대신 옵션발행자에게 일정한 대가를 지불해야 하는데 이를 옵션 프리미엄(Option Premium) 또는 옵션가격(Option Price)이라고 한다.

옵션이 만기가 되었을 때 옵션매입자는 기초자산의 가격과 행사가격을 비교하여 자신에게 유리할 경우에는 옵션을 행사한다.  따라서 옵션은 일종의 조건부 청구권이다. 만약 기초자산이 행사가격보다 높으면 콜옵션을 행사하는 것이 그 자산을 시장에서 매입하는 것보다 유리하기 때문에 권리를 행사할 수도 있다. 그러나 반대의 경우에는 옵션을 행사하는 것보다 그 기초자산을 시장에서 직접 매입하는 것이 유리하기 때문에 옵션을 행사하지 않을 것이다.  다시 말하면, 옵션매입자의 경우 옵션을 행사할 수 있는 권리는 있으나 이 권리를 꼭 행사해야 하는 의무는 없는 것이다.

옵션시장 형성이 갖는 의미로는 첫째, 상품가격의 방향보다는 상품가격의 변동성(Volatility)에 대한 거래가 가능해진 것과 둘째, 옵션가격 메카니즘을 이용한 신금융상품의 출현이 가능해졌다는 점을 들 수 있다.

나. 옵션거래와 선물거래의 비교

옵션거래는 광의의 개념으로 선물거래의 일종이라고 할 수 있기 때문에 선물거래의 경제적 기능과 유사한 기능을 가지고 있으나 옵션이 가지고 있는 특수한 거래구조에 의해 선물거래와는 크게 다르며 그 차이는 다음의 표와 같다.

〈 옵션거래와 선물거래의 차이〉

구 분	선 물 거 래	옵 션 거 래
권 리 및 의 무	매수자와 매도자에게 권리와 의무가 동시에 주어진다.	매수자에게는 권리, 매도자에게는 의무만 주어진다.
거 래 의 대 상	증서에 나타난 권리자체에 대한 거래로 소유권이 이전되는 거래	기초자산을 매도 또는 매수할 수 있는 권리에 대한 거래
프 리 미 엄	프리미엄을 주고받지 않으나 일일정산을 통하여 손익을 수수한다.	매도자가 매수자에게 권리를 부여하는 대가로 프리미엄을 받게 된다.
위 탁 증 거 금	매도자와 매수자 공히 위탁증거금을 징수한다.	매도자에게만 부과하고 매수자는 프리미엄으로 대체한다
위 험 관 리	매수자와 매도자가 모두 무한정의 위험에 노출된다.	매수자는 위험을 프리미엄으로 한정할 수 있고 매도자는 프리미엄 만큼 감소시킬 수 있다.
결 제 방 법	반대매매와 인수도에 의해 결제가 이루어진다.	반대매매, 권리행사시 결제가 이루어진다. 권리행사 포기시에는 결제가 필요 없다.

〈 옵션거래와 현물거래의 차이〉

구 분	현 물 거 래	옵 션 거 래
상 품 의 성 격	상품자체가 재산권리를 나타내는 유가증권	주식, 채권 등 기본증권을 기초로 하는 파생상품
거 래 의 대 상	증서에 나타난 권리자체에 대한 거래로 소유권이 이전되는 거래	기본자산을 매도 또는 매수할 수 있는 권리에 대한 거래
발 행 인	기업, 공공단체 및 국가가 직접 발행	투자자가 발행하고 발행사무는 거래소와 같은 결제기관이 대행
증서의 발행유무	소유권증명을 위한 증서, 즉 주권, 채권 등을 발행	소유권 증명을 위한 문서(옵션증서)는 발행되지 않는다.
대상종목의 선정	발행회사나 단체의 상장신청에 의해 거래소가 요건을 심사한 후에 상장	발행인(투자자)의 의사와는 관계없이 거래소가 독자적(제도적)으로 선정
거 래 비 용	현물가치를 모두 현금으로 거래하기 때문에 옵션거래보다 상대적으로 높은 편	증거금만 투자자금으로 잡히기 때문에 현물거래보다 상대적으로 저렴

다. 옵션의 발달

옵션거래가 최초로 등장하게 된 것은 17C경 네덜란드에서 튤립재배가 유행하면서 작황에 따라 가격변동폭이 커지게 되자 튤립시장에서 튤립을 기초자산으로 하는 옵션이 처음으로 거래되기 시작하였다.

이후에도 암스테르담에서 네덜란드 서인도회사의 주식에 대한 콜옵션, 풋옵션, 스트래들 등이 거래되었다. 17세기말에는 영국에서 주식에 대한 콜옵션, 풋옵션이 조직적으로 거래되었다. 영국왕실에서는 1733년 바나드법(Barnard Act)을 제정하여 옵션거래를 불법화시켰는데도 불구하고 1931년 금융공황 때까지 런던을 중심으로 콜옵션과 풋옵션이 거래되었다. 미국에서도 18세기 말 부터 증권중개업자들이 옵션중개인협회를 조직하여 뉴욕을 중심으로 주식옵션을 장외에서 거래하기 시작하였다. 1973년에 시카고 옵션거래소(CBOE)가 설립되기 전에는 장외시장에서 거래되었으나, 설립이후 장내 거래량이 급격히 증가하였다. 옵션거래소는 옵션거래의 장소와 거래에 필요한 설비를 제공하며, 거래규칙을 정하고 거래를 규제한다. 또한 거래조건의 표준화를 통해 옵션거래를 촉진시키고 옵션을 시장성 있는 상품으로 발전시켰다.

라. 옵션의 기능 및 특징

최초의 조직화된 옵션시장인 시카고 옵션거래소(CBOE)가 1973년 처음으로 개설된 이래 옵션거래는 괄목할 만한 성장 추세를 보이고 있다.  이처럼 옵션의 거래가 급격히 늘어난 이유는 옵션이 투자자에게 주식이나 채권과는 다른 새로운 투자기회를 제공하기 때문이다.

첫째, 옵션은 유가증권 투자에서 레버리지(Leverage)를 증대시키는 효과적인 수단으로 사용될 수 있다. 투자자들이 주가가 오를 것으로 생각할 때에는 주식을 사서 보유하고 주가가 하락할 것으로 예상할 때에는 대주(Short Selling)를 함으로써 이익을 기대할 수 있다. 그런데 주식을 직접 매입하거나 대주하는 대신 기초주식의 가격이 오를 것으로 예상될 때에는 주식 대신 콜옵션을 매입하고, 반대로 주가가 내릴 것으로 예상될 때에는 풋옵션을 매입하더라도 같은 효과를 얻을 수 있다.

그런데 옵션 투자시 소요되는 금액은 주식투자시보다 훨씬 적기 때문에 직접 주식을 사거나 대주하는 경우보다 옵션을 이용하면 적은 금액으로서 같은 이익을 얻을 수 있다. 이것은 옵션을 이용하여 투자를 하는 경우 직접 주식을 거래하는 것보다 수익률이 크게 높아지는 레버리지 효과를 얻을 수 있음을 의미한다.

둘째, 옵션은 불리한 가격변동에 대한 헷징의 수단으로 이용될 수 있다. 주식을 사서 보유할 경우에 주가가 오르면 큰 이익을 얻을 수 있지만 반대로 주가가 하락하면 큰 손실을 입게 된다. 그러나 주식 대신 콜옵션을 보유하고 있으면 주가가 떨어질 때는 단순히 옵션을 포기하면 되기 때문에 손실이 옵션의 매입가격으로 한정된다. 또한 대주를 하였을 경우에는 주가가 하락하면 큰 이익을 낼 수 있지만 주가가 오를 경우 큰 손실을 보게 된다. 이때 대주를 하는 대신 풋옵션을 보유하면 주가가 오르더라도 역시 옵션을 포기하면 되므로 손실은 풋옵션의 매입가격으로 한정된다. 이와 같이 옵션은 주가가 불리한 방향으로 움직일 때 손실을 일정한 한도 내로 제한함으로써 위험에 대한 헷징의 기능을 수행한다.

셋째, 옵션은 여러가지 포지션과 결합하여 투자자가 원하는 형태의 이익을 얻을 수 있게 해 준다. 다시 말하면 주식을 보유하고 있는 투자자는 동시에 풋옵션을 매입함으로써 주가하락에 대한 손실을 줄일 수 있으며, 주가가 하락할 것으로 예상하고 대주를 한 투자자는 동시에 콜옵션을 매입함으로써 주가상승에 따른 손실을 줄일 수 있게 된다.

끝으로, 옵션은 기초주식의 가격변화에 상관없이 그 자체로서 하나의 투자수단을 제공한다. 옵션가격은 주로 기초주식 가격 등에 의해 결정되는데, 만약 어떤 옵션의 가격이 기초주식의 가격이나 다른 옵션가격에 비해 높거나 낮은 경우에는 여러 종류의 옵션과 주식을 이용함으로써 차익거래의 기회를 만들 수도 있다.

2 . 옵션의 종류

옵션은 권리행사 방향에 따라 콜옵션과 풋옵션으로 나누어지며, 일정한 기일(만기일)에만 권리를 행사할 수 있는 유럽형 옵션과 만기일 이전이라도 언제든지 권리를 행사할 수 있는 미국형 옵션이 있다.  또한 옵션은 권리행사 대상자산에 따라 주식옵션(Stock Option), 주가지수옵션(Stock Index Option), 통화옵션(Currency Option), 금리옵션(Interest Rate Option) 그리고 상품옵션(Commodity Option)으로 구분된다.

가. 주식옵션(Stock Option)

1)  개 요

옵션거래의 기초자산이 개별주식인 주식옵션은 세계적으로 여러 증권거래소와 옵션거래소에서 거래되고 있다. 미국의 경우 1973년 CBOE에서 처음으로 도입되어 현재는  500개가 넘는 개별주식에 대한 옵션계약이 CBOE, American Stock Exchange(AMEX), New York Stock Exchange(NYSE) 등에서 거래되고 있다. 유럽에서도 거래가 활발하지만 미국에 비해서는 규모가 매우 작은 편이다.

2) 주식옵션의 특성

가) 기초증권

옵션계약의 기초가 되는 특정증권을 기초증권이라 한다. 옵션의 가치는 기초증권의 가치와 특성에 따라 도출되기 때문에 옵션은 파생증권(Derivative Securities)의 하나로 분류된다. 계약조건은 보통 개별주식이 100주 단위로 거래가 이루어진다는 점에서 편의상 옵션계약단위도 해당종목 100주를 대상으로 하는 것이 일반적이다.

나) 행사가격

주식옵션의 행사가격은 특정주가로 기초주식을 사거나 팔 수 있는 가격을 말한다. 옵션을 행사한다는 것은 행사가격에 기초주식을 매입(Call),  또는 매도(Put)한다는 것을 말한다.

일반적으로 옵션행사가격은 기초주식의 현재 주가에 상당히 근접한 가격에서 정해진다.

만약 콜옵션의 행사가격이 현재 기초주식의 주가보다 낮으면, 이때의 콜옵션은 ITM(In-the-Money)상태에 있다고 한다. 왜냐하면 이 콜옵션의 보유자는 주식시장에서 주식을 직접 매입하는 가격보다 낮은 가격에 주식을 매입할 권리를 가지기 때문이다.

그리고, 만약 풋옵션이 기초증권의 시장가격보다 더 높은 행사가격을 가진다면, 이 풋옵션도 역시 ITM상태에 있는 것이다. 왜냐하면 이 풋옵션의 보유자는 주식시장에서 주식을 직접 매도함으로써 받게 될 가격보다 더 높은 가격에 주식을 매도할 권리를 가지지 때문이다.

OTM(Out-of-Money)은 그 반대이고, 행사가격이 시장가격과 동일하다면 ATM (At-the-Money)이 된다.

다) 프리미엄

옵션매입자는 기초주식을 매입 또는 매도할 수 있는 권리인 주식옵션을 매입하기 위해서는 당연히 그에 상응한 가격을 지불해야 한다. 이것이 옵션의 프리미엄이며, 이 프리미엄은 옵션의 발행자 또는 매도자에게 지불된다. 콜옵션의 발행자는 콜이 행사된다면 옵션매입자에게 기초주식을 행사가격에 인도할 의무가 있다. 그리고 풋옵션의 발행자는 풋이 행사된다면 옵션매입자로부터 기초주식을 인수할 의무가 있다. 옵션이 행사되던 안되던 옵션발행자는 옵션발행에 따라 프리미엄을 받는다.

프리미엄은 1주를 기준으로 고시되는데 옵션 계약은 100주단위이므로 만약 프리미엄이 7/8이라면 옵션계약당 $ 87.50 ($ 0.875 × 100주)의 프리미엄을 나타낸다.

나. 주가지수옵션(Stock Index Option)

1) 개 념

주가지수옵션거래란 주가지수를 대상자산으로 하는 옵션거래를 말한다. 주가지수는 주식시장의 지표이므로 그 시장전체의 동향을 나타낸다.  따라서 주가지수옵션거래를 이용하면 개별종목의 가격변동보다는 시장전체의 동향이나 변동성 추이를 전망하여 주식시장 전체에 대한 투자를 할 수 있다.

그러나 주가지수는 어디까지나 시장지표 즉 계산상의 수치일 뿐이며 거래의 대상이 될 수 없기 때문에 권리행사나 반대매매시 지수의 상황과 사전에 정한 계약조건(행사가격, 지수승수)에 따라 실물을 거래하는 효과를 나타내도록 거래제도상의 장치를 두고 있다.

이와 같은 맥락에서 주가지수옵션거래제도의 골자가 되는 것이 현금결제제도이다. 이는 옵션을 행사하는 경우 결제차금 즉, |주가지수-행사지수(가격)|에 지수승수를 곱한 금액을 옵션매도자가 권리행사자(옵션매수자)에게 지불하도록 함으로써 주가지수 종목전체에 투자하는 효과를 기하면서도 포트폴리오 전체를 인수도하는 절차를 하지 않아도 되는 것이다. 다시 말하면, 주식옵션과는 달리 주가지수는 인수도할 수가 없으므로 권리행사시 이익 또는 손실을 현금 결제함으로써 옵션거래가 완료되는 것이다.

주가지수옵션은 1983년 CBOE 에서 최초로 도입한 후 현재는 세계적으로 많은 거래소에서 거래되고 있으며 기관투자가의 위험헷지 수단 등으로 이용되어 거래가 매우 활발하다.

2) 주가지수옵션거래의 대상 지수

주가지수란 특정시점의 주식시장의 주가추이를 나타내는 척도로써 현물시장의 개별주식의 가격을 토대로 산출되며 시장전체의 동향을 나타낸다. 주가지수옵션거래를 도입할 때 가장 중요한 것은 옵션거래대상이 되는 주가지수를 선정하는 것인데 어떤 지수를 매매대상으로 선택하느냐에 따라 주가지수옵션거래의 성패가 좌우되기 때문이다.

대상지수를 산출할 때 고려되는 사항으로는 투자자의 친숙도, 헤지□차익거래의 용이성, 지수변동의 충분성, 지수의 시장대표성 등을 들 수 있다.  각 거래소는 자국의 증권시장여건, 투자형태 및 지수의 특성 등을 종합적으로 고려하여 대상지수를 선정하고 있다.

우리나라의 대표적인 주가지수는 한국종합주가지수(KOSPI)와 한국주가지수 200 (KOSPI 200) 이 있는데 한국종합주가지수는 한국증권거래소에서 상장종목 전부를, 한국주가지수 200은 주요종목 200개를 토대로 산출한 지수이다.  우리나라에서는 1997년 7월부터 KOSPI 200 주가지수옵션시장이 개설되어 운용되고 있다.

다. 통화옵션

미래의 어느 특정일 또는 특정일 이전에 어느 특정 통화의 일정량을 지불하는 대가로 다른 통화의 일정량을 지급받는 권리를 통화옵션이라 한다. 통화옵션은 환위험에 대한 헷지를 제공하면서 옵션매입자의 이익을 보장할 수 있다. 통화옵션은 1982년 필라델피아 증권거래소(PHLX)에서 처음 도입한 후 현재는 CBOE, CME, LIFFE 그리고 유럽옵션거래소 등에서 거래되고 있다.

라. 금리옵션

금리옵션은 고정금리를 지불하는 채권 등을 기초자산으로 하는 옵션이다. 1982년 CBOE에서 도입된 이후 CME와 런던, 시드니, 캐나다 그리고 암스테르담 등에서도 거래되고 있다.

금리옵션은 기초자산의 성격에 따라 단기금리옵션과 장기금리옵션으로 구분하며, 현물옵션(Cash Option)과 선물옵션(Option on Futures)로 구분하기도 한다. 단기금리옵션은 대부분이 선물옵션이다. 현물옵션과 선물옵션은 중요한 차이점이 있다. 현물옵션은 권리가 행사되면 거래자는 포지션의 전액을 지불해야 하지만 선물옵션의 경우에는 옵션의 행사가격과 기초자산의 시장가격의 차액만을 지불한다.

마. 선물옵션 (Option on Futures)

선물옵션의 경우 선물계약을 옵션의 기초물로 하는 계약이다. 현재 선물거래소에 상장되어 있는 대부분의 선물계약에 대한 선물옵션거래가 이루어지고 있다. 선물옵션을 행사하면 대상현물의 매매를 할 수  있는 것이 아니라 현물에 대한 선물계약이 이루어지는 있는 것이다. 예를 들어 콜옵션을 행사하면 행사자는 행사가격에 선물매입포지션을 취하는 것이고, 옵션발행자는 선물매도포지션을 취하게 되어 결과적으로 선물의 매입□매도 관계가 되어 그 후에는 선물계약에서와 똑같이 서로간에 선물계약의 청산까지는 일일정산이 이루어진다. 풋옵션의 경우는 그 반대가 된다.

1982년 미국에서 시작된 선물옵션거래는 갈수록 시장참여자들로부터 인기를 얻고 있으며 이유로는 현물을 기초로 하는 것에 비해 다음과 같은 이점을 갖기 때문이다.

1) 유동성이 상대적으로 높아 거래가 쉽고 효율적으로 가격이 형성되며 가격조작이 어렵다.

2) 가격정보 제공이 쉽고 계속적이다.

3) 공매의 제한이 없다.

4) 거래비용이 상대적으로 낮다.

5) 선물옵션은 보통 해당 선물시장에 상장되기 때문에 같은 거래소라는 이점이 있다.

6) 옵션행사시 현금흐름이 훨씬 작다.

바. 상품옵션

상품옵션은 상품(Commodity)을 기초자산으로 하는 옵션으로서 일시 거래가 부진하였으나 1984년 이후 미국에서 금속과 농산물에 대한 옵션거래가 재개되었다. 특히 귀금속에 대한 옵션은 세계적으로 여러 거래소에서 취급되고 있다. 상품옵션도 현물옵션과 선물옵션으로 구분된다.

3. KOSPI 200 주가지수옵션 시장

가. 도 입

주가지수선물시장의 성공적인 도입과 함께 1997년 1월 정부는 □주가지수옵션시장 개설 일정□을 발표하고 만기일에 행사가 가능한 유럽형 옵션을 채택하여 2월부터 시험시장을 운영, 전산시스템 및 제도적 측면을 보완하였으며 마침내 1997년 7월 7일 KOSPI 200지수를 거래대상지수로 시장을 개설하여 1998년 일평균 110,653계약, 1999년 일평균 321,031계약, 2000년에는 일평균 510,900계약이 이 체결되는 등 점차 활발한 거래양상을 보이고 있다.

나. 개 요

거래대상 지수＞KOSPI 200

주가지수(Stock Index)는 특정 시점에서의 주식시장 전체의 주가동향을 나타내는 지표이다. 주가지수옵션을 거래할 때는 주식시장 전환의 추이를 정확하게 파악하는 일이 무엇보다도 중요하기 때문에 주가지수 옵션거래를 도입하는 데 있어서는 그 대상인 주가지수의 선정이 주가지수 옵션거래의 성패를 좌우하게 된다.

주가지수 옵션거래의 대상지수를 선정할 때 고려해야 하는 사항으로서는 투자자의 친숙도, 헷지 및 차익거래의 용이성, 지수의 시장대표성 등이 있다. 그러므로 각국의 거래소는 증권시장 여건, 투자형태, 주가지수의 특성 등을 종합적으로 고려하여 대상지수를 선정하고 있다.

한국 증권시장에서의 대표적인 주가지수는 한국종합주가지수(KOSPI)와 한국종합주가지수200(KOSPI 200) 등이 있다. KOSPI는 한국증권거래소에 상장된 전 종목을 포함하여 시가총액식으로 계산되는 지수이며, 한국종합주가지수 200 (KOSPI 200)는 주요 200종목의 상장주식을 대상으로 시가총액 방식으로 계산된다. 우리나라의 옵션거래에는 KOSPI 200지수를 대상지수로 사용하고 있다.

현재 각국에서 주가지수 선물 및 옵션의 대상지수로 사용되고 있는 대표적인 지수는 아래와 같다.

미국＞NYSE 종합주가지수, S&P 100 지수, S&P 500 지수

일본＞Nikkei 225 지수, TOPIX(동증 종합주가지수)

영국＞FT-SE 100 지수

독일＞DAX

홍콩＞Hang Seng 지수

옵션의 유형＞유럽형 옵션

한국의 주가지수 옵션은 권리 만료일에만 권리행사가 가능한 유럽형으로 발행된다. 이는 포트폴리오 관리와 시장관리 측면에서 유리하다고 생각되기 때문이다. 미국의 경우에는 유럽형 이외에도 미국형으로 발행되는 주가지수 옵션도 많이 있다.

거래단위＞KOSPI 200×10만원

주가지수 옵션거래는 선물과 마찬가지로 거래대상지수에다 일정한 승수(mulitiplier)를 곱한 금액을 거래단위로 하여 현금정산을 한다. 현재 한국증권거래소에서는 주가지수 옵션거래를 위한 승수를 100,000원으로 정하고 있다. 주가지수 옵션은 선물보다 종목수가 많은 점을 감안하여 매매단위를 선물보다 작게 정하고 있으며, 선물과의 연계를 쉽게 하기 위해 선물거래 승수의 1/5 수준으로 정하고 있다.

행사가격＞KOSPI 200 지수 2.5P 간격 5종목

3·6·9·12월 이외의 결제월 주가지수 옵션의 행사가격은 전일의 KOSPI 200 지수를 기준으로  2.5포인트를 간격으로 하여 정한다. 이때 전일의 KOSPI 200 보다 높거나 낮은 권리행사가격이 3개이하인 경우 4개가 되도록 추가설정하여 권리행사의 수가 9개가 되도록 한다.

한편, 3·6·9·12월 결제월 주가지수 옵션의 행사가격은 5포인트를 간격으로 행사가격을 정하여 권리행사가격의 수가 5개가 되도록 설정함으로써 여타 종목과 밴드를 일치시킨다. 그리고 3·6·9·12월물도 상장후 3개월 이후에는 2.5포인트 간격으로 하여 9개의 행사가격을 설정한다.

결제일(만기)＞최근월물 2종목+3, 6, 9, 12월물 중 2개의 근월물  (총 4개)

한국증권거래소에 상장되는 주가지수옵션의 만기는 4개 종류가 있다. 기본적으로 주가지수 선물거래의 결제월과 같은 3, 6, 9, 12월물 중에서 근월물 2개 종목과 주가지수 옵션거래의 근월물 집중현상을 고려하여 3개월 간격을 제외한 1개월 간격의 최근월물 2종목이 추가로 상장된다.

따라서 결제월이 4개(3, 6, 9, 12월중 2개월물과 그 이외의 근월 2개월물), 행사가격(ATM, ITM±4, OTM±4)인 KOSPI 200의 옵션종목은 36개(Ａ4×9)이다. 또한 권리의 종류가 살 수 있는 권리(콜옵션)와 팔 수 있는 권리(풋옵션)으로 구분되기 때문에 전체 종목의 합계는 72개가 된다. 그러나 KOSPI 200의 변동에 따라 권리행사가격이 추가로 설정되므로 옵션 종목의 수는 계속 증가하게 된다.

또한 최종거래일, 즉 권리 만료일(Expiration Date)은 각 결제월의 두 번째 목요일로 정하고 있다. 이는 주가지수 선물거래와의 연계를 도모하기 위한 조치이다.

결제기간＞T+1일

현금결제에 따른 신속한 결제를 가능하게 하고 국제적인 추세에도 부합하도록 T+1, 즉 거래가 이루어진 날 하루 후에 결제가 이루어지도록 하고 있다.

결제가격＞최종거래일의 마감 현물지수

결제가격을 산정할 때 적용되는 지수는 최종거래일의 마감 현물주가지수이다. 우리나라의 주가지수는 거래 마감 10분전 동시호가로 마감 지수가 산정되기 때문에 주가지수 조작의 가능성이 가장 적다.

증거금

증거금(margin)이란 옵션거래가 성립한 후 결제일까지 결제이행을 담보하기 위해 징수하는 금액을 말한다. 옵션거래에서는 매도자에게만 결제이행의 의무가 있어 매수자에게는 증거금을 부과할 필요가 없고 매도자에게 권리행사에 수반되는 결제이행을 보장하기 위해 증거금을 부과한다. 한국증권거래소에서는 선물□옵션 포트폴리오의 최대 발생가능 손실을 기준으로 주가지수 옵션거래의 증거금을 산정한다. 이는 선물 및 옵션의 결제이행을 보장하는 한편 투자자의 증거금 부담을 낮추어 줌으로써 시장의 유동성을 제고하고자 하는데 목적이 있다.

· 증거금 산출방법 : 선물·옵션포트폴리오의 위험을 기준으로 산출

(증거금률 : 개시증거금은 15%, 유지증거금은 10%)

호가 가격단위

옵션가격(프리미엄)이 3.0포인트 이상인 경우 0.05포인트이며 3.0포인트 미만인 경우는 0.01포인트

가격제한폭 : 없음

호가의 한도

호가한도가격은 KOSPI 200 지수의 ±10% 변동시의 이론가격이내로 제한되며, 호가한도수량은 호가당 4,999계약까지 허용한다.

4. 주가지수 옵션의 가격결정

가. 주가지수 옵션의 가치

주가지수 옵션의 가치를 결정하는 가장 큰 요소는 행사가격과 현재 주가지수와의 차이이다. 콜옵션의 경우는 행사가격이 현재 주가지수에 비해 낮을수록, 풋옵션의 경우는 반대로 행사가격이 현재 주가지수에 비해 높을수록 프리미엄이 크다. 실제 옵션을 거래할 때 이와 같이 행사가격과 주가지수와의 차이에 따라 옵션을 구분하는데 콜옵션의 경우에는 행사가격이 현재 지수보다 낮으면 內가격 옵션(In-the-Money Option＞ITM Option), 거의 같으면 等가격 옵션(At-the-Money Option＞ATM Option), 행사가격이 높으면 外가격 옵션(Out-of-the-Money Option＞OTM Option)이라고 한다.

풋의 경우에는 반대로 행사가격이 현재 지수보다 높으면 內가격(ITM)옵션, 낮으면 外가격(OTM)옵션이라고 한다. 예를 들어, 현재 KOSPI 200 지수가 69.1 포인트라고 할 때 행사가격 72.5인 콜옵션은 外가격 옵션인 반면, 같은 행사가격의 풋옵션은 內가격 옵션이 된다. 그리고 이 경우, 풋과 콜 공히 행사가격 70인 옵션을 等가격 옵션으로 분류한다. 즉, 현행 주가지수 옵션의 제도상 행사가격 간의 간격을 2.5포인트로 규정하고 있는 관계로 현재 지수와 가장 근접한 행사가격대를 等가격으로 불러 주는 것이다.

	콜옵션 풋옵션
內가격(ITM) 옵션 等가격(ATM) 옵션 外가격(OTM) 옵션	행사가격 ＠ 현재지수 행사가격 Ｂ 현재지수 행사가격 Ａ 현재지수 행사가격 Ａ 현재지수 행사가격 Ｂ 현재지수 행사가격 ＠ 현재지수

1) 옵션의 內在가치(Intrinsic Value)

앞서 설명한 內가격, 또는 外가격 옵션의 명칭은 기본적으로 현재 그 해당 옵션을 행사하였을 때 돈을 받을 수 있는가 없는가를 기준으로 생겨났다. 즉, 행사하여 돈을 받을 수 있을 때 그 옵션을 內가격(ITM) 옵션으로 부르며, 그 반대의 경우는 外가격(OTM) 옵션으로 부르게 된 것이다.

이처럼, 옵션의 권리를 행사하여 얻을 수 있는 가치를 그 옵션의 내재가치(Intrinsic Value)라고 하는데, 옵션의 실제가격은 항상 그 내재가치보다는 높게 형성된다.

2) 옵션의 시간가치(Time Value)

현재 KOSPI 200 지수가 69.1일 때, 행사가격 67.5인 콜옵션의 실제가격이 4.3을 기록하고 있다 하자. 이 옵션의 내재가치는 1.6포인트에 불과한데 왜 가격은 4.3을 기록하고 있는가? 그 이유는 이 옵션을 만기일까지 보유하고 있을 때 KOSPI 200 지수가 더 상승하게 될 가능성이 있기 때문인 것이다. 이처럼, 만기시까지 옵션을 보유하므로서 시장가격이 자신에게 유리하게 변동할 가능성에 대한 가치를 우리는 옵션의 시간가치(Time Value)라고 하며, 그 크기는 옵션의 실제 가격에서 옵션의 내재가치를 제외한 수치로 나타낸다.

이제, 이상의 옵션 내재가치와 시간가치를 도표로 나타내면 다음과 같다.

옵션의 시간가치는 풋과 콜 공히 等가격 옵션일 경우 가장 크며, 外가격 또는 內가격 옵션일 경우 그 크기가 줄어드는 특징이 있다. 그 이유는 옵션의 시간가치는 곧 만기시까지 주가지수의 변동 가능성, 즉 변동성(Volatility)을 의미하는데 이러한 변동 가능성은 等가격 옵션이 가장 높고, 外가격 또는 內가격으로 갈수록 주가지수가 그 행사가격대까지 변동할 가능성이 낮아지기 때문이다.

또한 옵션의 시간가치는 만기가 가까워 올수록 그 크기가 줄어들게 된다. 즉, 옵션의 만기까지의 잔존기간이 짧아질수록 주가지수의 추가적인 변동가능성이 낮아지기 때문이다. 이러한 옵션의 시간가치와 만기까지의 잔존기간과의 관계를 나타내면 다음과 같다.

이상에서 볼 수 있듯이, 옵션을 매입한다고 하는 것은 핵심적으로 그 옵션의 시간가치를 매입하는 것이라고 할 수 있으며, 옵션을 매도한다는 것은 옵션의 시간가치를 매도하는 것이다. 따라서, 옵션을 매입한 사람은 만기까지 자신이 지불한 프리미엄이상으로 주가지수가 변동해 주기를 원하는 것이며, 옵션을 매도한 사람은 만기까지 가능한 지수가 변동하지 않기를 원하는 것이다. 결국 옵션거래의 성패는 지불한 시간가치보다 실제 변동성이 더 크냐 작으냐의 게임이므로 이러한 시간가치의 특성을 잘 이해하는 것이 매우 중요하다.

나. 주가지수 옵션가격의 결정요소

지금까지의 설명을 토대로 이해해 보면 특정 행사가격의 옵션가격은 1) 현재 주가지수 2) 행사가격 3) 잔존만기 4) 장래 주가지수의 변동성 5) 이자율 및 배당금 등에 의해 영향을 받는 것으로 요약할 수 있다.

1) 현재의 주가지수

주가지수 옵션의 경우 기초자산은 KOSPI 200 주가지수이다. 따라서, 현물가격인 주가지수가 상승할수록 콜옵션가치는 상승하고 풋옵션의 가치는 하락한다. 콜옵션은 기초자산을 행사가격에 매입할 수 있는 권리를 나타내므로 이것의 가격이 상승할수록 그 상품을 싸게 매입하는 셈이므로, 옵션가격이 상승하는 것이 당연하다. 반면, 풋옵션은 행사가격에 기초자산을 매도할 수 있는 권리를 나타내므로 이것의 가격이 상승할수록 옵션을 행사할 필요가 없어지므로 풋의 가치는 떨어질 수밖에   없다.

유의할 점은 콜옵션의 가치는 기초자산가격보다 높을 수 없으며, 풋옵션의 가치는 행사가격보다 높을 수 없다는 점이다. 한편, 행사가격이 零에 접근할수록 콜옵션가격은 기초자산가격에 접근하며, 풋가격은 零에 수령한다. 반대로 행사가격이 높을수록 콜가격은 零에 접근하는 반면 풋가격은 무제한으로 높아진다.

2) 행사가격

주어진 기초자산 가격에 대해 행사가격이 높아지면 콜의 경우 外가격 옵션이 되므로 내재가치가 하락하게 되어 옵션가격이 하락하고, 풋옵션의 경우는 內가격 옵션이 되므로 내재가치가 증가해 옵션가격이 상승하게 된다. 즉, 행사가격이 오르는 경우는 위의 기초자산 가격이 하락하는 경우와 같은 효과를, 행사가격이 내리는 경우는 기초자산 가격이 오르는 경우와 같은 효과를 만들어 낸다고 할 수 있다.

3) 잔존만기

일반적으로 만기가 많이 남아있는 옵션일수록 프리미엄이 높다. 이유는, 시간이 경과할수록 기초자산 가격이 자신에게 유리하게 변동할 가능성이 많이 남아 있기 때문이다. 반면에 잔존만기가 줄어들수록 이와같은 변동의 가능성이 줄어드는 관계로 프리미엄도 줄어든다. 극단적인 경우로, 만기가 만일 무한대로 남아 있다면, 콜옵션의 가치는 기초자산 가격에 접근하고 풋옵션의 가치는 행사가격에 접근하게 된다.

4) 장래 주가지수의 변동성

기초자산 가격의 변동성이 높을수록, 즉 주가지수의 장래 변동 가능성이 클수록 풋과 콜 공히 옵션 프리미엄이 높아진다. 그 이유는 주어진 행사가격에서 주가지수가 크게 움직인다면, 옵션매입자 입장에서 보다 유리한 가격에 옵션을 행사할 기회가 커지기 때문이다.

5) 이자율 및 배당률

콜옵션의 경우, 금리가 높아질수록 옵션매입자가 옵션행사시 지불해야 하는 행사가격의 현재가치가 하락하므로 옵션매입자에게 유리하다. 즉, 옵션의 프리미엄이 상승하는 것이다. 반대로 풋의 경우는 옵션매입자가 옵션 행사시 수취해야할 행사가격의 현재가치가 내려가므로 옵션매입자에게 불리하며 따라서 옵션의 프리미엄이 하락하게 된다. 배당률에 대해서는, 금리와 반대방향의 효과가 나타나게 된다. 즉, 배당이 많아지게 되면 기초자산 또는 주가지수가 이에 따른 조정으로서 배당락이 일어나게 되므로 기초자산 가격이 하락한 것과 동일한 효과가 나타나게 된다.

다. 옵션의 이론가격 결정방법

옵션의 이론가격은 만기일에서의 기초자산가격의 확률분포에 의해 결정되는데 이러한 이론가격의 산출방법으로 가장 대표적인 것은 이항식 옵션가격모델(Binomial Model)과 블랙 숄츠 모델(Black-Scholes Model)이다. 이 두 가지 방법은 옵션의 만기일에 기초자산의 가격 확률 분포가 이항식 모델은 이항분포(Binomial Distribution)를, 블랙 숄츠모델은 대수정규분포(Log-Normal Distribution)을 이룬다는 가정에서 차이를 보인다고 할 수 있다. 그러나, 실제 계산에 있어서는 두가지 방법 모두 거의 동일한 결과치를 나타내므로 어느 편을 사용하건 차이가 없으나, 컴퓨터로 프로그래밍하기에는 이항식 모델이, 수치를 분석하기에는 블랙 숄츠모델이 편한 것으로 나타나고 있다.

블랙 숄츠모델을 간략히 소개하면 다음과 같다. 콜옵션의 경우, 만기시 손익은 다음과 같을 것이다.

만기시 손익 Ａ 만기시 기초자산 가격 １ 행사가격

단, 이 같은 손익은 만기시 콜옵션이 內가격(In-the-Money) 상태로 끝나야 성취될 수 있는 관계로 현재의 콜옵션 가격은 다음과 같이 계산된다.

콜 가격 Ａ (만기시 기초자산 가격 １ 행사가격) × (만기시 內가격으로 끝날 확률)

이상의 과정을 먼저 소개한 기초자산 가격의 확률분포 가정에 따라 계산하여 이론가를 구하게 되는데, 이러한 과정을 통해 계산한 이론가와 실제 옵션가격과는 경우에 따라 상당한 차이를 보이는 경우가 많아, 어디까지나 이론가는 참고자료로서 활용하여야 한다. 현재 주가지수 옵션의 경우, 대부분의 증권사들이 자체 시스템으로 이러한 옵션 이론가들을 계산하여 제공하고 있으므로, 원하는 경우 쉽게 구할 수 있다.

5. 주가지수 옵션거래의 손익

가. 콜옵션 매입 거래

현재 KOSPI 200 지수가 69.1인 상황에서 A 투자자는 향후 한국 주식시장이 계속 상승할 것으로 예상하고, 행사가격이 72.5인 콜옵션을 1계약 프리미엄 1.4를 지불하고 매입하였다. 주가지수 옵션의 경우, 1포인트가 10만원을 의미하므로, A투자가는 실제 이 옵션을 매입하는데 140,000원을 지불한 것이다.

이제 옵션의 만기가 되었을 경우, KOSPI 200 지수에 따라 이 투자가의 손익은 다음과 같이 나타나게 된다.

만기 주가지수	67.5 70.0 72.5 75.0 77.0
손 익	-140,000 -140,000 -140,000 +110,000 +360,000

따라서, 이상의 손익을 연속적인 그래프로 나타내면 다음과 같다.

즉, 이 투자자의 경우, 만기시 주가지수가 최소한 73.9 이상 상승하여야 이익이 나며, 그때부터는 상승분만큼 이익이 커지는 반면, 주가지수가 예상과 달리 상승하지 않았을 때 입을 수 있는 손실은 -140,000으로 한정되어 있다는 것을 알 수 있다. 이처럼, 옵션 매수는 향후 기초자산 가격이 상당폭 상승할 것으로 예상하는 경우 일반적으로 사용하는 투자 전략이라고 할 수 있다. 이러한 옵션 매수 전략은 자신의 예상과 달리 대폭적 상승이 이루어지지 않았을 경우 매수 프리미엄의 상당부분을 날리게 된다는 사실을 주지해야 한다.

나. 콜옵션 매도 거래

다음으로는 위의 경우와 반대로 B라는 투자자가 A투자자 상대의 입장에서 동일한 옵션을 A에게 매도한 경우를 살펴보자. 이 경우 A투자자의 손익이 B라는 옵션 매도자에게는 정반대로 나타나게 된다.

A 투자자와는 반대로 B 투자자는 가격이 크게 상승하면 큰 손실을 입게 되나, 주가지수가 크게 상승하지 않거나 또는 하락하는 경우 이익을 보게 된다. 따라서 이러한 전략은, 시장의 체력이 소모되어 향후의 주가가 당분간 크게 상승할 것으로는 기대되지 않을 때 사용되어 진다. 이러한 옵션 매도 전략은 예상과 달리 주식시장이 움직였을 경우 큰 손실을 입을 수 있으므로 조심하여야 할 포지션이다.

다. 풋옵션 매입 거래

다음은 현재 KOSPI 200 지수가 69.1인 상태에서 향후 주식시장의 상당폭 하락 조정을 예상한 C투자자의 경우를 살펴보자. 이 투자자는 행사가격 67.5인 풋옵션을 2.7포인트, 즉 1계약당 270,000원에 매수하였다. 앞에서와 같이 옵션 만기시 이 투자자의 손익을 살펴보면 다음과 같다.

만기 주가지수	62.5 65.0 67.5 70.0 72.5
손 익	+230,000 -20,000 -270,000 -270,000 -270,000

이상의 손익을 연속된 그래프로 살펴보면 다음과 같다.

위에서 보듯이, 이 투자가는 주가지수의 하락이 64.8포인트 보다 더 깊어야 이익을 볼 수 있는 반면, 그때부터는 지수의 추가하락이 있을 때마다 비례적으로 손익이 늘어남을 알 수 있다. 따라서 이 같은 풋옵션 매수 전략은 대폭적인 지수의 하락이 예상될 때 사용하는 전략이라는 것을 알 수 있으나, 예상과 달리 지수의 하락폭이 크지 않을 경우 지불한 프리미엄의 상당 부분 때로는 전부를 손해볼 수도 있다는 사실을 명심해야 할 것이다.

라. 풋옵션 매도 거래

이제 D라는 투자자가 있어, 위에 예로 든 C 투자자의 거래 상대방으로 옵션 거래를 체결하였다고 가정하자. 이 경우, D 투자자의 손익은 C 투자자 손익과 정확히 반대되는 모습으로 나타나게 된다.

이상에서 볼 수 있듯이, 풋옵션을 매도한 경우 지수의 하락폭이 크지 않거나 오히려 상승하는 경우 이익을 낼 수 있는 투자전략이다. 바꾸어 말하면, 주가지수의 큰 폭 변동없이 오히려 약간의 상승가능성이 짙어 보일 때 사용하는 전략이라고 할 수 있는데, 이러한 옵션 매도 전략은 예상과 달리 큰 폭의 지수 하락이 발생하였을 경우 엄청난 손실을 볼 수 있는 관계로 매우 조심스럽게 사용되어야 한다. 과거 미국의 Black Monday 때 이러한 풋옵션 매도 전략을 구사한 대부분의 개인 투자자들이 천문학적인 투자손실을 비관하여 목숨을 끊은 예는 이러한 옵션 매도 전략이 얼마나 위함한 결과를 초래할 수도 있는지에 대한 반증이라고 할 수 있다.

6. 옵션을 이용한 각종 스프레드 전략

옵션을 이용한 거래전략은 선물거래에서와 비슷하게 투기적 거래, 헷지거래, 차익거래, 스프레드거래 등으로 나누어 볼 수 있다. 이 중에서 가장 일반적인 것은 옵션 스프레드를 이용한 전략이다. 옵션스프레드는 선물스프레드처럼 만기, 종류, 행사가격등이 서로 다른 두 개 이상의 옵션에 각각 매도와 매수포지션을 동시에 취하는 전략을 의미한다. 이 경우 옵션에 독특한 수익구조를 이용하여 투자자가 원하는 현금흐름을 창출할 수 있다는 장점이 있으므로 옵션스프레드 전략은 매우 광범위하게 쓰이고 있다.

가. 불 스프레드

불 스프레드는 콜옵션과 풋옵션을 사용한 두 가지가 있다. 여기서는 콜옵션을 사용한 예를 들도록 한다. 행사가격이 100인 콜옵션과 110인 콜옵션이 있다고 할 때 행사가격이 낮을수록 옵션가격은 비싸지게 되므로 행사가격이 100인 쪽이 더 프리미엄이 높게 된다. 이때 행사가격이 낮은 콜옵션을 매입하고 높은 쪽을 매도할 경우 이는 그림 9-1에 나타난 대로 기초자산 가격이 오를 경우 이익을 보고 기초자산 가격이 떨어질 경우 손해를 보되 그 손실이나 이익의 폭이 제한된 수익구조를 지닌 전략이 된다. 이처럼 기초자산 가격이 오를 경우에 이익을 보게 된다는 의미에서 이 전략을 불(강세장)스프레드라고 한다.

이 포지션을 구성하는 방법에 대해서 간단히 설명해 보기로 하자. 행사가격이 100인 콜옵션의 프리미엄을 10이라고 하고 행사가격이 110인 경우 프리미엄을 5라고 하자. 이때 그림에서 보듯이 먼저 행사가격이 100인 콜옵션의 매수포지션을 그래프에 나타내고 그다음에 행사가격이 110인 콜옵션의 매도포지션을 그래프에 그린 후 두 포지션을 합성을 한다. 이때 주의할 것은 프리미엄을 고려하지 않은 상태에서 두 포지션이 합성되어야 한다는 것이다.

이때 이 포지션의 구축에 드는 비용을 고려해보면 가격이 10인 콜은 매수하고 가격이 5인 콜은 매도를 하게 되므로 전체적으로 5의 비용이 들게 된다. 따라서 5만큼을 아래쪽으로 평행이동시킨  그래프가 최종적인 불 스프레드 포지션을 나타내게 된다.

나. 베어 스프레드

그림 9-2에서 보는대로 베어 스프레드는 불 스프레드와 정 반대의 수익구조를 지니게 된다. 즉, 기초자산 가격이 오를 경우 손실을 보게 되고 떨어질 경우에 이익을 보게 된다. 이 전략은 행사가격이 낮은 콜옵션을 매도하고 높은 콜옵션을 매수할 경우에 가능하게 된다. 이때 불 스프레드에서와 마찬가지로 손실이나 이익의 폭은 제한이 된다. (풋옵션을 이용한 경우는 독자들이 구성해보기 바란다)

위에서 본대로 베어 스프레드 포지션을 구축할 경우 가격이 10인 콜은 매도하고 가격이 5인 콜은 매수하게 되므로 전체적으로 5만큼의 초기수입이 생기게 된다. 이를 고려하여 그래프를 그리면 최종적인 베어 스프레드 포지션의 수익구조가 나타나게 된다.

다. 수평스프레드와 수직스프레드

윌스트리트저널 등의 매체에서 옵션가격을 나타내는 표를 보면 세로방향으로는 행사가격이 나타나고 가로방향으로는 만기구조가 나타난다. 이러한 관행에 의거해서 수평스프레드는 만기가 서로 다른 두 개의 옵션을 가지고 포지션을 구축하는 경우를 의미하고, 수직스프레드는 행사가격이 서로 다른 두 개 이상의 옵션을 가지고 스프레드 포지션을 구축하는 경우를 의미한다.

라. 대각스프레드

대각스프레드는 만기도 다르고 행사가격도 다른 두 개 이상의 옵션을 가지고 스프레드 포지션을 구축한 경우를 말한다.

마. 백스프레드와 비율수직스프레드

이 두가지 스프레드는 행사가격이 높은 콜옵션과 낮은 콜옵션을 매입하고 매도함에 있어서 그 비율을 다르게 할 경우에 나타나는 포지션이다. 위에서 본 불 스프레드의 경우 행사가격이 100인 콜을 사고 110인 콜은 팔았는데 이때 매수한 옵션의 수와 매도한 옵션 수의 비율은 일대일로 동일하였다. 만일 행사가격이 100인 콜옵션(프리미엄 10)을 한 개 매도하는 동시에 110인 콜옵션(프리미엄 3)을 두 개 매수할 경우 이는 그림 9-3에서 보듯이 좌우가 비대칭인 형태의 수익구조를 가지는 전략이 된다. 이를 백스프레드라고 부르는데 이 스프레드의 특징은 기초자산 가격이 현재 시점보다 상승할 경우와 하락할 경우에 대해서 상승의 가능성을 보다 높게 보아서 상승쪽에 좀더 많은 투자를 하게 된다는 점이다.

백스프레드

비율수직스프레드

비율수직스프레드는 백 스프레드와 정반대의 포지션으로서 행사가격이 100인 콜옵션(프리미엄 10)은 한 개 매수하는 동시에 110인 콜옵션(프리미엄 3)은 두 개 매도하는 경우에 구축되는 포지션을 의미한다. 이는 그림 9-4에서 보듯이 백 스프레드와 x축에 대해 대칭인 모양을 가지게 된다.

바. 스트래들(Straddle)

스트래들 포지션은 동일한 만기와 동일한 행사가격을 가지는 두 개의 옵션 즉, 콜과 풋옵션을 동시에 매수하는 경우에 나타나는 포지션이다. 이는 기초자산 가격이 현재시점에 비해 크게 상승하거나 하락할 경우에 이익을 보게 되고 현지시점에 비해 별로 변하지 않을 경우 손해를 보게 되는 포지션이다. 예를 들어 행사가격이 100인 콜과 풋옵션을 동시에 매수할 경우 두 옵션의 프리미엄의 합이 15정도라면 이 스트래들 포지션을 구축한 투자자는 100을 기준으로 기초자산 가격이 15이상 떨어지거나 올라가야만 이익을 볼 수 있는 것이다. 이처럼 스트래들 포지션은 기초자산 가격의 방향성과는 무관하게 변동성에 대해서만 베팅을 할 수 있도록 한다는 의미에서 옵션이외의 자산으로는 구축이 불가능한 독특한 전략이라고 볼 수 있다.

스트래들 매수

(예) 1995년 초에 세계금융시장을 뒤흔들었던 베어링은행의 파산사건은 닉 리슨(Nick Leeson)이라는 딜러가 과도한 선물투자를 한데서 비롯되었다. 리슨은 니케이 225주가지수선물에 대하여 과도하게 매수포지션을 취하였다가 15억 달러의 손실을 보게 되어 은행을 파산으로 몰아넣었다. 이때 리슨이 이처럼 과도한 매수포지션을 취한 배경에는 스트래들을 이용한 투자전략과 관련이 있었다. 즉, 그는 니케이 지수가 별로 움직이지 않을 것으로 보고 스트래들의 매도 포지션 즉, 콜과 풋을 모두 매도하는 형태의 포지션을 구축하였는데 그의 예상과 달리 니케이지수는 하락하였고 리슨은 1차로 손실을 보게 되었다. 이때 입은 손실을 만회하려는 의도와 더 이상 지수가 하락하지 않으리라는 예상이 결합되어 리슨은 주가지수 선물에 그처럼 큰 매수 포지션을 취할 수 있었던 것이다.

사. 스트랭글(Strangle)

스트랭글은 기본적으로 스트래들과 거의 동일한 포지션으로서 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매수하는 전략이다. 이때 스트래들과 다른 점은 매수대상이 되는 콜과 풋옵션의 행사가격이 서로 다르다는 점이다. 즉, 스트래들은 행사가격이 100인 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매수하는 전략인데 비해 스트랭글은 행사가격이 110인 콜옵션(프리미엄 1)을 매수하고 90인 풋옵션(프리미엄 2)을 매수하는 전략인 것이다. 주지하다시피 행사가격이 110인 콜옵션은 100인 콜옵션에 비해 프리미엄이 싸고 행사가격이 90인 풋옵션은 100인 풋옵션에 비해 프리미엄이 싸다. 결국 스트랭글 매수전략은 프리미엄이 싼 풋옵션과 콜옵션을 같은 비율로 동시에 매수함으로써 기초자산가격의 큰 변동에 대해서 투자를 하게 되는 전략이라 할 수 있다.

스트랭글 매수

아. 나비스프레드(Butterfly Spread)

위에서 본 스프레드들은 모두 두가지 옵션에 대해서 포지션을 취하였는데 비해 나비스프레드는 세가지의 옵션에 대해 포지션을 취함으로써 형성이 된다. 예를 들어 행사가격이 90, 100, 110인 세가지의 콜옵션이 있다고 하자. 이때 90인 옵션을 한 개 매수하고 100인 옵션은 2개 매도, 110인 옵션은 한 개 매수 할 경우 나비스프레드 포지션이 구축이 된다. 즉, 세 개중 가장 작은 행사가격과 가장 큰 행사가격을 가진 옵션에 대해서는 각각 한 개씩 매수포지션을 잡고 중간에 해당하는 행사가격을 가진 옵션에 대해서는 두 개의 매도포지션을 잡게되는 것이다. 이때 이 포지션을 그려보면 나비가 날개를 펼친 것 같은 형태의 수익구조가 만들어지므로 이것을 나비스프레드라 한다.

여기서 나비스프레드의 프리미엄 부분에 대해서 자세히 살펴보자. 주지하다시피 행사가격이 90인 콜옵션은 가장 비싸고 110인 콜옵션은 세 옵션중 가장 싸다. 그리고 100인 옵션은 가격이 중간에 해당한다. 결국 나비스프레드는 가장 비싼 옵션과 가장 싼 옵션을 매수하고 중간가격을 가진 옵션은 두 개 매도하게 되므로 전체적으로 볼 때 초기투자비용은 그리 크지 않게 된다. 그러나 초기투자비용은 결코 음이 되지 않는다. 그 이유는 나비스프레드의 수익구조에서 알 수 있다. 즉, 초기투자 비용이 0 또는 음인 경우 우리는 무위험 차익거래의 가능성을 발견할 수 있게 된다. 기초자산 가격이 높거나 낮을 때는 손해가 전혀 안나고 중간일 경우에는 이익을 보는 구조를 만들 수 있게 되는 것이다. 이러한 포지션의 구축에 대해 초기투자비용이 안들게 된다면 모든 투자자들은 이 포지션을 구축하려 할 것이고 그 결과 매수의 대상이 되는 옵션가격은 올라가고 매도대상이 되는 옵션가격은 떨어져서 결국 나비 스프레드의 초기투자비용은 양이 될 것이다.

나비형스프레드

자. 시간스프레드(Time Spread)

시간스프레드는 만기가 다른 두 개의 옵션에 대해 포지션을 구축하는 것이다. 즉, 만기가 짧은 옵션은 매도하고 만기가 긴 옵션은 매수하는 전략이다. 이때 두 옵션의 행사가격은 동일해야 한다. 만기에 가서 만기시점 기초자산 가격과 옵션의 행사가격이 비슷해질 경우 매도한 옵션에 대해서는 손해를 안보게 되고 매수한 옵션의 시간가치는 그대로 남아있게 되므로 이 포지션은 자산가격변동성이 적을 경우 이익을 창출하게 된다. 예를 들어 만기가 3개월이고 행사가격이 100인 옵션은 매도하고, 만기가 6개월이고 행사가격이 100인 동일한 옵션은 매수하였는데 3개월 후(짧은 만기 옵션의 만기 시점) 기초자산가격이 100이었다고 하자. 이때 투자자는 매도한 옵션의 프리미엄을 전부 취득할 수 있고 매수한 옵션의 시간가치는 그대로 남아있게 되어 이익을 보게 된다.

7. 옵션을 이용한 차익거래

컨버젼은 풋옵션매수/콜옵션매도 포지션(기초자산매도와 동일)과 기초자산 매수포지션을 합성하여 무위험차익을 창출하는 전략이고 리버설은 이와 반대로 풋매도/콜매수(기초자산매수와 동일)포지션과 기초자산매도포지션을 합성하여 이익을 창출하는 전략이다. 따라서 이러한 포지션의 구축은 필히 기초자산시장에 영향을 미치게 되므로 주가지수옵션은 주식현물시장에 커다란 영향을 끼치게 된다. 또한 주식현물로 포지션을 구축하는 대신 주가지수선물로 이를 대신할 수도 있게 되므로 주식현물과 지수선물 및 지수옵션시장간에는 복잡한 상호관계가 성립하게 된다.

최근 미국에서는 지수선물을 이용한 차익거래보다 지수옵션을 이용한 차익거래 기회가 더 많이 존재한다고 알려져 있다. 그러면 이에 대해 자세히 살펴보자.

가. 컨버젼(Conversion)

이 포지션은 옵션과 기초자산간의 가격 불균형을 이용하여 수익을 창출하는 일종의 무위험차익거래 전략이다. 원리는 다음과 같다. 그림 9-8에서 보듯이 행사가격이 100으로 동일한 콜옵션(프리미엄 3)을 한 개 매도하고 풋옵션(프리미엄 2)을 한 개 매수할 경우 이는 가격이 100인 기초자산을 매도한 경우와 동일해 진다. 이를 합성매도포지션이라 부른다. 따라서 실제로 100의 가격에 기초자산을 매수할 경우 합성매도포지션과 실제매수포지션을 결합하면 이익과 손해가 0이 되는 중립적 포지션이 되어야 한다. 그런데 시장상황에 따라서 이러한 결합포지션이 투자자에게 이익을 줄 수도 있게 된다. 즉, 합성매도포지션을 구축할 때에 매도대상이 되는 콜옵션은 프리미엄이 매우 비싸고 매수대상이 되는 풋옵션의 프리미엄은 매우 싼 경우 투자자는 합성매도포지션과 실제매수포지션의 결합을 통해 이익을 창출할 수 있게 되는 것이다. 이를 컨버젼 전략이라고 한다.

컨버젼(합성매도, 기초자산 매수)

나. 리버설(Reversal)

이 전략은 컨버젼과 정반대의 포지션을 구축함으로써 실행할 수 있다. 즉, 그림 9-9에서 보듯이 행사가격이 동일한 콜옵션을 매수하고 풋옵션을 매도할 경우 합성 매수포지션이 구축되는데 이를 실제 매도포지션과 결합하면 리버설포지션이 생기게 된다. 위에서 본것과 동일한 논리에 의해 매수대상이 되는 콜옵션의 가격이 매우 싸고 매도대상이 되는 풋옵션의 가격이 매우 비싼 경우 이는 투자자에게 무위험이익을 안겨주는 차익거래 전략이 된다.

리버설(합성매수, 기초자산 매도)

다. 박스 스프레드(Box Spread)

위에서 본 컨버젼(리버설) 전략은 합성매도(수) 포지션과 실제매수(도)포지션을 결합한 경우에 창출되었다. 이에 비해 박스 스프레드는 합성매수포지션과 합성매도포지션을 결합하여 구축되는 포지션이다. 위에서 본대로 합성매수포지션은 콜옵션매수/풋옵션매도에 의해 나타나고 합성매도포지션은 콜옵션매도/풋옵션매수에 의해 구축된다. 이때 양쪽의 행사가격이 동일하다면 이는 동일한 옵션을 사고 파는 형태의 무의미한 전략이 되지만 합성매수쪽과 합성매도쪽의 행사가격이 서로 다르게 될 경우 시장상황에 따라서는 이익이 생기는 전략을 만들 수가 있다. 예를 들어 행사가격이 100인 콜옵션매수/풋옵션매도에 의해 생기는 합성매수포지션과 행사가격이 110인 콜옵션매도/풋옵션매수에 의해 생기는 합성매도포지션이 있다고 하자. 이때 두 포지션을 합칠 경우 우리는 네 개의 옵션이 관련된 포지션을 만들게 된다. 즉, 행사가격이 100인 콜옵션은 매수, 110인 콜옵션은 매도, 그리고 100인 풋옵션은 매도, 110인 풋옵션은 매수하는 전략이 되는 것이다. 이처럼 박스포지션은 두 개의 합성포지션의 결합에 의해 네가지 옵션의 포지션을 취하게 되는 복잡한 차익거래 전략인 것이다.

라. 컨버젼과 리버설의 또 다른 설명

합성포지션과 기본포지션은 특성이 거의 같게 되므로 투자자는 기초자산매입과 합성포지션매도를 통해서 차익거래를 행할 수 있게 된다. 가장 흔한 형태의 옵션차익거래는 다음과 같다.

컨버젼=기초자산매입+기초자산합성포지션매도

=기초자산매입+콜매도+풋매입

리버설=기초자산매도+기초자산합성포지션매입

=기초자산매도+콜매입+풋매도

보유비용이 없을 경우(옵션의 결제형태가 선물결제인 경우 또는 이자율이 0인 경우), 컨버젼/리버설 사이의 관계는 다음과 같다.

콜가격-풋가격 = 선물가격-행사가격

예를 들어 유로달러 선물가격이 92.25에 거래되고, 행사가격이 91.50인 콜선물옵션이 0.84인 경우 0.84-풋가격=92.25-91.50=0.75가 성립한다.

따라서 균형풋가격은 0.09이어야 하는데 풋가격이 0.09가 아닌 경우 차익거래기회를 초래하게 된다. 풋옵션이 0.09보다 낮은 가격에 거래될 경우 모든 거래자들은 풋옵션매입, 콜옵션매도, 선물계약매입(컨버젼)을 통해서 이익을 실현할 수 있고 풋가격이 0.09보다 높을 경우, 거래자들은 풋을 매도, 콜 매입, 선물계약매도(리버설)를 통해 이익실현이 가능하다. 이 두 전략 모두 0.09로 실제 풋 가격의 차이를 이익으로 실현시킬 수 있는 전략이다.

위와 달리 현재 미국에서 처럼 옵션이 주식형결제(처음에 프리미엄을 다내고 사기)로 결제가 될 경우 거래자들은 보유비용을 고려하여 전략을 수립하여야 한다. 예를 들어 이자율이 8%이고 만기까지 2개월 남았다고 하자. 리버설을 행하는 거래자는(콜매입, 풋매도, 선물계약매도)콜에 대해 0.84의 가격을 지불하고 풋에 대해 0.09의 가격을 수취하므로 0.75의 자금이 소요된다. 따라서 만기까지의 보유비용은

2

□□□×8%×0.75Ａ0.01이 된다.

12

이 경우 리버설전략에서 수지타산이 맞게 되려면 0.01이상의 이익이 창출되어야 한다. 즉 풋가격이 0.01 많은 0.10으로 거래되어야 하는 것이다. 결국 옵션이 주식형 결제제도에 의해 결제될 때 우리는 컨버젼/리버설시장의 관계를 다음과 같이 나타낼 수 있다.

콜가격-풋가격 = 선물가격-행사가격-보유비용

위의 예에 따라 보면

0.84-1.10=92.25-91.50(0.75의 보유비용)

→ 0.84-0.0=92.25-91.50-0.01

→ 0.74=0.74

마. 박스포지션의 또다른 이해

박스포지션은 컨버젼과 리버설을 행함에 있어서 서로 다른 행사가격에 대해 행하는 것으로 해석할 수 있다. 즉,

박스 = 컨버젼(기초자산매입+기초자산합성포지션매도) +리버설 (기초자산매도+기초자산합성포지션매입)이 되므로 기초자산의 매입, 매도포지션은 상쇄되고 결국, 박스 = 기초자산합성포지션매도+기초자산합성포지션매도가 된다. 즉, 박스포지션은 차익거래포지션 2개를 다시 합성한 것이 되므로 그 자체도 차익거래가 된다. 물론 박스포지션은 컨버젼과 리버설의 결합으로 해석할 수도 있지만 이를 두 개의 수직스프레드의 결합으로 표시할 수도 있다. 즉 강세 예상 콜스프레드와 약세 예상 풋스프레드의 결합으로 해석할 수도 있는 것이다. 보유비용이 없다고 할 때 박스포지션의 가치는 결국 두 행사가격의 차이로 나타난다. 예를 들어 유로달러 92/93 박스포지션은 1.00의 가치를 가지게 된다.

그러나 옵션의 결제가 주식형결제제도에 의거하여 이루어질 때 박스의 가치는 보유비용만큼 할인

3

이 된다. 잔여 만기가 3개월이고 단기이자율이 8%일 때, 박스의 가치는 □□□×8%×1.00Ａ0.02 만큼

12

할인이 되어야 하므로 박스의 가치는 0.98이 된다.

기본전략일람표

(전  략)       (손익구조)     (이 익)       (손 실)

Ⅳ . 스  왑 ( SWAP )

1. 스왑시장의 개요와 역사

가. 스왑시장의 개요

스왑거래란 장래 특정일 또는 특정기간동안 일정상품 또는 금융자산을 상대방의 상품 또는 금융자산과 교환하는 거래를 말한다. 스왑거래가 생성되게 된 이유는 지역간에 또는 동일지역간에 여러 금융시장 예를 들면, 외환시장, 단기금융시장, 장기자본시장간의 차입비용 또는 투자수익 차이가 존재하면서 특정기업 또는 금융기관이 차입상의 비교우위에 놓이기 때문이다.

스왑은 서로 다른 기업이 서로 다른 금융시장에 접근하고 서로 다른 수요를 가지고 있기 때문에 존재한다. 어떤 기업은 다른 기업보다 일본 금융시장에 보다 쉽게 접근할 수 있으며, 어떤 기업은 변동금리를 원하는 반면 다른 기업은 고정금리를 원한다.  자기가 원하는 시장에서 직접 차입하는 것보다 다른 기업과 스왑을 함으로써 자신의 부채형태를 변환시키는 것이 유리하게 되는 경우도 많다.  통화 및 이자율스왑은 부채의 통화 및 이자율 특성을 한 형태에서 다른 형태로 전환시키는 테크닉이다. 통화스왑을 통하여 스위스프랑화 부채를 달러화 부채와 유사하게 하고 이자율스왑을 통해 고정금리부 채권을 변동금리부 채권의 특성을 지니게 한다.

나. 스왑시장의 역사

오늘날 스왑거래란 국제자본시장에서 대표적인 거래형태 중의 하나로서 외환시장과 자본시장을 연결하는 주요한 수단이 되고 있지만 그 발생연원에 대한 기록은 확실하지 않다.

가장 원초적인 스왑형태는 이종통화 교환계약인 선물환계약으로서 이는 국제환율정세가 불안해진 1960년대부터 유로시장에서 활발하게 이루어졌다.

선진국 금융시장에서 스왑거래의 효시로서는 1970년대초까지 있었던 달러와 파운드간의 Parallel Loan이었다. 이 당시 영국 중앙은행인 Bank of England는 국제수지대책으로서 해외투자 자금유출에 대하여 일종의 세금을 부과하였는데, 영국기업들은 이를 회피하기 위하여 영국내 미국기업의 자회사에 파운드를 대출해주고 대신 미국기업 본사가 자신의 미국자회사에 달러대출을 하도록 한 것이다. 각 통화표시 대출원금은 대출시 환율에 의해 정해지고 금리는 각 시장금리가 적용되었다.  이렇게 되면 두 자회사는 각각 금융기관으로부터 대출을 받는 경우보다 전체비용을 절감할 수 있는 장점 외에, 양국간에 외화송금 필요가 없어지므로 세금을 피할 수 있었다.

하지만 Parallel Loan에는 몇가지 문제점이 있었다. 첫째로 이 거래가 성립되기 위해서는 국적이 다른 두 기업이 동일기간, 동일금액의 자금수요가 있어야 하는데 이 정보를 얻기가 쉽지 않다는 것이다. 둘째로, Parallel Loan 계약은 두개의 대출계약이 별개로 실행되는 것이어서 양자간에 상호견제력이 없어서 신용리스크가 문제가 될 수 있다. 만약 한쪽에 채무불이행사태가 발생하면 상대방의 채무상쇄가 가능하냐하는 문제가 생긴다. 또한 중도에 환율이 크게 변동하였을 때의 대응문제도 발생할 수 있는 것이다.

이러한 문제를 해소하기 위하여 Back-to-Back Loan이 고안되었다. 이것은 모회사가 직접 필요한 파운드와 달러 대출을 받아서 각 자회사에게 본지사간 대출을 하는 것이다. 이는 모회사와 자회사가 직접 대출 당사자가 되므로 신용위험이 상당히 개선되는 효과가 있다. 원래 Back-to-Back Financing 기법은 50-60년대에 다국적기업이 정치적 위험도가 큰 개발도상국에 있는 현지 자회사에 영업자금을 조달하는 방법으로 많이 이용되었다.

한 예로, 미국의 다국적 정유메이저인 A사는 한국에 있는 자회사인 B사에 직접 출자를 하기보다는 체이스 은행에 예금을 하고 이 이자를 체이스은행이 B사에게 대출을 하도록 하였다. A사보다는 체이스은행이 국제적 신용관리에 우월성이 있기 때문에 A사는 정치적 위험도를 낮추면서 자회사에게 필요한 자금을 공급할 수가 있었던 것이다.

한편,  Parallel Loan은 곧 달러와 파운드 이외에 선진국 통화간으로 확대되기 시작하였으며 나중에는 대출계약 없이 필요한 통화를 일정기간 후에 다시 교환하는 통화스왑(Currency Swap)으로 발전하였다.

역사적으로 통화스왑거래는 불태환통화 국가에서 영업을 하는 다국적 은행이 현지 영업자금 확보를 위하여 현지 중앙은행과 체결하거나 환율안정을 위하여 중앙은행간 또는 국제결제은행(BIS)사이에 이루어졌다.  전자는 비교적 장기거래로서 한국은행과 외국은행지점 사이에 행해지는 스왑계약과 같은 것이고, 후자는 비교적 단기간 거래로서 외환시장 파동을 수습하기 위한 것이었다.

국제금융시장에서 스왑기법이 정형화되고 공신력을 얻을 수 있게 된 계기는 국제적 금융기관인 World Bank 와 IBM 사이에 체결된 미 달러와 DM 및 스위스 프랑 채무간의 고정금리 스왑계약이었다.  사실상 이전까지만 해도 스왑거래 내용이나 가격결정 방법 등이 시장에서 공식적으로 알려지지 않아 거래의 정형화가 이루어지지 않았으나 국제적 금융기관인 세계은행과 세계적 기업인 IBM간에 대규모로 여러 차례에 걸쳐 스왑거래가 행하여짐으로써 스왑거래가 국제자본시장과 통화시장을 동시에 이용하는 수단으로서 인정받게 되었다.  이후 스왑거래는 유러달러 변동금리와 DM, 스위스 프랑, 영국 파운드, 일본 엔 등 외국통화표시 채권발행과 결합되어 이루어지기도 하였다.

2. 스왑거래의 장점과 단점

가. 스왑거래의 장점

첫째, 서로 다른 시장에서의 비교우위를 활용하여 차입비용을 절감할 수 있다.  이는 신규차입 비용절감뿐만 아니라 기존차입금의 이익실현까지 포함한다.  예를 들어 장기차입금이 있을 경우 금리가 상승하면 기존 차입금의 현재가치는 하락하게 되므로 스왑계약을 통하여 이익을 실현할 수 있다.

둘째, 금리 및 환율 변동위험을 장시간 헤징할 수 있다. 일반적으로 선물이나 옵션거래를 이용하여 헤징할 수 있는 기간은 1년 미만인데 스왑거래를 이용하여 보통 5∼10년에 걸쳐 장시간 헤징이 가능하다.

셋째, 각국의 조세, 금융, 외환규제를 극복하고 유리한 지원제도 등을 이용하기 위하여 스왑거래를 이용한다. 대표적인 사례로 1970년초까지 영국 중앙은행이 외화유출을 억제하기 위하여 해외 투자자금 송금에 대해 부과한 세금을 회피하기 위해 영국기업이 이용한 Parallel Loan을 들 수 있다.

넷째, 선물이나 옵션과 달리 거래 상품이 정형화 될 필요가 없고 거래 당사자들의 필요에 적합한 거래기간과 거래량에 대하여 다양한 계약을 만들어 낼 수 있다.

나. 스왑거래의 단점

스왑거래를 성사시키기 위해서는 스왑의 크기와 만기가 같은 상품을 거래할 상대방을 찾아야 하는 어려움이 있다. 또한 스왑계약은 양 당사자간의 동의가 없을 경우 만기까지 지속되어야 하기때문에 중도에 해지하기가 어렵다. 선물시장이나 옵션시장의 경우 거래상대방의 신용도에 관계없이 거래소나 청산소가 거래의 성립을 보장해주지만 스왑거래의 경우 상대방의 신용도 파악이 필수적이다. 따라서 스왑거래는 일반인들의 거래는 거의 없고 금융기관이나 대형 기업들간에 주로 이루어진다.

3. 스왑의 종류

가. 금리스왑 (Interest Rate Swap)

금리스왑이란 두 당사자가 동일 통화 표시 채무의 명목원금에 대하여 특정한 금리로 계산된 이자금액을 각 기간별로 교환하는 것을 말한다. 즉, 한 당사자가 LIBOR와 같은 변동금리로 계산된 이자를 지급하는 반면에 다른 당사자는 고정금리 또는 다른 변동금리로 계산된 이자를 지급한다. 금리스왑은 이자만을 교환하는 것으로 원금을 교환하지 않는다.  금리스왑에는 고정금리 대 변동금리스왑과 변동금리 대 변동금리스왑이 있으며 그밖에도 비표준적인 금리스왑이 있다.

) 리보(London Inter-Bank Offered Rates) : 런던의 금융시장에 있는 은행중에서도 신뢰도가 높은 일류은행들이 자기들끼리의 단기적인 자금거래에 적용하는 대표적인 단기금리.  리보금리가 유명해진 것은 런던 금융시장이 세계에서 가장 전통이 길고 규모가 큰 금융시장이기 때문이다. 리보금리는 세계각국의 국제간 금융거래에 기준금리로 활용되고 있으며 세계금융시장의 상태를 판단할 수 있지만, 장기금리까지 파악하기는 다소 무리이다.

나. 통화스왑

통화스왑에서는 두 당사자가 서로 다른 통화를 일반적으로 그 당시의 현물환율에 따라 고정금리와 고정금리, 변동금리와 고정금리 또는 변동금리끼리의 교환으로서 스왑 만기에 이 원금을 원래의 환율에 따라 다시 교환한다. 한편 스왑기간 동안 두 당사자는 자기가 상대방으로부터 받은 통화원금에 대한 고정금리 또는 변동금리를 상대방에게 지급한다.

이 통화스왑은 어느 한쪽이 상대방에 비하여 표시된 통화의 비교우위가 있을 때 이루어진다.

1) 상호 융자 (Parallel Loan)

상호융자는 서로 다른 국가에 위치하고 있는 두 거래자가 상대방 국가에 자회사를 가지고 있을 때 서로가 자국에 소재한 거래 상대방의 자회사에 현물환율로써 동일한 금액으로 대출해 주는 형태를 지칭한다. 상호융자에서는 과다한 환율변동으로 상대방이 환차손을 입게 될 경우 이를 보상해주도록 계약하는 것이 일반적이다. 이를 통한 자본의 조달은 국제간의 자본의 이동을 수반하지 않기 때문에 자국정부의 외환관리를 회피할 수 있는 장점이 있다. 그러나 거래 상대방이 지급불이행을 하게 되는 위험은 존재한다.  상호융자에 있어서 대출은 다른 국가 안에서 일어나는 별개의 계약이므로 상대방의 도산에  따른 상계권이 없기 때문에 위험이 존재하게 된다.

2) 상호직접융자 (Back-to-back Loan)

상호직접융자는 상호융자와 유사하지만 자회사를 개입시키지 않고 두 거래 당사자가 직접 상호간에 융자를 한다는 측면에서 차이가 있다.  보통 상호직접융자에서는 처음 대출시 적용환율은 현물환율이지만 만기 상환시 적용되는 환율은 선물이나 선도시장에서의 환율을 기준으로 결정하기 때문에 선도환 거래가 일어나는 것과 동일하다.

3) 통화스왑 (Currency Swap)

오늘날과 같은 통화스왑은 1980년대초에 등장하였는데 이는 스왑딜러가 중간에 개입하여 환위험을 부담함으로써 가능하게 되었다.  이 통화스왑에서는 현금흐름은 상호융자나 상호직접융자와 동일하지만 거래당사자의 입장에서는 채무불이행의 위험이나 환위험이 존재하지 않는다.  예를 들어 만약 미국 IBM의 한국지사가 원화자금이 필요한 경우 미국본사의 IBM이 스왑딜러에게 원화자금에 상응하는 자금을 빌려주고 이 딜러가 한국 IBM에게 원화로 자금을 대신 빌려주게 된다.  동시에 현대자동차 미국지사가 달러자금이 필요한 경우 현대자동차 본사가 딜러에게 이에 상응하는 원화를 빌려주고 딜러가 대신하여 달러를 빌려주면 상호간에 필요한 통화를 이용할 수 있으며 딜러는 이 두 거래로부터 환율 변동위험이 상호 상쇄되기 때문에 환위험을 피할 수 있게 된다.

그러나 현대에 와서는 은행이 이 딜러 역할을 수행하고 거래 상대방을 찾을 수 없을 때에는 거래 상대방의 역할을 대신하여 수행하고  그 결과 환위험이 수반된다.   그 대신 은행은 수수료를 받는 동시에 매입-매도 스프레드를 마진으로 가지게 되는데 이와 같은 은행을 스왑 창고(Swap Warehouse)라고 부른다.

◎ 통화스왑의 장점

- 각 당사자가 어떤 통화표시로 된 자금을 직접 차입하는 것보다 더 싸게 자금을 차입할 수 있게 해준다.

- 차입통화금리를 지급하는 대신에 스왑계약에 따라 수취한 통화금리를 지급할 수 있으므로 능동적인 부채관리가 가능하다.

- 만약 환율이 자기에게 유리하게 변동하면 스왑계약을 매도함으로써 이익을 얻을 수 있다.

◎ 단  점

- 상대방이 지급불능 상태에 빠지면 자기가 스왑계약에서 수취한 통화의 가치가 하락한 정도만큼 신용위험이 있다.

- 만기이전에 계약 해지가 어렵기 때문에 스왑계약에서 벗어나는데 상당한 비용이 든다.

- 만기에 통화를 다시 교환하기 위하여 상대방으로부터 수취한 통화가 필요하다.