국회 재정경제위원회

2004-재경-01

외환보유고 적정관리 수준과 위험관리 방안

2004. 8.

국회재정경제위원회

제    출    문

국회 재정경제위원회위원장  귀하

본 보고서를 2004년도 재정경제위원회의 “외환보유고 적정관리 수준과 위험관리 방안”에 관한 연구용역과제 최종 연구결과보고서로 제출합니다.

2004. 8.

한국채권연구원

연구보고서

외환보유고 적정관리 수준과 위험관리 방안

연구기관명  :  한국채권연구원

연구책임자  :  박 대 근(한국채권연구원 연구위원)

연  구  원  :  한 철 호(한국채권연구원 연구원)

문 준 영(서울대학교 석사과정)

2004.  8.

국회재정경제위원회

이 보고서는 국회재정경제위원회에서 주관하는 정책연구개발 용역과제 계획에 의해 수행된 것이며, 이 보고서에 수록된 내용은 연구자 개인적인 의견이므로 국회재정경제위원회의 공식적인 견해가 아님을 밝혀둡니다.

<목  차>

<요약>	1

I. 서론	21

II. 적정 외환 보유고 수준	24

1. 외환 보유고의 정의	24

가. 외환 보유고와 외화 유동성	24

나. 외환 보유고의 요건	26

2. 적정 외환보유고 수준의 결정 기준	28

가. 적정 외환보유고 기준의 최근 동향	29

나. 적정 외환보유고의 세 가지 기준	30

다. 부채 기준의 확장	34

3. 우리나라 적정 외환보유고 수준의 시산	37

가. 자료	38

나. 기준 설정	39

다. 시산 결과 요약 및 분석	42

라. 스트레스 검정	46

마. 외환보유고 수요함수 추정을 통한 시산	48

Ⅲ. 외환보유고의 적정관리와 위험관리	56

1. 외환보유고 관리	56

가. 외환보유고 관리의 중요성	56

나. 외환보유고 관리의 최근 동향	57

2. 우리나라의 외환보유고 관리 현황	61

가. 외환보유고 관리 체계	61

나. 위험 평가와 관리 능력의 배양	65

3. 해외사례 분석	70

가. Canada	70

나. Hong Kong Monetary Authority (HKMA)	78

다. Norway	93

라. United Kingdom	101

마. 시사점	109

4. 외환보유고의 적정 관리	111

가. 외환보유고 관리 기술	111

나. 통화 구성	113

다. 유동성 bucket 접근	115

5. 외환보유고 위험 관리	118

가. 위험 관리 일반론	118

나. 외환보유고 관리의 부정적 경험	119

다. 외환보유고의 위험 관리 방안	122

6. 우리나라 외환보유고 적정관리 방안	127

가. 외환보유고 적정 규모	127

나. 유동성 tranching	128

다. 통화 구성	129

라. 투자대상의 다변화	130

마. 한국투자공사	131

바. 체계적인 위험관리	133

Ⅳ. 지역 협력을 이용한 외환보유고의 효과적 활용	135

1. 아시아 채권시장 육성 논의	135

가. 아시아 채권시장 육성의 필요성	135

나. 아시아 채권시장 발전의 제약요건	138

다. 최근 논의 현황	142

라. 아시아채권시장 육성방안에 대한 한국의 제안	150

마. ABMI에 대한 추가 제안	155

바. ABMI 활용을 위한 우리나라의 정책 대응 방안	163

2. 아시아 지역 통화․금융협력 방안	169

가. 동아시아(ASEAN+3) 금융협력의 현황	169

나. 새로운 역내 금융구조(financial architecture) 제안	174

Ⅴ. 결론	188

<참고문헌>	193

<표 목 차>

<표 Ⅱ-1> 적정 외환보유고 기준 요약	30

<표 II-2> 수입 기준과 부채 기준을 통한 적정수준 시산값	45

<표 Ⅱ-3> 수정 부채 기준을 통한 적정수준 시산	46

<표 Ⅱ-4> Stress Test 결과 요약	47

<표 II-5> 수요함수 추정방법을 통한 적정 외환보유고 추정치	55

<표 Ⅲ-1>  EF의 투자 벤치마크	81

<표 Ⅲ-2> EF에서 투자할 수 있는 시장	82

<표 Ⅲ-3> 각국의 외환보유고 관리 실태 비교	110

<표 Ⅳ-1> 동아시아 국가들의 자본조달 형태	136

<표 Ⅳ-2> 아시아 지역 외환보유고의 비율	137

<표 Ⅳ-3> 동아시아 국가의 경상수지 변화	138

<표 Ⅳ-4> 아시아 국가들의 자본이동에 대한 제한	140

<표 Ⅳ-5> ASEAN+3 재무장관회의 추진과정 및 주요 논의내용	144

<표 Ⅳ-6> SEAN+3 Informal Working Group의 활동	145

<표 Ⅳ-7> ABF Ⅰ의 주요 내용	146

<표 Ⅳ-8> ABFⅡ의 주요 내용	147

<표 Ⅳ-9> Proposed Term Sheet	150

<표 Ⅳ-10> 통합된 시장 창설 방안	157

<표 Ⅳ-11> 유로클리어의 주요 결제국	166

<표 Ⅳ-12> 인프라기관의 예시	168

<표 Ⅳ-13> CMI에 따른 BSA의 진행(2003년 12월 말)	171

<그림 목차>

[그림 Ⅱ-1] 외화 유동성의 분류	25

[그림 II-2] 외환보유고 변화 추이	38

[그림 Ⅱ-3] 보유고/수입 비율의 추이	42

[그림 II-4] 보유고/확장부채 비율의 추이	43

[그림 II-5] 보유고/W-K기준 비율의 추이	44

[그림 II-6] 보유고/확장W-K기준 비율의 추이	44

[그림 Ⅱ-7] 수요함수 추정에 의한 실제값/추정값 비율	54

[그림 II-8] 수요함수 추정을 통한 시산값	54

[그림 III-1] 수익률 상관관계(2002년 4월 30일)	58

[그림 III-2] 한국은행의 외환관리 조직도	63

[그림 III-3] 올바른 통화 구성의 예	115

[그림 III-4] 유동성 Bucketing의 예	117

[그림 Ⅳ-1] ABMI와 관련된 일본의 조치	149

[그림 Ⅳ-2] 증권화를 통한 중소기업 자금조달	153

[그림 Ⅳ-3] AsiaSettle 모형 1: Direct Linkage	159

[그림 Ⅳ-4] AsiaSettle 모형 2: 중앙은행 자금결제	160

[그림 Ⅳ-5] 중앙은행 공동출자 방안의 조직구성	162

[그림 Ⅳ-6] 외국인투자자의 국내 증권투자 절차	165

<요    약>

1. 서론: 연구의 필요성과 목적

1997년 외환위기 이후 우리나라는 경상수지 흑자 기조가 지속되고 외환 및 자본자유화 확대로 인해 외국인의 자본투자규모도 늘어났다. 그 결과 외환위기 당시 거의 바닥을 드러냈던 외환보유고가 2001년 말 1,028억 달러로 증가하였고 2004년 8월 15일 현재 1,707억 달러에 달하고 있다.

자본시장 개방에 따른 외국인 국내 투자 비중 확대, 높은 자본 이동성으로 인한 국제자본시장의 불안정성에 대한 노출 확대, 북핵 문제로 인한 지정학적 불확실성 등을 고려할 때 우리나라가 충분한 외환보유고를 확보해야 하는 것은 사실이다. 그러나 높은 수준의 외환보유고를 유지하는 데에는 혜택이 있음은 물론 비용도 따르기 마련이다. 특히 외환보유고는 주로 유동성 자산에 투자되기 때문에 수익성이 낮은 것이 현실이다. 특히 외환위기 이후의 외환보유고 증가는 외환보유고 수준을 높이려는 통화당국의 의도에 의해 이루어진 반면, 최근 들어서의 외환보유고 증가는 외환보유고를 추가적으로 확보하려는 목적 보다는 전 세계적인 달러화 가치하락에 대응하여 원화 절상을 막기 위해 적극적인 외환시장 개입을 한 결과라 할 수 있다. 이런 점을 감안할 때 현재의 외환보유고 수준이 적정한가에 대한 의문이 제기될 수 있다.

적정 외환보유고의 수준에 대한 연구는 외환보유고의 적정 유동성 확보 및 투자 수익률 확대를 위해서 필요할 뿐 아니라 한국투자공사 등 외부운용기관의 위탁 규모 결정에도 필요하다. 외환보유고 운용의 효율적 관리를 위해서는 최적 외환보유고 수준 결정 연구와 함께, 자금의 최적 자산배분 (만기 및 통화 구성 등), 투자 의사 결정과정 분석, 성과평가, 위험관리 등 자산운용 시스템에 대한 연구도 선행되어야 한다.

이에 따라 본 연구에서는 우리나라의 적정 외환보유고 수준을 추정해 보고, 이에 근거하여 외환보유고의 운영 및 위험관리 방안을 제시하고자 한다.

2. 적정 외환 보유고 수준

가. 외환 보유고의 정의

외환보유고(international reserves)는 대외 지급 불균형에 대응하여 직접적으로 자금을 조달하기 위한 목적으로, 외환시장 개입에 의해 이와 같은 불균형의 크기를 간접적으로 조절하기 위한 목적으로, 또는 그 외 목적으로 통화당국(monetary authorities)이 보유하는 즉시 사용할 수 있고 통제할 수 있는 해외 자산으로 정의된다.

SDDS(Special Data Dissemination Standard)를 위한 IMF(1999)의 data template에서는 외환보유고에 포함될 자산에 대한 보다 상세한 지침을 제시하고 있는데, 이 지침은 보다 광의의 개념인 외화유동성(foreign currency liquidity)을 사용하고 있다.

나. 적정 외환보유고 수준의 결정 기준

한 국가가 어느 정도의 외환보유고를 유지하는 것이 적정한가에 대해서는 정책적 또는 학문적 관심의 대상으로 많은 논의가 이루어져 왔다. 외환보유고가 제공하는 편익만을 생각한다면, 외환보유고는 다다익선이라 할 수 있다. 그러나 외환보유고의 보유에는 비용이 따른다. 외환보유고의 정의상 유동성과 안정성이 있는 자산으로 보유되기 마련인데, 이 경우 유동성 프레미엄이나 위험 프레미엄만큼 낮은 수익률을 감수해야 한다. 더욱이 외환보유고를 확보하기 위한 자금을 국내채권발행을 통해 조달하는 경우 국내 이자율이 높은 신흥시장경제에 있어서는 이자비용이 매우 클 것이다. 통화발행에 의해 자금을 조달하는 경우는 인플레이션이라는 비용이 발생한다. 적정 외환보유고의 결정은  외환보유고 보유에 따른 이와 같은 편익과 비용의 크기에 근거하여 이루어져야겠지만, 이와 같은 편익과 비용의 크기를 직접 추정하기는 매우 어렵다.

이에 따라 외환보유고의 적정 수준의 결정은 편익과 관련된 경제의 기초 변수에 의거하여 이루어지고 있다. 가장 널리 이용되고 있는   적정 외환보유고 수준을 판단하기 위한 기준은 크게 수입액 기준, 통화량 기준, 부채 기준의 세 가지를 들 수 있다.

<표 > 적정 외환보유고 기준 요약

수입 기준	자본 시장에 대한 접근이 제한적인 국가들의 보유고 수요를 측정하는데 유용. 넓은 범위의 국가들을 비교하는데 유용
통화 기준	국내 통화의 신뢰성 손실의 잠재적 충격에 대한 척도. 은행 영역이 취약하고 자본 도피의 위험이 존재할 경우 유용
부채 기준	자본시장에 대한 접근이 중요하지만 불확실한 국가들의 적정 보유고를 측정하는데 가장 중요

□ 수입액 기준

‘적정 외환보유고 수준 = 3개월 수입액’

적정 외환보유고에 대한 전통적 기준으로 외환보유고가 몇 개월분의 수입액에 해당하는지가 이용된다. 이 비율은 매우 단순하게 해석될 수 있다. 즉, 자본의 신규 유입이 중단될 경우 현재의 수입규모가 몇 개월 간 지속될 수 있는지를 보여 준다.

□ 통화량 기준

적정 외환보유고를 위한 통화량 기준은 거주자(resident)에 의한 자국통화로부터의 잠재적 자본 도피(capital flight) 가능성을 측정한다. 통화량 기준은 수입액 기준이 등장하기 이전에 수십 년 동안 적정 외환보유고 기준으로 사용되어 왔다.

□ 부채 기준

‘적정 외환보유고 수준 = 잔존만기 1년 미만 단기 외채(유동외채)’

최근 국제자본이동성이 높아지면서 대외 부채 특히 잔존만기 1년 이내의 단기 해외부채와 외환보유고 수준을 비교하는 기준이 관심을 끌고 있다. 잔존만기 단기 부채는 만기기준으로 단기부채(만기가 1년 미만인 예금과 화폐시장 상품을 포함)에 중장기 대출과 채권의 1년 내 상환액을 더한 것과 같다. 단기 해외 부채 기준은 다가오는 기간동안 비거주자에 대한 부채 지불을 측정하는 척도로서 해외 대출이 끊겼을 때 그 국가가 얼마나 빨리 조정 압력을 받을지에 대한 유용한 척도이다.

□ 부채 기준의 확장

1년 미만 단기 유동성 외채에 해당하는 금액의 적정수준 기준은 다른 위험 지표들을 감안하여 조정될 필요가 있다. 예를 들어 대규모 경상수지 적자나 과도한 정부 단기부채나 공공부문의 파생상품 노출이 있을 경우 위 기준은 상향 조정되어야 한다. 이와 같은 요인들은 역사적인 최대치를 사용한 스트레스 검정(stress test)을 통해 외환보유고/단기외채 기준을 조정하는 데 사용될 수 있다. 이에 따라 부채 기준을 적용함에 있어서는 수입액 기준이나 통화량 기준의 요소를 일부 반영하여 수정하는 것이 일반적이다.

3. 우리나라 적정 외환보유고 수준의 시산

<표 2>는 외환위기 기간인 1997년 말, 외환위기 2년 전후 기간인 1995년 말과 1999년 말, 그리고 바로 최근인 2003년 말에 대해 수입기준과 부채기준을 이용하여 구한 외환보유고의 적정수준과 실제 외환보유고 수준을 비교하여 보여 준다. 표에서 알 수 있듯이 외환위기 이전과 외환위기 중의 외환보유고는 두 기준에 따른 적정 수준에 훨씬 미달한다. 특히 부채기준 적정 수준에 비해서는 절반 수준에도 훨씬 미달하는 수준이다. 반면에 외환위기 이후 단기 유동성 외채는 감소한 반면 외환보유고는 지속적으로 축적됨에 따라 2003년 4분기 현재의 실제 외환보유고는 부채 기준으로 계산된 적정 수준인 747억 달러의 2배를 상회하고 있다.

<표 2> 수입 기준과 부채 기준을 통한 적정수준 시산값

(단위: 억 달러)

연도	실제값	수입 기준	부채 기준
1995	327	398	825
1997	204	408	863
1999	741	424	655
2003	1,554	586	747

자료: 한국은행, 재정경제부

잠재적 자본도피를 반영한 W-K 기준과 확장 W-K 기준의 경우 단순한 부채 기준에 비해서는 명백히 더 높은 수준의 외환보유고가 요구된다. 그러나 <표 3>에서 보듯이 수정 부채를 기준으로 계산된 2003년 말의 적정 외환보유고 수준도 실제 외환보유고 수준과는 현격한 차이를 보이고 있다.

2003년 11월의 국가위험 지수인 0.27을 반영하여 W-K 기준을 구해보면, 2003년 4분기의 경우 849~951억 달러가 적정 외환보유고 수준인 것으로 계산되었다. 이 시기 실제 외환보유고는 1,554억 달러로 W-K기준의 1.63~1.83배 수준임을 알 수 있다. 확장 W-K 기준도 2003년에 우리나라가 경상수지 혹자를 기록하였기 때문에 W-K 기준과 마찬가지의 결과를 얻을 수 있다.

<표 > 수정 부채 기준을 통한 적정수준 시산

(단위: 억 달러)

연도	실제값	확장부채 기준	W-K 기준		확장 W-K 기준
			5%	10%	5%	10%
1995	327	911	889	953	975	1,039
1997	204	946	924	985	1,007	1,068
1999	741	655	734	812	734	812
2003	1,554	747	849	951	849	951

자료: 한국은행, 재정경제부

□ 스트레스 검정

<표 4> Stress Test 결과 요약1)

(단위: 억 달러)

연도	실제값	시산값 (확장W-K 기준)2)3)	확장부채 기준	W-K 기준3)	확장 W-K 기준3)
1995	327	1,039	1,086	1,081	1,342
1997	204	1,068	1,125	1,106	1,367
1999	741	812	916	969	1,230
2003	1,554	951	1,008	1,156	1,417

주: 1) 경상수지 적자만을 고려한 것이 확장부채 기준, 국가위험지수만을 고려한         것이 W-K 기준, 둘 다를 고려한 것이 확장 W-K 기준임.

2) 앞서 시산한 값들 중 확장W-K 기준으로 계산한 값임.

3) 자본도피 가능성을 M2의 10%로 가정하여 계산한 값임.

<표 4>에서 보듯이 역사상 최고 수준의 경상수지 적자를 시나리오로 한 확장부채 기준이나 역사상 최고 수준의 국가위험지수를 시나리오로 한 W-K 기준의 경우 2003년 말 현재 적정 외환보유고가 각각 1,008억 달러와 1,156억 달러로 실제 외환보유고와 큰 차이가 있음을 알 수 있다. 두 시나리오를 결합한 확장 W-K 기준에 있어서도 2003년 4분기 현재의 적정 외환보유고가 1,417억 달러로 실제 외환보유고 수준인 1,554억 달러 보다는 낮은 수준이다.

더욱이 이 글을 쓰고 있는 2004년 8월 15일 현재의 외환보유고가 1,707억 달러는 이 수준조차 초과하고 있어, 최악의 시나리오를 가지고 평가를 하더라도 우리나라의 외환보유고 수준은 적정 수준을 초과하고 있다는 결론을 내릴 수 있다

3. 외환보유고의 적정관리와 위험관리

가. 외환보유고 관리의 최근 동향

외환보유고 관리는 국가나 연합(union)의 정의된 범위의 목적을 위해 적절한 공공 부문 외화 자산이 당국에 의해 즉시 사용가능하고 통제될 수 있도록 하는 과정을 말한다. 외환보유고 관리 주체(entity)는 주로 보유고 관리와 관련된 위험 관리에 대한 책임이 있다.

□ 투자대상 다변화

외환보유고는 전통적으로 매우 보수적으로 관리되어 왔으나 최근 들어 중앙은행의 외환보유고 관리에 변화가 발생하고 있다. 무엇보다도 투자 대상에 변화가 발생하고 있다. 이전에는 국채(sovereign bond)나 초국가채(supranational bond)가 주된 투자대상이었으나, 지금은 agency 채권, 자산담보부증권(ABS), 주택저당담보부증권(MBS), 회사채, 고수익채(high yield bond), 그리고 드물게 주식까지 투자 대상이 확대되고 있다. 시장의 역동성(dynamics)이 중앙은행으로 하여금 유동성 높은 국채를 벗어나 다른 자산에 투자하게끔 만들고 있다.

□ 외부 위탁투자 증가

중앙은행들의 외환보유고 관리에서 나타나는 또 하나의 변화는 외환보유고를 관리하기 위해 전문적인 자산관리회사를 고용한다는 것이다. 1990년 초기에는 외부 관리자에게 외주를 하는 중앙은행의 수는 매우 작았다. 그러나 최근 들어 중앙은행들은 외부 위탁투자가 비용 효율성이 있는데도 불구하고 자신들이 모든 자금을 직접 관리해야 할 필요성이 있는지에 대해 진지하게 검토하고 있다. 이러한 발상의 전환은 괄목할 만한 사실로, 현재 중앙은행의 60% 이상이 외부 자금 관리 프로그램을 가지고 있는 것으로 추정된다. 이러한 변화의 요인은 자산운용 산업의 급신장, 정보기술의 비약적인 발전, 세련된 위험관리 기법의 등장 등에 있다. 중앙은행은 외부 위탁투자를 오늘날 잘 발달된 금융시장과 보조를 맞출 수 있는 투자방법으로 보게 되었다.

나. 우리나라의 외환보유고 관리 현황

현재 한국은행에서 관리하고 있는 외환보유고는 정부와 한국은행 자산으로 대외 지불을 위해 쉽게 이용가능하다. 외환보유고는 해외통화 표시 채권, 예치금, 금, SDR로 구성되어 있다.

한국은행은 국내통화정책이 운용에 저해가 되지 않도록 외환보유고를 관리한다. 한국은행이 외환시장에 개입할 때 국내 이자율과 통화의 흐름을 주의 깊게 관찰함으로써 개방시장 운영과 조화를 이루도록 한다.

외환보유고의 통화 구성과 duration을 결정할 때에는 한국은행의 통화구성과 정부의 대외부채의 통화구성과 duration을 고려함으로써 환 위험과 이자율 위험을 감소시킨다.

□ 책임성과 투명성 관리 체계

투자위험은 최소화하면서 투자효율성을 증가시키기 위해, 한국은행 총재가 설정한 내부규칙에 따라 계량적인 방식으로 책임을 배분하고 있다. 총재는 투자 지침과 통화 구성, 투자 대상의 범위를 포함하는 벤치마크를 결정하고, 연간 관리계획을 승인한다. 부총재는 총재에 의해 승인된 요소들이 포함된 분기별 경영 계획을 설립한다. 또한 외환 보유고 관리계획과 국제국이 맡고 있는 외환시장 정책의 조화로운 중재를 담당한다. 외화자금국장과 세 외환보유고 관리팀장은 주별, 일별 투자 계획을 설정하고 실행한다. 벤치마크와 관리계획은 외환보유고운영위원회와 투자위원회의 승인에 의해 확정된다.

□ tranche를 통한 위험관리

1997년 이후, 한국은행은 외환보유고를 3개의 tranche로 분리하였으며, 각 tranche에 대하여 서로 다른 벤치마크를 가지고 있다.    liquidity tranche는 미국 달러 표시 단기금융상품을 이용하여 특별한 외화지급수요를 충족시키기 위하여 관리된다. liquidity tranche의 최적 규모는 외환보유고 현금흐름의 통계적 분석을 바탕으로 분기별로 결정된다. investment tranche는 수익률을 향상시킬 목적으로 관리되고 자산은 대체로 중․장기 채권에 투자된다. trust tranche는 수익률의 향상 뿐만 아니라 투자지식의 이전 또는 노하우 습득을 목적으로 유명한 국제 자산관리 회사에 외주를 준 자산이다.

각 tranche의 통화구성은 다음과 같은 원칙에 따라 결정된다. 전체 liquidity tranche는 미국 달러화로만 구성된다. 그 이유는 외환거래의 대부분이 미국 달러로 체결되고, 미국 단기금융시장이 매우 발전되고 유동성이 크기 때문이다.

investment tranche는 다음과 같은 4가지 사항을 고려하여 결정된다.

ⅰ) 정부와 한국은행의 해외채무의 통화 구성

ⅱ) 경상수지 지급의 통화 구성

ⅲ) 국제 정부채 시장의 규모

ⅳ) 다른 중앙은행들의 통화 구성 참조

□ 투자대상 자산

한국은행 내규에 따라 외환보유고 자산운용에 있어 예금과 시장성이 높은 증권에 대한 투자가 허용된다. 시장성이 높은 증권에 대한 투자는 AA 등급 이상 신용등급 증권으로 제한되는데, 여기에는 국채, agency bond, 초국가채 및 금융채가 포함된다. 그러나 내부 자산운용의 경우에는 주식, 회사채, 자산유동화증권(asset backed securities; ABS), MBS 등에 대한 투자는 불가능하다.

예금의 경우는 A 등급 이상의 신용등급을 가진 금융기관에만 허용된다. 단, 외주자산에 경우에는 신용등급이 AA 이상인 경우에 한해 회사채, ABS, MBS 등에 투자할 수 있다.

3. 외국의 외환보유고 관리 현황

제1절에서 제시된 외환보유고 관리의 최근 동향과 제3절에서 살펴 본 해외 외환보유고 관리 사례를 통해 외환보유고 관리와 관련하여 다음과 같은 시사점을 얻을 수 있다. 첫째는 모든 외환보유고에 동일한 자산배분을 적용하는 대신 전체 외환보유고를 2-3개 tranche로 나누어서 각 tranche마다 상이한 유동성과 수익성 목표를 할당하는 것이다. 즉, 이는 유동성에 중점을 두는 전통적인 외환보유고 관리로부터 수익성을 조화시킨 외환보유고 관리로의 이행추세를 의미한다.

둘째, 수익성을 추구함에 있어서 전통적인 외환보유고 투자대상인 선진국 국채, 초국가채 뿐만 아니라 정부기관 채권, MBS, ABS, 회사채, 고수익채권 등으로 투자대상이 확대됨은 물론, 프로젝트 파이낸싱, hedge fund, private equity fund 등 대체투자자산까지도 투자대상으로 보고 있다는 점이다.

셋째, 이와 같은 수익성의 추구가 위험의 증가를 의미하기 때문에 체계적인 위험관리 기법을 도입하고 시스템을 구축하려고 노력하고 있다는 점이다. 이 중에는 투자대상 자산, 부문, 국가 등을 다변화함으로써 위험분산효과를 취하려는 시도도 포함된다.

4. 외환보유고의 적정 관리

□ 통화 구성

대부분의 경우 통화 구성은 중앙은행의 전체 외환보유고를 대상으로 결정된다. 실제에 있어서 대부분의 중앙은행들은 개입 목적으로 보유되어야만 하는 통화의 최소량을 결정함으로써 통화 벤치마크의 구성을 시작한다. 이 부분을 제외하고 남는 부분의 통화 구성은 상대적인 비중이나 절대액 면에서 중앙은행 부채의 통화 구성과 가능한 한 가깝게 구성된다. 이러한 과정으로부터 중앙은행은 외환보유고 포트폴리오에 대한 올바른 가중치를 결정할 수 있다.

□ 유동성 tranche 접근

일반적으로 자산의 유동성과 기대 수익률 간에는 상충관계가 있다. 시장은 유동성이 떨어지는 자산을 구입하는 투자자에게 프레미엄을 지급하기 때문이다. 이러한 유동성 프리미엄은 중앙은행에게 매력적이지만, 포트폴리오의 너무 많은 부분이 유동성이 떨어지는 자산에 투자될 경우 중앙은행은 현금 지급 수요가 있을 때 이를 신속하고 효과적으로 확보하는 능력을 상실할 수 있다. 따라서 적절한 유동성 관리는 중앙은행이 유동성에 대한 필요성과 유동성 자산의 비중을 줄임으로써 얻을 수 있는 추가적인 초과수익 간에 균형을 유지할 수 있도록 해야 한다. 즉 중앙은행은 비유동적 자산으로부터의 초과 수익과 포트폴리오의 유동성 저하 간에 적절한 균형을 확보해야 한다. 이와 같은 균형이 바로 유동성 관리의 핵심적인 기법이다.

Hahm(2003)은 이 문제를 해결하기 위해서는 외환보유고를 몇 개의 상이한 bucket으로 나눌 것을 제안하고 있다. 각 bucket들을 비슷한 유동성 특성을 가진 부문과 증권들로 구성함으로써 중앙은행이 필요로 하는 다양한 수준의 유동성을 반영하는 bucket을 만들 수 있다.

마. 우리나라 외환보유고 적정관리 방안

□ 외환보유고 적정 규모

제II장에서 분석한 바와 같이 2003년 말을 기준으로 할 때 보수적인 방법인 확장 W-K로 측정한 적정 외환보유고는 951억 달러 수준이다. 역사적인 경험한 최악의 경우를 시나리오로 한 스트레스 테스트에 있어서도 가장 보수적으로 측정한 적정 보유고가 1,417억 달러 수준이다. 따라서 2004년 8월 15일 현재 한국은행의 외환보유고인 1,707억 달러는 여러 가지 기준에서 볼 때 적정 외환보유고 수준을 초과하는 것으로 판단된다. 이 수준은 역사적인 최악의 시나리오 하에서의 스트레스 테스트로 통과할 수 있는 수준이다.

외환보유고 수준이 적정 수준보다 높아질 경우 비용-편익의 불균형 문제가 발생한다. 외환보유고 보유 비용은 무엇보다도 주로 유동성 자산으로 보유됨에 따른 수익성 저하에서 발생한다. 이와 같은 수익성 문제는 수익성을 감안한 자산운용으로 해결할 수 있다. 문제는 수익성 중심의 자산운용을 모든 외환보유고에 적용할 수는 없다는 데에 있다. 따라서 전체 외환보유고를 여러 tranche로 나누어 서로 상이한 유동성과 수익성을 추구하도록 할 필요가 있다.

□ 유동성 tranching

제3절에서 제시된 해외 사례에서 보듯이 외국의 중앙은행들은 유동성 확보가 필수적인 수준을 초과하는 외환보유고에 대해서는 어느 정도의 위험을 감수하면서 수익률을 추구하는 관리방안을 채택하고 있다. 제4절에서는 이를 위해 상이한 유동성을 가진 tranche로 나누어 자산을 운용할 것을 제안하고 있다.

이 방안은 외환보유고에 동일한 자산배분을 적용하는 대신 전체 외환보유고를 2-3개 tranche로 나누어서 각 tranche마다 상이한 유동성과 수익성 목표를 할당하는 것이다. 즉, 이는 유동성에 중점을 두는 전통적인 외환보유고 관리로부터 수익성을 조화시킨 외환보유고 관리로의 이행추세를 의미한다. 이와 같은 외환보유고 관리방안은 유동성에만 중점을 둘 경우 외환보유고 수준이 높아짐에 따라 저수익성이라는 비용이 높아진다는 점을 감안한 것이다. 따라서 1997년 외환위기 이후 높은 수준의 외환보유고를 축적한 동아시아 국가 특히 한국은 이와 같은 관리방법의 채택을 고려할 필요가 있다.

실제로 제2절에서 제시된 한국은행의 외환보유고 관리 현황을 보면 우리나라는 이와 같은 접근방법을 택하고 있음을 볼 수 있다. 즉, 한국은행은 외환보유고를 유동성 tranche, 투자 tranche, 신탁 tranche의 세 tranche로 나누어 각각 상이한 자산운용 전략을 채택하고 있다. 다만 각 tranche에 속하는 외환보유고의 규모가 얼마인지는 공개되지 않고 있다.

제I장에서 시도한 적정 외환보유고 수준의 시산으로부터 각 각 유동성 tranche에 배분될 외환보유고의 규모의 대략적인 수치를 제시할 수 있다. 잔존만기 1년 미만의 유동외채와 경상수지 적자를 합한 확장 부채 기준은 단기적인 지불수요에 대응하여 확보해야 할 유동성 외화자산의 규모로 볼 수 있다. 2003년 말을 기준으로 할 때 이는 747억 달러를 넘어서는 안 될 것으로 판단된다. 여기에 원화에 대한 거주자들의 신뢰상실로 인한 자본도피 규모를 투자 tranche로 할 수 있겠다. 스트레스 테스트에서 적용된 최악의 시나리오를 감안하더라도 유동성 tranche와 투자 tranche를 합한 규모는 951억 달러～1,417억 달러 사이에서 결정되어야 할 것이다. 그리고 이를 초과하는 외환보유고는 수익성을 추구해야 할 trust tranche에 배분할 금액이 될 것이다.

□ 통화 구성

외환보유고의 적정 통화 구성도 재검토되어야 한다. 현재 우리나라 외환보유고 관리 성과 평가는 달러화를 중심으로 이루어지고 있다. 이와 같은 기준은 달러화 표시 자산 위주의 외환보유고 자산운용을 초래할 우려가 있다. 달러화 가치가 엔화나 유로화에 대해 하락한다 해도 달러화 자산 보유에 따른 절대적 성과에는 변화가 없기 때문이다. 물론 우리나라 대외채무의 구성이나 대외교역에 따른 결제에서 달러화가 차지하는 비중이 압도적이기는 하나, 달러화에 치중된 자산운용은 바람직하지 않다. 이 문제를 해결하기 위해서는 적극적으로 수익성을 위해 투자할 수 있는 trust tranche 자산의 운용에 있어서 환위험을 부담하면서 환율변동에 따른 적극적인 수익 추구를 허용하는 것이다. 물론 환위험의 부담은 미리 설정된 환위험 노출 허용 한도 내에서 이루어져야 한다. 두 번째 방안은 성과평가를 위한 기준통화를 달러화가 아니라 주요 통화로 구성된 바스켓 통화로 하는 것이다.

□ 투자대상의 다변화

자산운용에 있어서는 벤치마크 포트폴리오의 선정이 중요하다는 점이다. 벤치마크 포트폴리는 다시 중장기적인 관점에서 자산을 배분하는 전략적 자산배분과 단기적인 전망에 따라 중장기적인 전략적 자산배분으로부터의 이탈을 용인하는 전술적 자산배분으로 구성된다.

최근의 동향을 보면 수익성을 추구함에 있어서 전통적인 외환보유고 투자대상인 선진국 국채, 초국가채 뿐만 아니라 정부기관 채권, MBS, ABS, 회사채, 고수익채권 등으로 투자대상이 확대됨은 물론, 프로젝트 파이낸싱, hedge fund, private equity fund 등 대체투자자산까지도 투자대상으로 확대하는 국가들이 점차 늘어나고 있다.

우리나라도 외환보유고 자산운용 대상이 상당히 다변화되어 있지만, 아직 주식이나 대체투자자산까지는 확대되지 못하고 있다. 자산간 수익률 상관관계를 이용한 투자다변화 효과와 기대 수익률 제고를 위해서는 수익성을 추구하는 trust tranche의 경우에는 투자대상을 다양화시킬 필요가 있다. 뿐만 아니라 자산의 운용에 있어서도 만기보유의 소극적 운용(passive management)과 함께 단기매매 등 적극적인 운용을 통한 수익제고를 모색할 필요가 있다.

이와 같은 적극적 운용은 통화 구성에도 적용된다. 유동성의 확보와 안정성이 중요한 liquidity tranche와 investment tranche의 경우 통화 구성은 우리나라 단기 외채의 통화구성이나 수입대금 결제통화, 외환시장 개입통화 등을 감안해서 결정되어야 한다. 그러나 수익성에 보다 중점을 둔 trust tranche의 경우 통화 구성은 환율변동에 따른 수익을 추구하는 방향으로도 운용될 필요가 있다.

물론 이와 같은 투자대상 자산의 확대, 적극적인 자산 운용, 금리위험과 환위험 등의 시장위험 부담 등은 이를 효과적으로 관리할 수 있는 전문성을 필요로 한다. 물론 이에 필요한 능력이나 기법은 외부 자산운용사를 고용함으로써 해결할 수 있다. 외부 자산운용사를 효율적으로 관리하기 위해서는 한국은행 자체 내에도 전문성이 확보되어야 됨은 물론이다. 외부 자산운용사의 고용에 있어서는 역사적으로 우수한 성과를 꾸준하게 지속시켜 온 세계적으로 명성이 있는 자산운용사를 선정하는 것과 함께 외환보유고로서의 안정성과 수익성을 해치지 않는 범위 내에서 국내 자산운용산업을 육성하기 위한 전략적인 배려도 필요하다. 최근 정부가 국내 자산운용업을 육성하고 동북아 금융거점 육성을 위해 추진 중인 한국투자공사에의 위탁도 이와 같은 맥락에서 고려될 수 있다.

□ 한국투자공사

지난 해 정부는 새로운 성장동력을 확충하고 서비스업 강국으로서의 여건을 마련하기 위해 금융산업을 집중 육성시키는 내용의 동북아 금융허브 추진계획을 마련하였다. 이 계획에서는 2012년까지 우리나라를 동북아지역의 특화금융허브 (niche financial hub)로 발전시키고, 2020년경에는 우리나라를 아시아 3대 금융허브로 도약시킨다는 비전을 제시하고 있다. 또한 이를 위해서 자산운용업을 선도산업으로 지정하고 여타 관련 금융산업으로의 파급효과를 극대화하는 등 7대 전략과제를 선정하였다. 7대 전략과제 중에는 한국투자공사를 설립하자는 내용이 포함되어 있는데 그 취지는 다음과 같다.

우리나라에는 외환보유액, 공공기금 등 공공부문의 여유자금이 풍부함에도 불구하고, 이제까지는 이러한 자금을 국가이익을 위해 체계적으로 관리할 수 있는 중심축이 부재하였다. 국가여유자금을 국가적인 이익 추구를 위해 효율적으로 운용하기 위해서 외환보유고나 연기금 등의 자금을 위탁받아 해외투자에 전문적으로 운용하여 추가수익과 위험분산을 추구하기 위해서는 한국투자공사가 설립할 필요가 있다. 한국투자공사의 설립으로 국제금융시장 정보수집, 우리나라의 협상력 및 위상 제고, 국제금융 노하우 및 전문성 습득 등의 부수적인 효과도 거둘 수 있다.

한국투자공사의 독립성과 상업성을 조화시키기 위해서는 KIC 설립특별법이 제정될 것이다. 설립자본금은 KIC의 기관위상과 안정적인 운영기반 마련 필요성 등을 고려하되, 국내 자산운용사의 자본금 규모 등을 참고하여 2,000억 원 정도의 규모가 될 것이고, 원칙적으로 정부 출자(한은의 부분출자 검토)에 의해 설립될 것이다.

투자자산의 조달은 출범 시에는 외환보유액(한은관리분과 외평기금) 200억 달러로 시작하되 장기적으로 KIC의 투자성과를 바탕으로 신뢰가 구축되면 국민연금, 외환보유액 등 공공부문의 여유재원을 모두 위탁대상으로 할 계획이다. 참고로 한국투자공사의 벤치마크라 할 수 있는 싱가포르 정부투자공사(GIC)의 자산운용규모는 1,000억 달러를 훨씬 초과하는 것으로 알려져 있다. 투자자산의 운용은 출범초기에는 외화표시 자산에 대해 외부위탁 중심으로 운용하며, 장기적으로 직접투자를 포함하여 운용방식을 다양화시킬 예정이다.

한국투자공사 설립 방안에 관한 논의를 보면 투자대상에서 부동산투자, 프로젝트 투자, PEF(private equity fund) 헤지펀드 등을 포함한 기타 대체투자를 허용하지 않는 방향으로 논의가 이루어지고 있다. 여기에는 한국투자공사의 운용자금 중 상당부분이 외환보유고로 충당됨에 따른 자산운용 상 안정성을 유지할 필요성이 반영되어 있다고도 볼 수 있다. 그러나 한국투자공사의 운용대상은 제약되지 말아야 한다. 한국투자공사가 전문적인 자산운용사로서 자리잡기 위해서는 투자대상에 제약을 두어서는 안 된다.

외환보유고에서 위탁되는 자금에 대한 안정적인 운용은 한국투자공사에 출연되는 금액을 trust tranche에 속하는 금액 이내에서만으로 한정하거나, 위탁 운용되는 외환보유고에 대해서는 안정성을 반영한 벤치마크의 지정이나 위험관리 지침이 제시로 해결해야 할 것이다.

□ 체계적인 위험관리

수익성의 추구는 일반적으로 위험의 증가를 수반하기 때문에 위험의 감시 및 관리를 위한 체제와 기법이 체계적으로 갖추어져야 한다. 일반적으로 포트폴리오의 위험은 퉁화 구성, 전략적 자산군, 개별 투자 종목의 특성 (예를 들어 채권의 만기) 등에 의해 결정된다. 체계적인 위험관리는 다음과 같은 요건을 갖추어야 한다.

ⅰ) 벤치마크 포트폴리오

벤치마크 포트폴리오는 외환보유고 관리기관이 직면하고 있는 여러 위험들 사이에 최적의 상반관계를 바탕으로 실행된 전략적 포트폴리오를 의미한다. 여기에는 통화구성, 신용위험, 이자율 등에 대한 기관의 선호가 반영되어 있다.

ⅱ) 편차의 허용

벤치마크로부터 일정부분 편차를 허용하는 적극적인 관리를 통해 벤치마크를 상회하는 수익을 얻을 수 있다. 이는 또한 위험을 수반하게 되므로 통화조합, 신용, 듀레이션 등에 대한 한도를 명확하게 설정해야 한다.

ⅲ) 성과평가

성과평가는 기본적으로 벤치마크와 비교를 통해 이루어진다.

ⅳ) 포트폴리오 세분화

외환보유고 관리 목적에 따라 크게 유동성 유지 목적의 포트폴리오와 수익률을 추구하기 위한 투자 목적으로 포트폴리오로 구분된다.

ⅴ) Outsourcing

관리기관의 부족한 기술이나 시스템 구축의 미비, 특정시장에 대한 정보부재 등을 보완하기 위해 자산의 일부를 외부 매니저에게 위탁하여 운용한다.

ⅵ) 지속적인 모니터링

포트폴리오에 허용된 한도를 넘어서는지에 대해서는 지속적인 감시가 이루어져야 한다. 이와 더불어 VaR, 시뮬레이션 등의 금융모형을 이용하여 정기적으로 감시해야 한다.

ⅶ) 종합적 관리

포트폴리오 내에 파생상품의 사용증가와 외환보유고 관리 기관이 본래 목적 이외에 다른 추가적인 기능을 수행함으로써 이에 대한 종합적인 관리가 필요하다.

ⅷ) Stress 검정

여러 가지 시나리오 하에서 발생할 수 있는 손실을 측정함으로써 stress 기간 동안 외환보유고의 이용 가능성을 보증하기 위해 자산․부채관리 및 전략적 자산배분 정책을 공식화하는데 주로 사용된다.

4. 지역 금융협력을 이용한 외환보유고의 효율적 활용

외환보유고의 적정 관리에는 적은 수준의 외환보유고로써 환율 안정이나 대외 지불능력 유지와 같은 외환보유고 보유 목적을 달성할 수 있는 환경을 조성하는 것을 포함한다. 유럽통화제도와 같이 단일통화를 사용하는 방안이 그 대표적인 방안이다.

물론 유로화와 같은 단일통화 실현은 아시아 지역에서는 단기간 내에 실현되기는 어렵다. 대신, 아시아 지역에서도 지역 협력을 통해 외환위기의 재발을 방지하고 아시아 각국의 환율 및 금융시장을 안정시키기 위한 여러 가지 통화 및 금융 협력이 구체적으로 추진되고 있다. 본 연구에서는 ASEAN+3를 중심으로 활발하게 논의되고 있는 통화협력방안과 아시아채권시장 육성논의에 대해 살펴보고 향후 논의의 방향을 제시한다.

가. 아시아 채권시장 육성

□ 최근 논의 현황

아시아 국가들은 외환위기를 경험하기 이전에도 은행지배적인 금융구조의 문제점을 인식하고 있었다. 그러나 외환위기 이후 아시아 저축의 역내 환류(recycling) 및 아시아 역내 자본시장 육성문제는 위기재발 방지를 위한 시급한 과제로 인식되어 정부 및 민간 차원에서 꾸준히 논의되어 왔다.

□ ASEAN+3 재무장관회의

2002년 11월 ASEAN+3 재무차관 비공식회의에서 한국의 제의로 아시아 채권시장 발전방안을 주요 사업으로 추진키로 합의하였으며, 이의 일환으로 2003년 2월 아시아 채권시장 발전을 위한 실무회의가 동경에서 개최되었을 때 한국 정부는 증권화와 신용보강을 활용하여 아시아 채권시장을 발전시키자는 내용의 ｢Korean Initiative｣를 제안하였다. 한국의 제안은 각국으로부터 적극적인 지지를 받아 현재 그 실현 방안이 추진 중에 있다. 한편 역내 채권시장 발전을 위한 구체적 방안마련을 위해 현재 6개의 실무 작업반이 구성되어 활동 중이며, 향후 이를 토대로 구체적 방안을 도출할 예정이다. 이들 실무 작업반이 다루고 있는 주제는 증권화를 통한 아시아 채권발행, 역내 신용보증제도, 결제제도, 국제기구 등의 아시아 통화표시 채권 발행, 신용평가기관, 기술지원 등이다.

□ 아태 중앙은행회의(EMEAP)

EMEAP 11개 회원국 중앙은행들은 역내 중앙은행간 금융협력 증진과 투자자산의 역내 환류를 강화하기 위해 회원국(일본, 호주 및 뉴질랜드 제외)의 정부 및 정부기관 등이 발행하고, 신용등급이 일정수준 이상인 달러화 표시 채권에 투자하기 위해 ABF(Asia Bond Fund)를 구성하기로 2002년 11월 합의하였다. ABF 설립을 통해 EMEAP 회원국들이 보유한 막대한 외환보유액의 일부를 역내에 직접 공급하고, 각국 중앙은행들은 투자수단 다양화 및 투자수익률 제고 등의 효과를 얻을 수 있을 것으로 기대된다.

□ ABMI 활용을 위한 우리나라의 정책 대응 방안

ⅰ) 아시아 채권시장을 우리나라에 유치하기 위해 주로 비거주자를 대상으로 채권발행과 투자를 허용하는 역외채권시장제도를 새로이 도입한다.

ⅱ) 중앙집중식 전자거래시스템을 가진 거래소를 역외 시장부로 설립한다.

ⅲ) 아시아 채권시장을 유치하기 위해서는 아시아 채권에 대한 예탁․결제를 위한 하부구조가 마련되어야 한다. 이를 위해서는 증권예탁원의 기능을 확충시키고,  예탁․결제가 편리하게 이루어질 수 있도록 제도적인 개선도 이루어질 필요가 있다.

ⅳ) APEC 정상회담은 아시아에 유로채시장과 같은 유동성이 큰 아시아채권시장 육성하기 위해 아시아 지역 채권시장의 아시아화(Asianization of local bond markets in the region)라는 비전하에 국제협력을 추진할 것을 제안하였다. 우리나라는 이와 같은 국제협력 움직임에 대해 아시아채권시장 육성논의를 주도하고, 이를 우리나라의 동북아 금융허브 추진에 유리한 방향으로 이끌어야 한다.

ⅴ) 아시아채권시장 인프라 기관을 유치하기 위해 노력해야 한다.

나. 아시아 지역 통화․금융협력 방안

아시아 지역의 통화금융협력으로는 ASEAN+3를 중심으로 하는 CMI와 ABMI가 있으며, 단일통화지역의 장기적인 비전과 AMU 등의 보다 현실적인 제안이 통화협력방안으로 나오고 있다. 통화협력과 관련된 제안들은 아직은 현실성이 낮은 제안이라고 볼 수 있지만, 아시아 지역의 환율 안정을 가져오고, 외환보유고를 효과적으로 활용하는 데에 도움을 줄 수 있는 방안이므로 장기적인 관점에서 지속적 관심을 가지고 접근할 필요가 있다.

I. 서론

1997년 외환위기 이후 우리나라는 경상수지 흑자 기조가 지속되고 외환 및 자본자유화 확대로 인해 외국인의 자본투자규모도 늘어났다. 그 결과 외환위기 당시 거의 바닥을 드러냈던 외환보유고가 2001년 말 1,028억 달러로 증가하였고 2004년 8월 15일 현재 1,707억 달러에 달하고 있다.

자본시장 개방에 따른 외국인 국내 투자 비중 확대, 높은 자본 이동성으로 인한 국제자본시장의 불안정성에 대한 노출 확대, 북핵 문제로 인한 지정학적 불확실성 등을 고려할 때 우리나라가 충분한 외환보유고를 확보해야 하는 것은 사실이다. 그러나 높은 수준의 외환보유고를 유지하는 데에는 혜택이 있음을 물론 비용도 따르기 마련이다. 특히 외환보유고는 주로 유동성 자산에 투자되기 때문에 수익성이 낮은 것이 현실이다. 특히 외환위기 이후의 외환보유고 증가는 외환보유고 수준을 높이려는 통화당국의 의도에 의해 이루어진 반면, 최근 들어서의 외환보유고 증가는 외환보유고를 추가적으로 확보하려는 목적 보다는 전 세계적인 달러화 가치하락에 대응하여 원화 절상을 막기 위해 적극적인 외환시장 개입을 한 결과라 할 수 있다. 이런 점을 감안할 때 현재의 외환보유고 수준이 적정한가에 대한 의문이 제기될 수 있다.

외환보유고 수준의 적정성은 외환보유고가 어떻게 운용되는지와 무관하지 않다. 왜냐하면 높은 외환보유고 수준이 가져오는 비용의 주된 원인이 유동성 자산에 운용함에 따른 수익률 저하이기 때문이다. 따라서 적정 외환보유고 수준뿐만 아니라 운용 및 위험관리를 포함한 외환보유고의 적정한 관리방안의 모색이 시급한 연구과제가 되었다.

최근 선진국의 외환보유고 운용 사례를 보면 적정 유동성 규모를 초과하는 외환보유고는 투자자산으로 활용하여 수익성을 높이는 동시에 예비보유액(shadow reserve)으로 활용하는 것이 일반적 추세다. 이와 같은 추세에 발맞추어 우리 정부 역시 한국투자공사(Korea Investment Corporation; KIC)를 설립하여 외환보유고 일부의 운용을 맡김으로써 투자수익률을 높이는 한편 동북아 금융허브 구축의 실천전략으로도 활용하기로 결정한 바가 있다.

적정 외환보유고의 수준에 대한 연구는 외환보유고의 적정 유동성 확보 및 투자 수익률 확대를 위해서 필요할 뿐 아니라 KIC 등 외부운용기관의 위탁 규모 결정에도 필요하다. 최적 외환보유고 수준 결정 연구와 함께, 외환보유고 운용의 효율적 관리를 위해서는 투자자금의 최적 자산배분 (만기 및 통화 구성 등), 투자 의사 결정과정 분석, 성과평가, 위험관리 등 자산운용 시스템에 대한 연구도 선행되어야 한다.

이에 따라 본 연구에서는 우리나라의 적정 외환보유고 수준을 추정해 보고, 이에 근거하여 외환보유고의 운영 및 위험관리 방안을 제시하고자 한다. 본 연구의 내용은 다음과 같이 구성된다. 제II장에서는 적정 외환보유고 수준을 결정하기 위한 여러 기준에 대해 알아보고, 이 기준들을 적용하여 우리나라의 적정 외환보유고 수준을 시산해 본다. 제III장에서는 우리나라의 외환보유고 관리의 일반적인 원칙과 홍콩, 영국, 캐나다, 노르웨이의 외환보유고 관리를 벤치마크로 하여 우리나라의 외환보유고 관리 현황에 대해 평가하고, 적정 관리방안을 제시해 본다. 외환보유고 적정 관리방안에는 적정 유동성 규모를 초과하는 외환보유고를 수익 창출을 위해 위험을 부담하면서 적극적으로 운용하는 방안이 포함될 수 있다. 이 경우 외환보유고 운용에 따른 위험관리가 불가결하며, 이에 따라 본 연구에서는 위험관리의 기본원칙과 방안도 제시해 본다.

한편 최근 들어 아시아 국가들이 경우 외환위기 이후 외환보유고 확보에 주력한 결과 과도한 수준의 외환보유고를 축적하는 데에 대한 우려의 목소리도 나오고 있다. 이와 관련하여 ASEAN+3를 중심으로 아시아 발행자들이 자국 화폐 표시로 국제채권을 발행할 수 있도록 하여 통화불일치에 따른 위험을 줄이고자 아시아 채권시장을 육성에 대한 논의가 진행되고 있다. 제IV장에서는 아시아 채권시장의 육성논의와 관련하여 추가적인 제안과 우리나라의 대응방안이 제시될 것이다. 외환보유고의 적정 관리에는 주어진 외환보유고를 최대한 활용하여 외환보유고 보유 목적을 효율적으로 달성하는 것도 포함될 것이다. 외환위기 이후 꾸준히 지속되고 있는 아시아 환율제도에 대한 논의나 아시아 통화협력 및 금융협력에 대한 논의도 아시아 국가들 간의 협조를 통해 환율을 안정시킴에 따라 외환보유고 절감의 효과를 가져오는 방안을 모색하는 것이다. 제IV장에서는 아시아 통화협력과 금융협력 논의에 대해서도 알아본다.

II. 적정 외환보유고 수준

1. 외환보유고의 정의

가. 외환보유고와 외화 유동성

외환보유고(international reserves)는 대외 지급 불균형에 대응하여 직접적으로 자금을 조달하기 위한 목적으로, 외환시장 개입에 의해 이와 같은 불균형의 크기를 간접적으로 조절하기 위한 목적으로, 또는 그 외 목적으로 통화당국(monetary authorities)이 보유하는 즉시 사용할 수 있고 통제할 수 있는 해외 자산으로 정의된다. (IMF Balance of payments Manual 5판) IMF의 Data Template(2001)에서는 외환보유고(international reserves) 또는 공적 보유자산(official reserve assets)이라는 표현을 사용하고 있다. 외환보유고를 구성하는 자산의 종류로는 해외통화, 해외통화표시 예금과 증권을 포함하는 외화 자산, 금, 특별인출권(SDR), IMF 등 국제기구 출자지분, 기타 대외채권을 들 수 있다.

SDDS(Special Data Dissemination Standard)를 위한 IMF(1999)의 Data Template에서는 외환보유고에 포함될 자산에 대한 보다 상세한 지침을 제시하고 있는데, 이 지침은 보다 광의의 개념인 외화유동성(foreign currency liquidity)을 사용하고 있다. 외화유동성은 [그림 Ⅱ-1]에서 볼 수 있듯이 외화원천(foreign currency resources)과 외화유출(foreign currency drains)이라는 두 개의 하위 개념을 포함한다. 외화원천이란 외환시장 수요에 대응하기 위해 통화당국이 보유하는 즉시 유동화될 수 있는 재원으로 외환보유고(공식 보유 자산)와 기타 외화 자산으로 분류된다. 외화유출은 통화당국의 단기 외화 채무와 부외(off-balance-sheet) 활동으로부터 발생하는 외화 재원의 예정된(predetermined; known, or scheduled) 외화 채무와 잠재적(potential or contingent) 외화 채무를 의미한다. 즉, 통화당국의 외화유동성 포지션은 외화 재원에 대한 예정된 유출과 잠재적 유출을 고려한 즉시 사용가능한 외화 재원의 양으로 정의된다. 이와 같은 외화유동성 개념에 깔려있는 기본 취지는 유동성 포지션의 신중한 관리를 위해서는 외화 채무와 함께 외화 자산을 외부 충격에 대한 취약성이 최소화되게끔 관리해야 한다는 점이다.

외화유동성에 대한 세부적인 내용은 [BOX Ⅱ-1]에 정리되어 있다.

[그림 Ⅱ-1] 외화 유동성의 분류

자료: IMF(2001)

[Box Ⅱ-1] 외환 유동성의 세부항목

I.A. Official reserve assets

(1) Foreign currency reserves

(a) securities

(b) deposits

(2) IMF reserve position

(3) SDRs

(4) Gold (including gold on loan)

(5) Other reserve assets

I.B. Other foreign currency assets

II. Predetermined short-term net drains

(1) Foreign currency loans and securities

(2) Aggregate short and long positions in forwards, futures,        and swaps

(3) Other

III. Contingent short-term net drains

(1) Contingent liabilities

(2) Securities with embedded options

(3) Undrawn, unconditional credit lines

(4) Aggregate short and long positions of options

자료: IMF(2001)

나. 외환 보유고의 요건

1) 비거주자 조건

외환보유고로 보유하는 자산은 비거주자에 대한 통화당국의 채권을 나타낸다. 여기에서 비거주자와 거주자의 구분은 국적이나 법적인 기준에 의한 것이 아니라 경제적 이익 취급자(transactor)의 영역(center)에 의한 것이다. 한편, 거주자에 대한 통화당국의 채권은 외환 보유고 자산에 포함되지 않고, 기타 외화 자산으로 분류되어 I.B에 기록된다.

2) 통화당국 가용성․통제성 조건

외환 보유고 개념 중에서 가장 중요한 점은 통화당국이 즉시 사용할 수 있고 통제할 수 있다는 조건이다. 외환보유고를 보유하는 목적을 달성하기 위해서는 통화당국에 의한 효과적인 통제 가능성과 자산의 유동성이 필수 불가결하다. 따라서 보유고 자산은 최우선적으로 통화당국이 즉시 사용할 수 있으며, 시장성이 있는(marketable) 자산이어야 한다. 시장성이 있는 자산이란 최소의 비용으로 매매할 수 있고 일반적으로 매도자와 매수자가 존재하는 자산을 말한다. 즉시 사용가능한 자산은 언제든지 사용함에 있어서 제약이 거의 없는 자산이다.

일반적으로는 외환보유고에는 통화당국 소유의 대외 채권만이 포함된다. 하지만, 통화당국 이외의 기관이 외화표시 자산에 대한 법적 소유권을 가지고 있되, 통화당국과의 계약이나 통화당국의 승인에 의해서만 보유하는 경우에는 그러한 자산은 외환보유고에 포함될 수 있다. 그 이유는 이와 같은 자산은 통화당국의 직접적이고 효율적인 통제 아래에 있기 때문이다. 외환보유고가 충족시켜야 할 다른 기준들을 만족하기만 한다면 이와 같은 자산도 보유고에 산입되어야 한다.

3) 외화 자산 조건

외환보유고는 통화당국이 대외 지급 불균형을 충당하기 위한 자금을 조달하고 환율을 지지하고자 할 때 필요한 자산이므로 외화 표시 자산이어야만 한다. 외환보유고를 사용할 경우, 외화 표시 자산이어야만 대외지급 불균형에 충당하고 외환시장 개입을 하기 위한 외화로 쉽게 전환할 수 있기 때문이다. 즉, 외환보유고는 국제 거래의 결제에 자유로이 사용가능해야 한다. 외환보유고 자산은 시가로 평가되어야 하며, 금(gold)도 시가로 평가하여 포함된다.

4) 기타

즉시 상환받을 수 있는 IMF에 대한 대출(loan)은 외환보유고 자산(I.A. (2) IMF reserve position)이지만, 통화당국의 비거주자에 대한 다른 장기 대출은 필요한 경우 즉시 사용할 수 없을 것이므로 보유고 자산에 포함되지 않는다. 그렇지만, 비거주자에 대한 단기 대출은 통화당국에 의한 수요에 따라 사용가능할 경우 보유고 자산으로서의 자격을 가진다.

조건부 인출권(contingent credit line)은 원칙적으로 외환보유고에 포함되지 않는다. 그러나 조건부 인출권이 요구에 의해 실제로 사용가능하다면 외환보유고에 포함될 수 있다. 외환보유고에 포함되기 위해서는 중대한 조건 충족 없이 즉시 인출이 가능해야 하며, 인출을 포기하게 만들 정도로 이자율 스프레드가 크지 않아야 한다. 그러나 이와 같은 인출권을 가지고 있는 국가는 실제로 얼마 되지 않으며, 이와 같은 인출권을 사용할 경우 채권자들이 다른 대출을 줄임에 따라 다른 형태의 자금유입이 감소할 수 있음에 유의해야 한다.

최근 몇 년간 신흥시장경제들이 경험한 외환위기는 외환보유고를 정의함에 있어서 미래의 유출(drains) 가능성을 감안하는 것이 중요함을 보여준다. 문제는 미래의 유출액을 주요 외환보유고 통계나 정책입안자들이 사용하는 외환보유 관련 지표에 어떻게 반영되어야 하는가이다. 만일 미래 유출을 주요 외환보유고 지표에서 차감하는 방법을 택한다면 기간을 감안할 필요가 있다. 자산 측면에서 오직 유동적인 외화자산만이 외환보유고에 포함되듯이, 즉시 실현될 유출만이 차감대상이 되어야 한다.

2. 적정 외환보유고 수준의 결정 기준

한 국가가 어느 정도의 외환보유고를 유지하는 것이 적정한가에 대해서는 정책적 또는 학문적 관심의 대상으로 많은 논의가 이루어져 왔다. 외환보유고가 제공하는 편익만을 생각한다면, 외환보유고는 다다익선이라 할 수 있다. 그러나 외환보유고의 보유에는 비용이 따른다. 외환보유고의 정의상 유동성과 안정성이 있는 자산으로 보유되기 마련인데, 이 경우 유동성 프리미엄이나 위험 프리미엄만큼 낮은 수익률을 감수해야 한다. 더욱이 외환보유고를 확보하기 위한 자금을 국내채권발행을 통해 조달하는 경우 국내 이자율이 높은 신흥시장경제에 있어서는 이자비용이 매우 클 것이다. 통화발행에 의해 자금을 조달하는 경우는 인플레이션이라는 비용이 발생한다. 본 절에서는 외환보유고의 적정수준을 결정하기 위한 기준에 대해 논의한다.

가. 적정 외환보유고 기준의 최근 동향

2차대전 후 대공황과 케인즈 경제학의 영향으로 적정 외환보유고의 수준에 대한 관심이 높아졌다. Triffin(1947)은 외환보유고에 대한 수요가 교역량과 선형관계를 가지는 것으로 보고, 보유고/수입액 비율이 적정 보유고를 결정하기 위한 기준이 되어야 한다고 주장하였다. IMF(1958)는 적정 보유고에 관한 연구에서 대부분의 국가들의 보유고/수입액(월평균) 비율이 보통 30~50% 수준이므로, 이 수준이 적정 보유고의 기준일 수 있다고 제안하였다. Triffin(1960)은 30%는 너무 낮다고 지적하고, 35%가 최소 수준이 되어야 함을 주장하였다.

1970년대 후반 이후 주요국들이 고정환율제를 폐지하고 자본 통제를 완화하기 시작하면서 적정 외환보유고에 관한 연구는 감소하였다. 대신에 통화위기의 원인과 메커니즘에 관한 연구가 주목을 받았다. 그러나 1990년대 말 아시아 외환위기는 적정 외환보유고에 대한 연구를 다시 활발하게 만드는 계기를 제공하였다. 아시아 위기는 특히 대외부채에 기반을 둔 기준의 중요성을 부각시켰다. IMF의 Bussiere and Mulder(1999)는 1990년대 신흥시장경제 위기에 대한 연구 결과를 토대로 외환보유고는 단기 해외 부채를 완전히 커버할 수 있어야 함을 주장하였다. 더 나아가 아르헨티나의 전 재무장관인 Pablo Guidotti와 미국 연방준비은행의 의장인 Alan Greenspan은 잔존 만기 기준으로 1년 미만인 단기 해외 부채만큼의 외환보유고가 적정 보유고의 최소 수준이라고 제안하였다.

우리나라의 경우, 전 세계적으로 1990년대 이전에는 1960∼70년대 오일쇼크 당시 IMF가 제시한 3개월분 수입결제용 외화를 적정 외환보유고로 삼는 것이 일반적이었듯, 1990년대 들어서까지 이를 기준으로 외환보유고를 운용 관리하는 방식을 사용하였다. 그러나 금융 자본 자율화가 추진되면서 금융기관들의 단기금융거래가 급속하게 증가하고 있었던 점을 감안하여 3개월분 수입 외에도 3개월 이내 만기 금융기관 단기외채도 외환보유고로 충당될 수 있도록 하는 선제적인 정책이 필요했다.

국가마다 환율제도가 다르고 자본통제의 정도나 자본도피의 위험 정도가 다르기 때문에 적정 외환보유고 수준은 국가별로 차이가 있을 수 있다. 이러한 국가별 특수 상황을 고려하여 부채 기준을 확장한 기준들이 최근 제안되고 있다. 부채 기준을 확장한 기준에 대해서는 뒤에서 자세히 다루도록 한다.

나. 적정 외환보유고의 세 가지 기준

적정 외환보유고 수준을 판단하기 위한 기준은 크게 수입액 기준, 통화량 기준, 부채 기준의 세 가지를 들 수 있다. <표 Ⅱ-1>는 각 기준의 특성을 요약하여 보여준다.

<표 Ⅱ-1> 적정 외환보유고 기준 요약

수입 기준	자본 시장에 대한 접근이 제한적인 국가들의 보유고 수요를 측정하는데 유용. 넓은 범위의 국가들을 비교하는데 유용
통화 기준	국내 통화의 신뢰성 손실의 잠재적 충격에 대한 척도. 은행 영역이 취약하고 자본 도피의 위험이 존재할 경우 유용
부채 기준	자본시장에 대한 접근이 중요하지만 불확실한 국가들의 적정 보유고를 측정하는데 가장 중요

1) 수입액 기준

‘적정 외환보유고 수준 = 3개월 수입액’

적정 외환보유고에 대한 전통적 기준으로 외환보유고가 몇 개월분의 수입액에 해당하는지가 이용된다. 이 비율은 매우 단순하게 해석될 수 있다. 즉, 자본의 신규 유입이 중단될 경우 현재의 수입규모가 몇 개월 간 지속될 수 있는지를 보여 준다.

경상수지에 중점을 둔 이 기준은 국제자본시장에 대한 접근이 제한되어 있고, 국제자본시장의 여건변화에 취약한 국가들의 외환보유고 필요를 측정하는 데에 특히 유용하다. 수입액 자료는 다른 자료에 비해 상대적으로 측정오차의 문제가 적다는 이점이 있기 때문에 통계자료의 신뢰성이 떨어지는 개도국에 유용한 기준이다. 이와 같은 이유로 인해 수입액 기준을 선진국의 적정 외환보유고 기준으로 사용하는 것은 일반적으로 적절하지 않다.

국가간 비교를 위해서는 수입액에 대한 기준을 단일화시킬 필요가 있다. IMF는 ⅰ) 향후 12개월간 예상되는 수입액 수준, ⅱ) 서비스에 대한 지급과 원조 관련(aid-related) 수입을 포함한 수입액 수준, ⅲ) 중개교역(transit trade)의 규모가 크고 부가가치가 제한적일 경우 이를 제외한 수입액 수준으로 기준을 통일시키고 있다. 통상적으로는 3개월 수입액에 해당하는 금액이 적정 보유고의 최소 수준으로 쓰이고 있는데, 이 값은 실제로 IMF 회원국이 가지고 있는 보유고/월 수입액 비율의 평균값과 중앙값에 가깝다.

1990년대 말 아시아를 비롯한 일련의 신흥시장경제의 외환위기가 발생하기 전까지는 적정 외환보유고의 기준으로 수입액 기준을 사용하는 것이 일반적이었다. 그러나 유동성 외채위기의 성격을 가진 아시아 외환위기를 경험함에 따라 수입액 기준은 대외 부채 기준으로 대체되는 경향을 보이고 있다.

2) 통화량 기준

적정 외환보유고를 위한 통화량 기준은 거주자(resident)에 의한 자국통화로부터의 잠재적 자본 도피(capital flight) 가능성을 측정한다. 통화량 기준은 수입액 기준이 등장하기 이전에 수십 년 동안 적정 외환보유고 기준으로 사용되어 왔다. 양 세계대전 사이 기간의 금본위제 하에서 각국의 중앙은행들은 금보유고를 포함한 외환보유고와 지폐발행액 사이의 명확한 관계를 유지할 것을 요구받았었다.

화폐 수요가 불안정하거나나 은행 시스템이 취약해지면 거주자들이 자국통화 대신 해외자산으로 자금을 도피시킬 가능성이 높아진다. 이러한 상황에서는 총통화(broad money; M2)에 대한 보유고 비율이 잠재적인 자본도피를 측정하는데 유용한 지표가 된다. 특히 보유고/본원통화 비율은 고정환율제도 하에서 보유고의 적절성을 평가하는데 유용하다. 이에 따라 currency board 제도에서는 통화량 기준을 제도적으로 채택하고 있다. 통화량 기준은 2차대전 이전에는 가장 널리 사용되는 기준이었으나, 요즘은 currency board 제도를 채택한 국가에서만 채택되고 있는 실정이다.

통화량 기준에는 몇 가지 단점이 있다. 통화수요가 안정적이고 국내통화에 대한 신뢰도가 높은 국가에서는 국내 통화 수요가 큰 경향이 있어 보유고/통화량 비율이 상대적으로 낮게 나타난다. 이 경우 자본 도피의 가능성을 과대평가할 수 있어 실제 자본 도피를 예측하는 데에는 도움이 되지 못한다. 그리고 통화량 기준은 국내 자본 도피의 가능성을 폭넓게 잡아내지 못한다. 예를 들면, 거주자가 공공부문에 대한 단기 채권을 해외 자산으로 전환하거나 통화당국을 상대로 통화 파생상품을 보유할 가능성을 고려하지 않는다.

3)　부채 기준

‘적정 외환보유고 수준 = 잔존만기 1년 미만 단기 외채(유동외채)’

최근 국제자본이동성이 높아지면서 대외 부채 특히 잔존만기 1년 이내의 단기 해외부채와 외환보유고 수준을 비교하는 기준이 관심을 끌고 있다. 잔존만기 단기 부채는 만기기준으로 단기부채(만기가 1년 미만인 예금과 화폐시장 상품을 포함)에 중장기 대출과 채권의 1년 내 상환액을 더한 것과 같다. 단기 해외 부채 기준은 다가오는 기간동안 비거주자에 대한 부채 지불을 측정하는 척도로서 해외 대출이 끊겼을 때 그 국가가 얼마나 빨리 조정 압력을 받을지에 대한 유용한 척도이다.

이 기준은 국제 자본 시장에서 발생할 수 있는 불리한 상황전개로 인한 외화 유동성 위기 발생과 관련된 위험을 재는데 유용하다. 1970년대 발생한 일련의 신흥시장경제의 외환위기는 자본의 국제이동성이 높아진 현 상황에서 자본계정을 중심으로 한 적정 외환보유고 기준 설정의 필요성을 부각시켰다. 특히 외환위기에 관한 실증연구들은 잔존만기 1년 미만인 유동부채에 대한 보유고 커버리지가 낮을수록 위기 발생 가능성이 은 국가들일수록 위기 발생 가능성이 높아지며, 위기가 발생할 경우 그 정도가 심하다는 사실을 발견하였다.(Bussiere and Mulder, 1999) 이에 따라 IMF는 국제 자본시장에 대한 접근성이 불확실한 국가들에 있어서는 모든 거주자에 의한 모든 외화표시의 모든 형태의 대외채무를 커버할 수 있는 수준을 적정 외환보유고의 벤치마크로 채택하는 데 동의했다.(IMF 2001 p.4)  아르헨티나의 전 재무장관인 Pablo Guidotti와 미국 연방준비은행의 의장인 Alan Greenspan은 잔존 만기 기준으로 1년 미만인 단기 해외 부채만큼의 외환보유고가 적정 보유고의 최소 수준이라고 제안하였다.

부채 기준을 적용하기 위해서는 단기 외채에 어떤 부채들을 포함시킬 것인지가 결정되어야 한다. 보유고/단기부채 비율은 금융상품이나 통화표시에 상관없이 대외부채에 대한 종합적인 척도 즉 대외부채 중 모든 비주식 요소들을 포함해야 한다. 즉, 대출, 부채 증권(채권, note 그리고 화폐시장 상품), 통화와 예금, 무역 금융, 외국인 직접투자 중 부채 요소 등 모든 범주의 수단들이 포함되어야 한다. 통화 표시에 상관없이 비거주자에 대한 부채는 포함되고 거주자에 대한 부채는 제외된다. 만기를 결정함에 있어 풋 옵션이 포함된 부채는 채권자가 상환을 요구할 수 있는 날 중 가장 일찍 지불될 것으로 여겨져야 한다.

보유고/단기부채 척도를 정의하기 위해서는 공공 부채와 민간부채 둘 다를 포함하는 것이 최선으로 보인다. 공공 부문에 의해 발행되거나 보증된 부채는 당연히 포함되어야 하며, 정부에 의한 지급이 암묵적 지급보증이 기대되는 은행 부문의 대외 부채도 포함되어야 한다. 정부의 보증이 없는 민간 단기부채의 포함 여부는 국가마다 차이가 있다. 그렇지만 민간 부문의 국제 자본시장에 대한 접근이 그 자신의 지불능력과 상관없이 국가 전체의 대외 지불부담의 문제로 인한 자본통제 조치로 인해 제약되는 것은 가능하다. 더구나, 일부 민간 부문의 유동성 포지션은 국가 수준에서의 유동성으로 보상되지 않으면, 해당 부문이나 경제 전체에 영향을 줄 수 있는 자기실현적 기대를 야기할 수 있다. 따라서 당국이 민간 부문의 유동성 포지션을 감시하고 민간 단기 부채를 보유고 정책을 포함한 거시 정책에 반영하는 것은 적절하다. 동시에 보유고 척도의 분모에 민간 부문의 유동성 대외부채를 포함시키자는 주장이 제기될 수도 있다.

다. 부채 기준의 확장

1년 미만 단기 유동성 외채에 해당하는 금액의 적정수준 기준은 다른 위험 지표들을 감안하여 조정될 필요가 있다. 예를 들어 대규모 경상수지 적자나 과도한 정부 단기부채나 공공부문의 파생상품 노출이 있을 경우 위 기준은 상향 조정되어야 한다. 이와 같은 요인들은 역사적인 최대치를 사용한 스트레스 검정(stress test)을 통해 외환보유고/단기외채 기준을 조정하는 데 사용될 수 있다. 이에 따라 부채 기준을 적용함에 있어서는 수입액 기준이나 통화량 기준의 요소를 일부 반영하여 수정하는 것이 일반적이다.

1) IMF의 기준 조정 제안

IMF(2000)는 부채 기준을 조정함에 있어서 다음과 같은 요인들이 고려될 수 있다고 한다. 첫째, 환율제도로 변동환율제도에 가까울수록 외환위기 발생 가능성이 낮기 때문이다.

둘째, 대외부채의 표시통화(환위험 헤지 후)가 고려되어야 한다. 그 국가의 화폐가 국제적으로 거래되는 통화인 경우에는 대외부채가 자국 통화로 표시되는 경우가 종종 있는데 이는 부채기준 비율을 계산할 때 대외부채에서 차감되어야 한다. 차입자에 따라서는 외화표시 대외부채를 통화관련 파생상품을 통해 헤지하는 경우가 있는데 이 경우도 마찬가지다.

셋째, 경상수지 적자나 실질환율과 같은 거시 기초여건이 고려되어야 한다. Bussiere and Mulder(1999)는 외환보유고/단기외채 적정비율이 1을 기준으로 하여 GDP 대비 경상수지 적자 비율의 5%, 과거 4년간 실질실효환율 절상율의 1% 만큼 상향조정되어야 함을 주장하였다.

넷째, 민간부문 부채 수준에 영향을 미칠 수 있는 미시적인 기초여건이 반영되어야 한다. 예를 들어 어떤 국가의 민간 부문이 국제금융시장에서 차입이 불가능할 경우 민간부문의 모든 단기부채가 포함되어야 한다.

다섯째, 거주자에 의한 자본 해외 도피 가능성과 거주자 또는 비거주자가 해당 통화에 대해 파생상품 등을 통해 매도초과 포지션(short position)을 취할 수 있는 가능성이 감안되어야 한다. 이를 위해서는 통화총량이나 민간부문이 보유한 공공부문 부채 등이 고려될 수 있다.

다음에서는 수입기준을 도입하여 경상수지 적자를 부채에 더하거나 내국인의 잠재적 자본도피를 고려하기 위해 통화량의 일정비율을 부채에 더하는 새로운 확장 기준들에 대해 알아보기로 한다.

2) 경상수지 적자 반영

‘적정 외환보유고 수준 = 유동 외채 + 경상수지 적자’

아르헨티나의 전 재무 장관인 Guidotti를 비롯한 사람들은 보유고 적절성이란 한 국가가 해외로부터의 신규 차입 없이 얼마나 오랫동안 견딜 수 있는가를 측정하는 것이라고 주장해 왔다. 이와 같은 기준에서 적절성 기준을 정하기 위해서는 현재 보유하고 있는 단기 유동성 외채 이외에 다른 추가적인 차입 수요 특히 경상수지 적자가 반영되어야 한다. 경상수지 적자는 이를 보전하기 위한 대외 차입을 필요로 하기 때문이다.

예상되는 경상수지 적자에 의해 조정된 단기 해외부채와 보유고의 비율이 유용하기는 하지만, 협의의 보유고/단기부채 척도(indicator)를 대체하는 것은 권장되지 않는다. 실증분석 결과는 확장된 비율이 기본적인 보유고/단기부채 비율보다 외환위기 발생가능성을 더 잘 설명하지는 않음을 보여준다. 또한 경상수지 적자의 GDP에 대한 비율이 외부적 위기를 예측하는데 중요한 추가 변수이므로 따로 검토할 필요가 있다는 연구도 있다. 어떤 경우이든 불확실한 예상 경상수지 적자가 추정되어야 하는 확장 척도보다 협의의 척도가 사용하기에 용이한 것은 사실이다.

3) 통화 기준 도입을 통한 수정(W-K 기준)

‘적정 외환보유고 수준 = 유동외채 + 총통화(M2) 일정비율’

IMF의 Wijnholds and Kapteyn(2001)은 신흥시장경제의 적정 외환보유고에 관한 연구에서 부채 기준을 기반으로 거주자에 의한 자본 도피를 고려하여 통화 기준을 일정부분 반영하여 적정 비율을 도출하였다. 이들은 단기 외채에 대한 완전한 커버리지라는 최소 기준에 거주자에 의한 잠재적 자본 유출의 가능성에 대한 추정치를 추가하였다. 이들에 의하면, 거주자들은 자본 도피를 가능하게 하는 해외 통화 구입을 위해 국내 유동성을 필요로 한다. 그러므로 총통화 공급의 일정 부분을 잠재적 자본도피의 지표가 될 수 있다고 가정할 수 있다. 명확히 거주자가 신뢰성 부족의 시기에 국내 유동성을 해외 유동성으로 전환하고자하는 위험은 변동환율제 보다는 고정환율제 국가의 경우 더 클 것이다. 자본도피에 대한 자금조달을 위해 총통화 공급의 어느 정도가 동원될 수 있을지를 추정하는 것은 간단한 일이 아니다.

Wijnholds and Kapteyn(2001)은 고정환율제도나 관리변동환율제도를 채택한 국가의 경우  잠재적 자본도피 규모가 총통화(M2, IMF의 표준화된 자료가 있기 때문에 M2를 사용)의 10~20% 사이일 것으로 보았다. 자유변동환율제도를 채택한 국가의 경우, M2의 5~10%만이 상대적으로 짧은 기간동안 동원될 것으로 보았으며, currency board 제도를  채택한 국가도 동일한 비율이 적용될 있다고 보았다.

잠재적 자본도피 규모에 대한 추정치로 이와 같은 비율을 채택한 근거는 자본도피의 척도 중 하나로 쓰이고 있는 국제수지표상의 오차 및 누락(errors and omissions) 항목의 M2에 대한 비율이 최근 외환위기의 영향을 가장 크게 받은 아시아 지역 국가들에 있어서 1%～14%의 분포를 보이고 있다는 점이다. 이에 더하여 외환보유고/M2 비율의 표준편차를 21개 신흥시장경제에 대해 구해 보았는데, 이들 국가 중 자유변동환율을 택하고 있는 국가들의 경우 표준편차가 콜롬비아, 페루, 폴란드의 삼개 국을 제외하고는 모두 5～10%의 범위에 속하며, 이들 국가 표준편차의 평균이 7.5%에 달한다는 점도 상기 범위의 비율을 채택하는 것을 간접적으로 지지해 준다. 한편 관리변동환율제도 또는 고정환율제도를 채택한 국가에 있어서는 외환보유고/M2의 표준편차가 헝가리(15%)와 베네수엘라(17%) 만이 10～20% 범위에 들며 나머지 국가들은 10%보다 낮은 수치를 보인다.

가장 낮은 비율을 보인 국가는 말레이시아의 1%이고 가장 높은 비율을 보인 국가는 필리핀의 14%이다. 한국은 최대 4.2%의 비율을 기록했다.

Wijnholds and Kapteyn(2001)은 신흥시장경제라 하더라도 자본도피의 위험을 겪을 가능성이 상이하다는 사실도 반영하고자 하였다. 경제, 금융, 정치적인 기초여건이 우량한 국가들은 당연히 그렇지 않은 국가들에 비해 자본도피의 위험성이 낮다. 이들은 국가 신용위험을 해당국 통화에 대한 거주자의 신뢰를 나타낼 수 있는 대용변수로 사용하여 M2 중 잠재 자본도피가 일어날 수 있는 비율을 조정하였다. 신용위험을 나타내는 변수로는 Economist지에서 발표하는 국가위험지수가 이용되었다. 이 지수는 통화정책, 재정정책으로부터 정치적 안정성까지 77개의 지표를 통해 국가신용위험을 0부터 100사이의 값으로 평가한 것으로, 100의 값이 신용위험이 가장 낮음을 나타낸다.

4) 경상수지 적자와 통화기준 도입을 통한 확장 (확장 W-K 기준)

‘적정 외환보유고 수준

= 유동외채 +　경상수지 적자 + M2의 일정비율’

확장 W-K 기준이란 위의 두 가지 방법을 다 이용하여 부채 기준을 확장하는 방법을 말한다. 즉, 단기 유동성 대외부채에 경상수지 적자와 M2의 일정비율을 더한 값을 외환보유고의 적정 수준에 대한 기준으로 사용할 수 있다.

3. 우리나라 적정 외환보유고 수준의 시산

지금까지 설명한 기준들을 이용하여 한국의 적정 외환보유고 수준을 시산해 본다. 일반적으로 적정 외환보유고를 계산하는 방법에는 크게 두 가지가 있다. 하나는 외환보유고와 관련있는 기초 경제변수를 기준(benchmark)으로 적정 외환보유고 수준을 판단하는 방법이고, 다른 하나는 외환보유고에 대한 수요함수를 추정함으로써 적정 외환보유고 수준을 추정하는 방법이다. 전자의 경우 한국은 자본이동이 자유롭고 자본시장의 역할이 중요한 국가이므로 부채 기준을 기본으로 하고, 이를 잠재적 자본도피 등을 감안하여 조정한 기준을 적용해 본다. 후자는 각국이 실제 보유하고 있는 외환보유고 수준의 평균값이 적정 수준이라는 다소 무리한 가정을 전제로 한다. 본 연구에서는 기초 경제변수를 통해 적정 외환보유고 수준을 계산한 다음 외환보유고 수요함수를 이용한 계산결과와 비교해 보고자 한다.

가. 자료

외환보유고 자료는 1995년 1분기부터 2003년 4분기까지의 자료를 한국은행 통계 데이터베이스에서 구하였다. 외환보유고 분기 자료는 각 분기의 마지막 월, 즉 3월, 6월, 9월, 12월의 외환보유고 잔액이다. 외환위기를 전후한 기간인 1995년 1분기부터 1999년 4분기까지의 외환 보유고의 추이는 [그림Ⅱ-2]와 같다.

[그림 II-2] 외환보유고 변화 추이

자료: 한국은행

대외채무 자료는 한국은행 데이터베이스에서 1994년 4분기부터 찾을 수 있는데 이 자료는 잔존만기 기준이 아니라 전체 만기 기준으로 되어 있었다. 만기가 1년 미만인 장기 외채를 포함한 유동 외채(잔존 만기 1년 단기 외채) 자료는 재정경제부에서 구할 수 있다.

내국인에 의한 자본도피를 추정하는데 필요한 M2는 분기별 평균잔액 자료를 이용하였다. 외환보유고와 단기 대외채무 그리고 경상수지 적자 자료는 달러화로 표시된 반면, M2 자료는 원화로 표시되어 있어 환율 자료(종가 평균)를 통해 달러화로 환산하였다.

나. 기준 설정

제2절에서의 논의를 토대로 우리나라의 적정 외환보유고 수준을 추정하기 위해 다음과 같은 기준을 적용해 보았다.

1) 수입 기준

일반적인 방법에 따라 3개월간의 수입액을 적정 외환보유고 수준으로 계산한다.

2) 부채 기준

단순한 부채 기준에 따르면, 잔존만기 1년 미만의 단기 유동성 대외채무 자체가 적정 외환보유고 수준이다.

3) 확장 부채 기준

확장 부채 기준에 따라 단기 대외채무에 1년간 경상수지 적자를 합하면, 그 값이 적정 외환보유고 수준이다. 적정 외환보유고 수준 평가에 있어서 보수적인 견해를 유지하기 위해 경상수지가 혹자를 기록한 경우에는 경상수지에 대한 조정을 하지 않았다. 즉, 경상수지가 흑자인 경우는 그 경상수지 적자 값을 0으로 두고 계산하였다.

4)　W-K 기준

잠재적 자본도피 가능성을 반영하여 부채 기준을 조정한 기준이다. 잠재적 자본도피 가능액을 계산하기 위해 M2에 적용하는 비율은 다음과 같이 구하였다. 우리나라는 1980년부터 환율변동을 허용하였으나, 실제로는 관리변동 환율제도에 가까웠다. 외환위기를 겪으면서 우리나라는 공식적으로 자유변동환율제도를 채택하였으나, 환율관리를 위한 통화당국의 외환시장 개입이 비교적 적극적으로 이루어지고 있다. 따라서 본 연구에서는 자유변동환율제 국가에 대한 적용비율 상한이자 자 고정 및 관리변동환율제 국가에 대한 적용비율 하한인 10%를 적용하는 것을 원칙으로 하되, 자유변동환율제 국가의 하한인 5%를 적용해서 계산을 해 보기도 하였다.

[Box II-2] M2 비율 결정의 적절성 검토

국내 자본 도피에 대한 버퍼로서 M2의 비율을 결정하는 것은 쉬운 과제가 아니다. 여기에는 몇 가지 이유가 있다.

첫째 자본 도피의 모든 형태가 자국 통화와 외국 통화의 교환으로 이루어지는 것은 아니라는 점 때문이다. 즉, 모든 유형의 자본 도피가 M2와 외환보유고에 영향을 미치지는 않는다. 자본 도피에는 본질적으로 세 가지 유형이 있다; ⅰ) 자국 통화표시 자산이 외화표시 자산으로 교환되는 내부 유출, ⅱ) 처음부터 외환자산이었던 외화 자산의 국외로의 이전, 그리고 ⅲ) 국외에서 얻은 이익의 송환 불이행. 뒤의 두 유형은 자국 통화의 교환이 일어나지 않고 따라서 M2에 영향을 미치지 않는다. 더군다나 자본 도피가 이미 외국 통화로 표시되었기 때문에 보유고 또한 영향받지 않는다.

둘째로 자본 도피는 M2에 제한되어 있지 않다. M2의 부분이 아닌 모든 장기 자산은 M2의 비율로서 잡아낼 수 없다. 그렇지만, 선진국이 아닌 국가에 있어서 이와 같은 자산은 일반적으로 유동성이 떨어지기 때문에 자본도피로 사용될 가능성이 M2에 비해 작다.

셋째로 자본도피를 측정하는 데에는 중요한 문제가 있다. 개념적인 관점에서 ‘정상적인’ 자본 유출을 ‘비정상적인’ 그래서 도피 자본을 구성하는 그것과 구분하는 것은 어렵다. 이러한 어려움은 자본도피를 추정하는 방법이 많다는 사실에서 짐작할 수 있다. 단기 순유출과 국제수지 상의 ‘오차 및 누락’처럼 좁은 의미의 척도로부터 직접투자와 포트폴리오 투자를 포함하는 민간 금융자산의 유출처럼 훨씬 넓은 척도까지 추정 방법은 다양하다.

이러한 어려움을 차치하고 자본도피에 대한 최소 버퍼로서 M2의 비율에 대한 하한을 설정하는 것은 가능하다. 하한으로서 단순하게 국제수지 상의 ‘오차 및 누락’을 사용할 수 있다. 이것은, 앞서 언급한 모든 자본도피가 M2에 영향을 주지 않는다는 문제를 수정하기 위해, 자본 도피 문헌에서 관례적으로 사용되는 ‘핫머니’보다 훨씬 좁은 척도라는 점을 밝힌다.

다른 한편으로 보유고/총통화 비율의 표준편차를 살펴보는 것도 하나의 방법이다. 1995년 1분기부터 2003년 4분기까지 기간동안 M2대비 보유고의 표준편차는 4.92%였다.

위험 지수로는 Economist지가 제공하는 국가 위험 지수를 이용하였다. 2003년 11월 현재 한국의 국가 위험은 27점이므로, 위에서 채택된 5% 및 10%에 각각 0.27을 곱한 값이 잠재 자본도피 비율이 된다.

5)　확장 W-K 기준

위에서 구한 W-K 기준에 경상수지 적자를 더하면 확장 W-K 기준을 얻을 수 있다. 이 경우에도 보수적인 관점에서 경상수지가 흑자인 경우에는 조정을 하지 않았다.

다. 시산 결과 요약 및 분석

수입액 기준 비율은 [그림 II-3]에서 볼 수 있듯이 외환위기 이전에 1보다 낮은 값을 기록하였다. 따라서 이 기간 중 우리나라의 외환보유고는 수입액 기준으로 보아도 적정하지 않았던 것으로 평가된다.

[그림 Ⅱ-3] 보유고/수입 비율의 추이

자료: 한국은행 website

부채 관련 기준들의 경우 유동외채 자료가 1997년부터는 분기별 자료가 있으나 1995년과 1996년에 대해서는 연말 자료만 있기 때문에, 이와 같은 자료의 제약으로 인해 1995년과 1996년의 경우는 4분기에 대해서만 계산하였으며, 1997년부터의 매 분기별로 시산하였다.

[그림 II-4], [그림 II-5] 그리고 [그림 II-6]에서 볼 수 있듯 부채 관련 비율들 역시 외환위기 이전 시기와 외환위기 중에 1보다 낮은 수준에 머물고 있어, 이 기간 중 우리나라의 외환보유고가 적정 수준에 미달하였음을 알 수 있다. 외환위기 이후에 외환보유고가 증가함에 따라 부채기준 비율들도 모두 증가하여 2에 가까운 값을 보이고 있다. 가장 보수적으로 적정 외환보유고 달성 여부를 평가하는 지표라고 할 수 있는 W-K 기준비율과 확장 W-K 기준비율조차 2000년 3분기 이래로 지속적으로 1을 초과하는 값을 보이고 있다.

각 기준별로 보다 상세히 살펴보면 [그림 II-4]는 부채기준과 확장부채기준 외환보유고 비율을 보여 주는데, 1998년 이후로는 우리나라의 경상수지가 흑자를 기록하고 있어 두 기준에 의한 비율이 동일한 값을 가지고 있다.

[그림 II-4] 보유고/확장부채 비율의 추이

자료: 한국은행, 재정경제부

[그림 II-5]와 [그림 II-6]의 W-K기준과 확장 W-K기준은 모두 다 자본도피 비율로 M2의 10%를, 국가위험지수로 0.27을 사용하여 구한 값이다. W-K 기준이나 확장 W-K 기준은 부채 기준과 수준 면에서는 큰 차이를 보이나, 추세 면에서는 전 기간에 있어서 유사한 움직임을 보여 준다.

[그림 II-5] 보유고/W-K기준 비율의 추이

자료: 한국은행, 재정경제부

[그림 II-6] 보유고/확장W-K기준 비율의 추이

자료: 한국은행, 재정경제부

<표 II-2>는 외환위기 기간인 1997년 말, 외환위기 2년 전후 기간인 1995년 말과 1999년 말, 그리고 바로 최근인 2003년 말에 대해 수입기준과 부채기준을 이용하여 구한 외환보유고의 적정수준과 실제 외환보유고 수준을 비교하여 보여 준다. 표에서 알 수 있듯이 외환위기 이전과 외환위기 중의 외환보유고는 두 기준에 따른 적정 수준에 훨씬 미달한다. 특히 부채기준 적정 수준에 비해서는 절반 수준에도 훨씬 미달하는 수준이다. 반면에 외환위기 이후 단기 유동성 외채는 감소한 반면 외환보유고는 지속적으로 축적됨에 따라 2003년 4분기 현재의 실제 외환보유고는 부채 기준으로 계산된 적정 수준인 747억 달러의 2배를 상회하고 있다.

<표 II-2> 수입 기준과 부채 기준을 통한 적정수준 시산값

(단위: 억 달러)

연도	실제값	수입 기준	부채 기준
1995	327	398	825
1997	204	408	863
1999	741	424	655
2003	1,554	586	747

자료: 한국은행, 재정경제부

잠재적 자본도피를 반영한 W-K 기준과 확장 W-K 기준의 경우 단순한 부채 기준에 비해서는 명백히 더 높은 수준의 외환보유고가 요구된다. 그러나 <표 II-3>에서 보듯이 수정 부채를 기준으로 계산된 2003년 말의 적정 외환보유고 수준도 실제 외환보유고 수준과는 현격한 차이를 보이고 있다.

2003년 11월의 국가위험 지수인 0.27을 반영하여 W-K 기준을 구해보면, 2003년 4분기의 경우 849~951억 달러가 적정 외환보유고 수준인 것으로 계산되었다. 이 시기 실제 외환보유고는 1,554억 달러로 W-K기준의 1.63~1.83배 수준임을 알 수 있다. 확장 W-K 기준도 2003년에 우리나라가 경상수지 혹자를 기록하였기 때문에 W-K 기준과 마찬가지의 결과를 얻을 수 있다.

<표 Ⅱ-3> 수정 부채 기준을 통한 적정수준 시산

(단위: 억 달러)

연도	실제값	확장부채 기준	W-K 기준		확장 W-K 기준
			5%	10%	5%	10%
1995	327	911	889	953	975	1,039
1997	204	946	924	985	1,007	1,068
1999	741	655	734	812	734	812
2003	1,554	747	849	951	849	951

자료: 한국은행, 재정경제부

라. 스트레스 검정

이상에서 구해 본 적정 외환보유고 수준은 경상수지 적자, 국가신용등급 등의 기초변수 값을 시산 대상 시점의 값으로 하여 구해진 것이다. 외환보유고는 정상적인 상황뿐만 아니라 국제 금융시장의 불안정하거나 국내 금융 또는 경제가 불안정한 상황 하에서도 대외 지불부담과 외환수급의 안정을 기할 수 있도록 관리되어야 하는 만큼, 그 적정 수준도 이러한 상황을 고려한 스트레스 검정을 거쳐야 한다. 스트레스 검정은 통상 해당 기초경제 변수가 역사상 최악의 값을 가진 경우를 시나리오로 택한다. 여기서는 경상수지 적자와 국가신용도를 중심으로 스트레스 검정을 해 본다.

1) 국가위험지수

국가위험지수를 우리나라가 외환위기시 기록한 가장 낮은 신용등급으로 해본다. 이 시기의 Economist지 국가위험 지수를 직접 구하기 어려워 우리나라가 외환위기 중 기록한 최저 신용등급과 유사한 신용등급을 현재 가지고 있는 세 국가에 대해 2003년 11월에 Economist지가 평가한 국가위험 지수 값의 평균을 이용하였다. 2003년 11월 현재 S&P가 B+ 등급을 매긴 국가는 인도네시아, 가나, 세네갈이며, 이들의 2003년 11월 Economist지 국가위험지수는 각각 0.61, 0.54, 0.48이었다. 실제 계산에 있어서는 이 값들의 평균인 0.54를 적용하였다.

2) 경상수지 적자

우리나라가 1년간 기록한 최대 경상수지 적자는 1996년 2분기부터 1997년 1분기까지의 경상수지 적자 값인 26,114 백만 달러였다. 이 값을 경상수지 적자 값으로 사용하여 적정수준을 계산해 보았다. 계산 결과는 <표Ⅱ-4>에 정리되어 있다.

<표 Ⅱ-4> Stress Test 결과 요약1)

(단위: 억 달러)

연도	실제값	시산값 (확장W-K 기준)2)3)	확장부채 기준	W-K 기준3)	확장 W-K 기준3)
1995	327	1,039	1,086	1,081	1,342
1997	204	1,068	1,125	1,106	1,367
1999	741	812	916	969	1,230
2003	1,554	951	1,008	1,156	1,417

주: 1) 경상수지 적자만을 고려한 것이 확장부채 기준, 국가위험지수만을 고려한         것이 W-K 기준, 둘 다를 고려한 것이 확장 W-K 기준임.

2) 앞서 시산한 값들 중 확장W-K 기준으로 계산한 값임.

3) 자본도피 가능성을 M2의 10%로 가정하여 계산한 값임.

<표 Ⅱ-4>에서 보듯이 역사상 최고 수준의 경상수지 적자를 시나리오로 한 확장부채 기준이나 역사상 최고 수준의 국가위험지수를 시나리오로 한 W-K 기준의 경우 2003년 말 현재 적정 외환보유고가 각각 1,008억 달러와 1,156억 달러로 실제 외환보유고와 큰 차이가 있음을 알 수 있다. 두 시나리오를 결합한 확장 W-K 기준에 있어서도 2003년 4분기 현재의 적정 외환보유고가 1,417억 달러로 실제 외환보유고 수준인 1,554억 달러 보다는 낮은 수준이다.

더욱이 이 글을 쓰고 있는 2004년 8월 15일 현재의 외환보유고가 1,707억 달러는 이 수준조차 초과하고 있어, 최악의 시나리오를 가지고 평가를 하더라도 우리나라의 외환보유고 수준은 적정 수준을 초과하고 있다는 결론을 내릴 수 있다

마. 외환보유고 수요함수 추정을 통한 시산

외환보유고 수요함수를 통한 적정 외환보유고 계산은 각국이 실제로 보유한 외환보유고 수준이 평균적으로 적정 수준이라는 전제 하에 이루어진다.

1) 외환보유고 수요의 결정요인

외환 보유고를 보유한다는 것은 외국의 통화나 유동성이 높은 유가증권 등을 보유하는 것이기 때문에 그만큼 실질소득을 증가시킬 기회를 포기하는 것을 의미한다. 그러므로 필요 이상으로 많은 보유고를 보유하는 것은 문제가 있다. 최근에는 각국이 수익 자산의 형태로 보유고 자산 보유하는 경향이 있는데, 그런 경우 외환 보유고 보유의 기회비용은 자본의 사회적 수익에서 보유고 자산으로부터 얻는 실제수익을 차감해준 것이 된다.

일단 국제수지불균형, 즉 국제수지적자가 발생하였을 때 이것을 외환 보유고로 보전하지 못한다면 소득규모를 줄여 수입을 줄여야 하던가, 환율조정이나 가격조정을 통해서 국제수지균형을 유지하던가, 아니면 해외차입을 하여야 한다. 소득을 줄이는 것은 실업증가와 경기위축을 초래할 것이고, 환율조종이나 가격조정은 상대가격상의 왜곡으로 효율적 자원배분을 저해할 것이며 또한 갑작스런 해외차입은 그리 용이하지 않을 것이다.

이러한 비용을 조정비용이라고 하는데, 보유고 자산을 보유함으로써 이러한 조정비용을 방지할 수 있다. 그런데 이 조정비용의 크기를 추정하는 간단한 일이 아니다. 국제수지불균형은 사전에 결정되는 것이 아니고 확률적으로 예측할 수 있을 뿐이다. 더욱이 자본이동이 자유로운 경우 단순한 무역불균형뿐만 아니라 자본수지의 불균형 규모까지 예측하여야 한다.

외환 보유고에 대한 수요를 결정하는 몇 가지 중요한 요인들에 대해 논의해 보자.

첫째는 환율제도가 고정환율제도인지, 변동환율제도인지 여부에 따라서 외환보유의 수준이 달라진다. 원칙적으로 환율이 시장메커니즘에 의해 결정되는 변동환율제에 접근함에 따라 외환보유의 필요성이 적어진다는 경제논리가 성립한다. 지불대금의 부족에 대비하여 확정수준의 보유고 자산을 보유하게 된다는 것이다.

둘째, 국가간의 거래로 인해 빚어지는 외환의 수입과 지출에 있어서 수지상의 불균형에 대한 불확실성에 따라 보유고 자산의 규모가 달라진다. 불확실성이 클수록 보유고 자산의 보유도 증가하여야 한다. 만일 환율제도가 고정환율제에서 변동환율제로 이행하면서 그로 인해 수입과 지급상의 불균형이 고조된다면 보유고 자산은 증가할 수도 있고 감소할 수도 있다.

셋째, 자본의 이동이 얼마나 자유로운가에 따라 보유고 자산의 규모는 달라진다. 선진국의 경우 국제적 이동은 비교적 원활하기 때문에 무역수지나 경상수지상의 불균형은 자본계정상의 증감으로 상쇄되는 경향이 농후하다. 따라서 후진국에 비해 그만큼 보유고 자산의 보유필요성이 적다.

넷째, 당사국의 통화가 미국달러와 같이 국제교환성이 있는 국제통화인 경우 기회비용이 높은 타국통화를 보유고 자산으로 보유할 동기가 적다. 더욱이 강세통화인 국가는 후진국에 비해 외환보유고 규모가 더욱 작아진다.

다섯째, 무역수지가 흑자인 국가는 적자인 국가보다 외환보유 규모가 작아질 수밖에 없다. 물론 연간기준으로 보아서는 무역흑자 내지 경상흑자를 계속적으로 내고 있다 하더라도 월별이나 분기별 기준으로는 외환수입과 지급은 일치하지 않으므로 일정수준의 외환보유고가 여전히 필요하다.

여섯째, 국제협력의 긴밀도에 따라 보유고 자산의 수준이 달라짐은 당연한 일이다. 국제통화제도의 안정, 국제간의 통상확대, 국제금융시장의 발전, 개도국의 외채문제해결 등을 위한 국제협력은 각국의 외환 보유고 보유에 큰 영향을 주게 된다.

외화준비자산의 수요는 어떤 면에서는 화폐수요이론과 동일한 맥락에서 논의 될 수 있겠으나 이론적 접근방법에서 조금씩 다른 점이 지적될 수 있다. 일반 민간인의 화폐수요를 결정하는 중요한 요인으로서는 거래적 동기, 투기적 동기, 요인의 세 가지 요인이 있으나 중앙은행이 외화자산을 보유하고 관리하는데 있어서 거래적 요인이나 기술적 요인과는 관계가 적다고 할 수 있다.

물론 거래규모에 따라 투기성운용자금의 규모도 클 필요가 있겠으나 중앙은행은 직접적으로 거래에 참여하지 않기 때문에 이 문제는 민간은행이나 외환달러가 처리하는 문제로 돌릴 수 있다. 단 거래의 규모가 커짐으로써 예비적 동기에 의한 외화자산 수요가 증대하는 경우는 예외로 할 수 있다. 기술적 거래에 있어서도 중앙은행은 어떤 형태의 기술적 대외거래에 가담하지 않으므로 외화자산에 대한 기술적 요인도 중앙은행에서는 해당되지 않는다고 할 수 있다. 그렇다면 동기만이 아닌 중앙은행의 적정외환보유고의 결정에 중요한 역할을 담당하게 된다는 결론이 나온다.

2) 외환보유고 수요함수의 주요변수

가) 환율제도

고정환율제도하에서는 민간부문의 대외거래에 따른 외환의 수급이 일치하지 않는 경우에 초래되는 환율변동을 피하기 위하여 중앙은행이 민간외환시장에 개입하여 외국환수요의 불균형을 교정할 의무가 있기 때문에 통화당국은 일정량의 외국환을 보유하게 된다.

그러나 변동환율제의 경우 외환거래법상의 불균형은 환율변동에 의해 시정되므로 중앙은행의 개입필요성이 줄어들며 따라서 환율이 완전한 의미에서의 자유변동을 한다면 중앙은행은 기회비용이 큰 외화자산을 그냥 보유할 필요가 없다. 다만 외국환을 취급하는 민간은행은 일정수준의 외화자산을 보유할 필요가 있다. 실제로 고정환율제도에서 변동환율제로 환율제도가 바뀜에 따라 중앙은행의 공적 보유고가 줄어든 예가 많은 것으로 나타났다.

일국의 외화보유량은 통화당국이 보유하는 공적 자산과 국내외국은행이 보유하는 외화자산이 있는데, 외화자산을 외환보유고에 계상하고 있음에 비하여 개도국에서는 통화당국이 외국환의 보유에 관여하기 때문에 공적 보유뿐 아니라 외국환은행의 보유자산까지 합산하여 대외지불준비금을 계상하고 있다.

나) 무역수지변수

서비스교역을 포함한 무역수지가 클수록 대외준비자산의 규모도 커지게 된다. 이것은 보유고 자산이 무역수지의 일시적 불균형을 보전하기 위한 완충스톡으로 보유되므로 무역규모가 커지면 그만큼 예상불균형액도 비례해서 커지기 때문이다. 때로는 수입규모 대신에 국민총생산이 쓰이는데 이를 규모변동이라 한다.

이것은 화폐수요함수에서 소득변수가 화폐수요의 기회비용변수와 함께 규모변수처럼 중요한 역할을 하듯이 수입 절대액이나 GNP 변수도 대외자산의 수요함수에서 중요한 위치를 차지하고 있음을 시사해 준다.

다) 국제수지상의 불확실성

경제충격이나 교란은 국제수지상의 불균형을 가져온다. 그리고 예상되는 충격이 크면 클수록 이를 완화시켜주는 역할을 하는 외화자산의 보유필요성은 더욱 커진다. 실증분석에 있어서 이를 충격변수 또는 변동성변수(variability variable) 라고 부르는데, 이에 대한 측정치로는 대개 사후적으로 과거의 국제수지의 흑자나 적자의 변동치를 사용하거나 외화보유의 과거치 변동폭을 적당히 평균하여 쓰기도 한다.

이것은 미래변동치에 대한 기대치를 대신하는 것이며 적응적 기대를 전제하고 있다. 그러나 합리적 기대나 다른 기대를 전제한다면 조금 다르게 추정치가 계산될 수 있을 것이다.

라) 한계수입성향

외화자산의 수요계수에 한계수입성향변수를 포함시키는 근거는 케인지안의 무역승수에서 비롯된다, 무역승수는 한계수입성향의 역수로 표시되는데, 정부지출과 같은 외생적 변화는 궁극적으로 국민소득을 일정승수만큼 추가시키게 된다는 케인지안의 단순한 개방경제모델에서 유도되었다. 여기서 승수효과가 크면 클수록 국민소득의 증감에 크게 영향을 주게 되므로 한계수입성향이 작을수록 승수는 커지게 되고 따라서 외화자산의 수요는 증가하여 두 변수 사이에는 역의 상관관계가 성립한다.

한계수입성향은 국민소득 한 단위가 추가로 증가함에 따라 증가하는 수입액으로 실제에 있어서 이를 측정하기란 거의 불가능하다. 그래서 통상적으로 사후적 수입을 사후적 소득으로 나누어 줌으로써 평균수입성향을 구하는데 이렇게 되면 케인지안의 승수이론에서 벗어난 개념이 되기 때문에 외화자산수요수의 추정과정에서 나타나는 결과를 해석할 때는 주의하여야 한다.

마) 외화보유의 기회비용

일정량의 외화자산을 보유하면 귀중한 자원을 실물소득에 사용하지 못하게 되므로 그만큼 기회비용이 발생한다. 이 때 자본의 사회적 한계수익률이 외화자산보유의 기회비용이 된다. 그러나 실제 외화보유 중 적지 않은 부분이 일정량의 이자를 받는 수익자산형태로 보유되고 있어서 이것을 감해주어야 진정한 기회비용이 된다.

3) 외환보유고 수요함수 추정을 통한 실제 시산

본 연구에서는 외환보유고 수요함수를 추정한 기존의 여러 연구 중 백승관․최창규(2003)의 추정 결과를 이용하여 우리나라의 적정 외환보유고 수준을 추정해 보았다. 이것은 앞에서 기준을 통해 구한 적정 외환보유고 수준이 얼마나 신뢰할만한 것인지를 비교해 보는 데 도움이 될 것이다. 백승관․최창규(2003)는 특히 포트폴리오의 변동성에 초점을 맞추어 외환보유고 수요함수를 추정하였다. 이들이 외환보유고 수요함수를 다음과 같이 설정하였다.

여기서 는 외환 보유고를 GDP로 나눈 비율, 는 국제수지표상 포트폴리오투자의 변동성, 는 국내 총생산이고, 는 수출과 수입의 합을 GDP로 나눈 비율이다. 추정을 위해서는 각국의 시계열자료로 구성된 패널자료가 사용되었다. 포트폴리오투자의 변동성으로는 국제수지 항목 중 포트폴리오 투자수지 상에서 수지 자체의 변동성을 이용하거나 자산의 변동성이나 부채의 변동성, 또는 이 둘의 합을 이용할 수 있다.

[그림 II-7]은 우리나라 실제 외환보유고 수준과 백승관․최창규에 의해 추정된 수요함수를 이용하여 추정된 우리나라 적정 외환보유고 수준과의 비율을 보여 준다. [그림 II-8]과 <표 II-5>는 이들의 추정치를 이용하여 계산한 적정 외환보유고 수준을 보여 준다. 그림과 표에서 보듯이 실제외환보유고/적정외환보유고 비율의 움직임은 외환위기 이전과 이후 기간 중 적정 외환보유고 비율의 움직임과 유사한 움직임을 보여 준다. 그러나 상기 비율이나 적정 외환보유고 수준을 보면 경제 기초여건 변수를 사용하여 계산한 값에 비해 매우 낮은 수준임을 알 수 있다. 이는 세계 각국의 평균적인 외환보유고 보유액을 기준으로 할 경우 우리나라의 외환보유고는 매우 높은 수준임을 시사해 준다.

[그림 Ⅱ-7] 수요함수 추정에 의한 실제값/추정값 비율

[그림 II-8] 수요함수 추정을 통한 시산값

<표 II-5> 수요함수 추정방법을 통한 적정 외환보유고 추정치

(단위: 억 달러)

연도	실제값	자산	부채	수지	자산부채합
1995	327	180	237	206	208
1996	332	209	256	221	231
1997	204	223	258	225	241
1998	520	189	217	208	210
1999	741	208	245	233	232
2000	962	232	279	260	260
2001	1,028	222	260	234	244
2002	1,214	235	278	254	260
2003	1,554	248	309	287	285

Ⅲ. 외환보유고의 적정관리와 위험관리

1. 외환보유고 관리

가. 외환보유고 관리의 중요성

외환보유고 관리는 국가나 연합(union)의 정의된 범위의 목적을 위해 적절한 공공 부문 외화 자산이 당국에 의해 즉시 사용가능하고 통제될 수 있도록 하는 과정을 말한다. 외환보유고 관리 주체(entity)는 주로 보유고 관리와 관련된 위험 관리에 대한 책임이 있다. 전형적으로 공식적인 외환 보유고는 다음과 같은 목적을 위해 보유된다.

ⅰ) 통화정책의 신뢰성을 지지․유지하는 목적 그리고 국가나 연합의 통화를 지지하기 위한 개입 능력을 비롯한 환율 관리의 목적

ⅱ) 위기 시기 또는 대출에 대한 접근이 축소되는 시기에 충격을 흡수하기 위해 외환 유동성을 유지함으로써 외부 취약성을 줄이는 목적

ⅲ) 외부 채무가 있는 국가의 시장에 대한 신뢰 수준을 제공하는 목적

ⅳ) 국내 통화를 외부 자산으로 뒷받침하고 있음을 알리는 목적

ⅴ) 외환 수요와 해외 부채 부담을 접하고 있는 정부를 돕는 목적

ⅵ) 국가적 재해나 응급상황에 대비하는 목적

건실한 외환보유고 관리의 실행은 국가 혹은 지역에 대한 충격으로부터의 전반적인 복원력을 높일 수 있다는 점에서 매우 중요하다. 금융시장과의 상호작용을 통해 보유고 관리자들은 유용한 정보를 습득할 수 있으며, 그 정보를 통해 시장의 변화와 잠재적 위협을 파악할 수 있다. 건실한 외환보유고 관리의 중요성은 보유고 관리가 부실할 때 통화당국이 금융 위기에 효과적으로 대응할 수 없었던 경험에서도 찾아볼 수 있다. 더욱이 보유고 관리가 부실할 경우 재정적 비용은 물론 명성(reputation) 측면에서도 상당한 비용을 치를 수 있다. 실제로 일부 국가들은 외환보유고 관리 부실로 인해 직간접적으로 큰 재정적 손실을 입은 경험이 있다. 통화 구성, 투자 수단, 만기(duration) 등의 적절한 선택과 적절한 포트폴리오 관리 정책은 보유자산이 안전하게 보호되고, 즉시 사용가능하고 시장의 지속적 신뢰를 유지할 수 있음을 확실히 하는데 도움이 된다.

외환보유고 관리 정책과 실행은 건전한 거시경제 관리를 대신할 수는 없다. 부적절한 재정, 통화, 환율 또는 금융 정책은 외환보유고 관리 능력에 심각한 위협이 될 수 있다.

나. 외환보유고 관리의 최근 동향

1) 투자대상 다변화

외환보유고는 전통적으로 매우 보수적으로 관리되어 왔으나 최근 들어 중앙은행의 외환보유고 관리에 변화가 발생하고 있다. 무엇보다도 투자 대상에 변화가 발생하고 있다. 이전에는 국채(sovereign bond)나 초국가채(supranational bond)가 주된 투자대상이었으나, 지금은 agency 채권, 자산담보부증권(ABS), 주택저당담보부증권(MBS), 회사채, 고수익채(high yield bond), 그리고 드물게 주식까지 투자 대상이 확대되고 있다. 시장의 역동성(dynamics)이 중앙은행으로 하여금 유동성 높은 국채를 벗어나 다른 자산에 투자하게끔 만들고 있다.

지난 10년간 보다 높은 수익을 얻기 위해 우량 회사채, 지방정부채(municipal bond), ABS, 심지어 주식에 투자하는, 보다 정확하게는 잠깐 손을 대 본, 중앙은행들의 수가 눈에 띄게 늘었다. 국채와 초국가채는 다른 채권에 비해 안정성이 높은 반면에 수익률이 낮기 때문이다. 더욱이 성격이 비슷한 자산은 상관관계가 높기 때문에 포트폴리오를 구성하더라도 수익률의 변동성이 높아질 수 있다. 다양한 종류의 채권에 대한 분산투자는 자산 간의 상관관계를 낮춰 변동성을 최소화하고 더 높은 위험조정 수익률을 얻는 것을 가능하게 한다.

[그림 III-1] 수익률 상관관계(2002년 4월 30일)

자료: Hahm (2003)

분산투자의 경향은 유럽에서 가장 강하게 나타난다. 유로화의 출범과 유럽중앙은행(ECB)의 탄생으로 각국의 중앙은행은 외환보유고 관리에 있어서 수익 창출을 유동성 확보 못지않은 중요한 목표로 삼게 되었다. 유럽중앙은행 회원국들의 외환보유고는 더 이상 유로화에 대한 투기적 공격을 저지하는 일차적 방어선의 역할을 할 필요가 없게 되었고, 그 결과 유럽 중앙은행들은 이전보다 자유롭게 투자대상의 다양화를 추구할 수 있게 되었다. 유럽에 있어서 투자대상 자산군의 다변화는 매우 광범위하게 나타나고 있다. 예를 들어 노르웨이의 중앙은행인 Norges 은행이 보유한 외환보유고나 Norges 은행이 관리하고 있는 Petroleum Fund는 유동성이 높은 주식과 모든 종류의 채권에 투자되고 있다.

대부분의 중앙은행들은 전통적으로 자신의 투자를 강하게 통제되고 엄격히 구분계리되는 계좌들을 통해 관리해 왔다. 최근 들어 단기 예금의 수익률이 낮아지고 신용위험이 증가하자 일부 중앙은행들은 투자은행이나 자산운용사가 공급하는 AAA 등급의 화폐시장 펀드를 투자대상으로 검토하기 시작했다. 에스토니아, 네델란드, 노르웨이 그리고 핀란드 중앙은행이 두드러진 예이다. 이들 중앙은행에게 있어 펀드투자의 이점은 전통적인 상업은행 예금에 비해 더 높은 수익, 더 작은 신용위험 그리고 더 넓은 분산투자이다. 그러나 이러한 유형의 상품에 대한 선호도는 중앙은행에 따라 매우 큰 차이가 있다.

지난 10년간 중앙은행들은 수익률 목적을 달성하기 위해 채권투자 포트폴리오를 분산시키고 투자대상 산업을 다변화시키는 방법을 채택하였다. 예를 들면,  미국 국채시장 이외의 시장에 투자하거나 Pfandbriefe 시장(독일의 MBS 시장)에 투자하는 중앙은행은 1998년과 2000년 사이에만 전체 중앙은행의 12%로부터 34%로 세 배 가량 증가하였다. 같은 기간 동안 AA부터 AAA 사이의 상위등급 회사채에 투자하는 중앙은행의 수도 10%로부터 30%로 세 배 증가하였으며, 현재에는 이보다 더 많은 수의 중앙은행들이 기업발행 채권에 투자하고 있다. 이러한 수치들은 분산투자 경향을 분명히 보여준다. 그렇지만, 전체 외환보유고에서 이들 채권에 대한 투자가 차지하는 비중으로 볼 때 아직도 많은 중앙은행들에 있어서 분산투자의 수준이나 범위는 미미한 실정이다.

2) 외부 위탁투자 증가

중앙은행들의 외환보유고 관리에서 나타나는 또 하나의 변화는 외환보유고를 관리하기 위해 전문적인 자산관리회사를 고용한다는 것이다. 1990년 초기에는 외부 관리자에게 외주를 하는 중앙은행의 수는 매우 작았다. 그러나 최근 들어 중앙은행들은 외부 위탁투자가 비용 효율성이 있는데도 불구하고 자신들이 모든 자금을 직접 관리해야 할 필요성이 있는지에 대해 진지하게 검토하고 있다. 이러한 발상의 전환은 괄목할 만한 사실로, 현재 중앙은행의 60% 이상이 외부 자금 관리 프로그램을 가지고 있는 것으로 추정된다. 이러한 변화의 요인은 자산운용 산업의 급신장, 정보기술의 비약적인 발전, 세련된 위험관리 기법의 등장 등에 있다. 중앙은행은 외부 위탁투자를 오늘날 잘 발달된 금융시장과 보조를 맞출 수 있는 투자방법으로 보게 되었다.

전문적인 외부 관리자를 이용함으로써 중앙은행이 얻게 되는 이득은 다음과 같이 요약될 수 있다.

첫째, 가장 눈에 띄는 이득은 지식과 기술의 취득과 이전이 내부에서 직접 투자를 하는 경우에 비해 상대적으로 빠르다는 점이다. 중앙은행은 포트폴리오를 분산시키는 데 있어 필요한 상품 지식과 투자 기술을 배우게 된다. 이러한 분야에서 직접적으로 경험을 통해 지식을 얻는 것도 중요하지만, 많은 중앙은행들은 외부 관리자와 훈련, 상호작용, 그리고 협력을 통해 지식을 이전받음으로써 시간을 절약하고 효율성을 높이는 방법을 선택하였다. MBS나 주식과 같은 신상품에 투자하고자 하는 중앙은행들은 처음에는 투자하고자 하는 자산의 일부 혹은 전부를 외부 자산운용자에게 맡긴다.

둘째, 중앙은행은 위험 관리, 운용, 준법감시(compliance), 거래 실습(practice), 정보 기술과 같은 영역에서 값진 지식을 얻을 수 있다. 중앙은행은 외부 자산운용사들을 자산운용을 위해서 뿐만 아니라 정보통신이나 위험관리 문제를 해결하기 위해 또는 직원 연수를 위해 활용하기도 한다.

셋째, 자신이 위치한 시간대 외의 시간대에 위치한 외부 자산운용사에 자금을 맡김으로써 중앙은행들은 자신이 위치한 시간대 이외의 시간대에서 자금을 운용할 수 있게 된다. 투자대상 금융시장과 동일한 시간대에 속한 운용사는 유동성과 시장정보의 취득 면에서 더 유리하다.

넷째, 외주는 또한 국내 자본시장 특히 국내 자산운용업의 발전 기회를 제공한다. 신흥시장경제의 중앙은행들은 종종 이와 같은 목적에서 자국의 자산운용사에 자금운용을 외주하고 있다.

다섯째, 중앙은행들은 내부 자산운용자의 운용성과를 평가할 벤치마크로서 외부 자산운용자를 이용한다. 외주를 통해 자산운용자의 풀(pool)을 증가시킴으로써 자산운용이 내부 자산운용자 개개인이 가질 수 있는 투자성향이나 스타일에 의해 편향되는 것을 막을 수 있다. 외부 자산운용자들은 기금 관리의 차원을 넘어서 가치 있는 시장 정보와 전문적 기술을 제공하는 경우도 있다. 그 결과, 중앙은행은 보다 좋은 정보를 취득할 수 있고, 내부 연구에 대한 의존도를 낮출 수 있다.

과거의 경험을 볼 때 채권 포트폴리오 운용자의 70% 이상이 1990년 이래로 자신의 벤치마크 지수를 능가하는 투자성과를 거두었다. 채권시장에서 전문적 자산운용자를 이용한 적극적 자산운용(active management)은 뚜렷이 벤치마크를 초과하는 투자성과를 거두었으며, 이것이 바로 전 세계의 중앙은행들이 자산운용을 외주하게끔 만든 결정적 요인이다.

2. 우리나라의 외환보유고 관리 현황

가. 외환보유고 관리 체계

1) 외환보유고 관리의 목적

한국은행은 외환시장에서 개입 능력을 유지하고 내․외부의 시장 충격에 대응하며, 국부를 보존하기 위해서 외환 보유고를 보유한다. 그러므로 한국은행의 외환보유고 관리는 주요 목적은 안전성과 유동성 확보에 있으며 이러한 제약 하에서 수익률을 높이려고 노력한다.

1997년 외환위기 이후 우리나라의 환율제도는 시장평균환율제도로부터 변동환율제도로 이행하였고, 이로 인해 중앙은행이 외환시장에 개입할 필요성은 감소하였다. 그러나 금융위기 상황에서 시장 충격을 완화하기 위해서는 외환보유고가 중요한 역할을 하며, 또한 외환보유고는 우리나라의 신용도를 증가시키는 중요한 요인이므로 외환보유고를 증가시키는 것은 피할 수 없는 현상이다.

2) 외환보유고 관리의 범위

현재 한국은행에서 관리하고 있는 외환보유고는 정부와 한국은행 자산으로 대외 지불을 위해 쉽게 이용가능하다. 외환보유고는 해외통화 표시 채권, 예치금, 금, SDR로 구성되어 있다.

한국은행은 국내통화정책이 운용에 저해가 되지 않도록 외환보유고를 관리한다. 한국은행이 외환시장에 개입할 때 국내 이자율과 통화의 흐름을 주의 깊게 관찰함으로써 개방시장 운영과 조화를 이루도록 한다.

외환보유고의 통화 구성과 duration을 결정할 때에는 한국은행의 통화구성과 정부의 대외부채의 통화구성과 duration을 고려함으로써 환 위험과 이자율 위험을 감소시킨다.

3) 관리 기구

관련법에 언급된 바와 같이 한국의 외환보유고는 한국은행의 외화 보유자산과 정부의 외환평형기금(Foreign Exchange Stability Fund)으로 구성된다. 외환보유고를 보유하고 관리하는 한국은행의 권한은 한국은행법과 외환거래법(the Foreign Exchange Transaction Act)에 명시되어 있다. 환율을 안정화시키기 위해 외환거래법과 the Budget and Account Act에 따라 정부는 외환평형기금(Foreign Exchange Stability Fund)을 설정하고, 그 관리를 한국은행에 위탁하였다. 따라서 1950년 6월에 설립된 한국은행이 바로 우리나라의 외환보유고에 대하여 유일한 관리역할을 하는 기관이다.

반면, 한국은행은 외환시장 개입과 같은 정책 결정과 관련된 이슈에 대하여 정부와 밀접하게 보조를 맞추고, 외환거래법에 따라 해외부채를 감시한다. 한국은행의 최상위 의사결정기구인 금융통화위원회에서 제시한 규칙에 따라 외화자금국과 국제국은 외환관리에 관련된 업무를 담당하고 있다. 부총재보가 두 부서를 감독한다.

외화자금국은 벤치마크의 선택, 투자지침 설립, 위험관리, 포트폴리오 관리, 회계 및 성과측정 등을 포함하여 외환보유고 관리의 모든 사항을 감독한다. 이 부서는 front, middle 그리고 back office 기능을 바탕으로 구성되어 있으며, 총 6개 팀으로 이루어져 있다. 운용기획팀은 투자지침과 벤치마크를 설정하고 통화구성과 투자대상 상품의 범위를 결정한다. 리스크관리팀은 상업적 금융기관에 대하여 위험한도를 설정하고, 다양한 유형의 위험을 감시하며, 성과분석을 실시한다. 그리고 운용 1, 2, 3팀은 투자지침과 벤치마크에 따라 포트폴리오를 관리하며, 결제지원팀은 결제와 회계를 담당하고 IT 시스템을 운영한다.

외환거래와 외환 수급상의 감독, 외환시장 개입, 외환보유량의 검토 및 이러한 내용을 외부에 공표하는 것이 국제국의 중요한 책임에 포함된다.

[그림 III-2] 한국은행의 외환관리 조직도

정 부		(협 의)			한국은행
					금융통화위원회
					총 재
					부 총 재						감 사
					부총재보
국 제 국					외화자금국						감 사 실
front office					middle office					back office
ㅇ 운용1팀 ㅇ 운용2팀 ㅇ 운용3팀					ㅇ 운용기획팀 ㅇ 리스크관리팀					ㅇ 결제지원팀

4) 책임성과 투명성

투자위험은 최소화하면서 투자효율성 증가시키기 위해, 한국은행 총재가 설정한 내부규칙에 따라 계량적인 방식으로 책임을 배분하고 있다.

총재는 투자 지침과 통화 구성, 투자 대상의 범위를 포함하는 벤치마크를 결정하고, 연간 관리계획을 승인한다. 부총재는 총재에 의해 승인된 요소들이 포함된 분기별 경영 계획을 설립한다. 또한 외환 보유고 관리계획과 국제국이 맡고 있는 외환시장 정책과의 조화로운 중재를 담당한다. 외화자금국장과 세 외환보유고 운용팀장은 주별, 일별 투자 계획을 설정하고 실행한다. 벤치마크와 관리계획은 외환보유고운영위원회와 투자위원회의 승인에 의해 확정된다.

외환보유고 관리의 주요 과업은 총재에 의해 결정된 외환보유고 운영지침 「외화자산 국외운용규정」에 따라 수행되고, 외화자금국장에 의해 수행되는 「외화자산 국외운용절차」와 조화를 이루어 세부적으로 진행된다.

책임의 분리는 위에서 묘사된 바와 같이 각 기능의 책임을 분명하게 정의함으로써 달성된다. 또한 각 기능들을 엄격하게 분리하고 각 팀별로 독립적인 보고라인을 가지도록 한다. 리스크관리팀은 위험관리 보고서를 준비하고 월별로 부총재보에게 제출하며 세부적인 거래성과를 분기별로 최고경영진에게 보고한다.

외환보유고 관리에 대한 감사는 다음과 같이 내부감사와 외부감사를 통해 실행된다. 내부감사는 리스크관리팀과 감사실이 수행한다. 리스크관리팀은 투자지침의 불이행이나 위험한도 초과를 감시하기 위해 일별로 외환보유고 관리에 대해 상세하게 검토하고, 회계(accounting)가 적절하게 처리되었는지 확인하며, 아울러 VaR을 측정하는 한편, 그 내용을 감사에게 보고한다. 한국은행의 감사실은 은행내부의 정보통신 네트워크를 통해서 일별 관리 세부사항을 검토하고, 매년 회계감사를 수행한다. 감사실은 총재가 임명한 감사의 지휘 하에 독립적으로 움직이고, 매년 회계감사의 결과는 다른 정부부처 뿐만 아니라 총재와 금융통화위원회에 보고된다.

외부 회계감사는 적어도 일년에 한번 감사위원회에 의해서 수행되고 총재의 직접적인 책임 하에서 정밀하게 이루어진다. 이러한 외부 회계감사의 목적은 회계처리 과정과 외환보유고 관리를 재검토하는 데에 있다. 또한 국회는 매년 국정감사를 통해서 외환보유고 관리에 대한 감사를 실시한다.

한국은행은 매일 국가의 외환보유고의 크기를 계산하고 이것을 사후적으로 최고경영진과 금융통화위원회에 보고한다. IMF의 SDDS에 따라 한국은행은 한달에 두 번 외환보유고의 규모를 IMF에 알릴뿐만 아니라 일반에게 공개한다.

외환보유고의 일반적인 투자 철학과 방향은 연차보고서를 통해서 공개된다. 그러나 벤치마크와 통화 구성, 포트폴리오 구성, 수익률 등의 내용은 보고하지 않는다. 이와 같은 내용을 발표함으로써 외환보유고 관리에 부정적인 영향을 미칠 우려가 있기 때문이다. 한국은행은 원화로 표시된 재무제표를 매년 출간하지만 이 재무제표에는 외부 회계감사의 의견이 제시되지 않는다.

5) 유능한 운용인력의 확보

외환보유고 관리 인력은 한국은행의 인적자원 관리지침에 따라 한국은행 직원 중에서 선출된 후 훈련을 거친다. 외부 전문가의 고용은 하지 않는다. 일단 선출된 직원은 전문성을 높이기 위해 해당 부서에서 장기 근무하도록 장려한다. 이들은 또한 다양한 국내․외 기관이 후원하는 훈련프로그램에 참여할 수 있다.

한국은행은 실적을 기반으로 한 보상 시스템을 채택하지 않는다. 그러므로 외환 보유고 관리팀에서의 전문가는 은행의 다른 직원들처럼 동일한 보수와 인사 대우를 받는다.

나. 위험 평가와 관리 능력의 배양

1) 위험 관리

한국은행은 다음과 같은 절차에 따라 외환보유고 관리에서 발생할 수 있는 다양한 위험을 감시하고 있다.

첫째, 신용위험의 관리를 위해 투자는 AA 이상의 신용등급에 해당되는 자산에 대해서만 이루어지고 거래 상대방은 엄격한 기준에 의해 선택된다.

둘째, 유동성 위험의 관리를 위해 유동성자산(liquidity tranche)의 규모가 매시점마다 적절한 수준에서 유지되도록 하고 모든 투자대상은 정부채(sovereign bond)와 같이 유동성과 시장성이 있는 증권으로 국한한다.

셋째, 시장위험(market risk)의 관리를 위해 통화 구성과 목표 듀레이션에 대한 기준, 그리고 허용된 편차의 범위를 미리 결정하고 주의깊게 감시한다. 또한 주어진 신뢰수준 하에서 발생할 수 있는 가장 큰 손실을 추적하고 감시하기 위해서 VaR 시스템을  이용한다.

1997년 이후, 한국은행은 외환보유고를 3개의 자산군(tranche)으로 분리하였으며, 각 tranche에 대하여 서로 다른 벤치마크를 가지고 있다.

유동성자산은 미국 달러 표시 단기금융상품을 이용하여 특별한 외화지급수요를 충족시키기 위하여 관리된다. 유동성자산의 최적 규모는 외환보유고 현금흐름의 통계적 분석을 바탕으로 분기별로 결정된다.

수익성자산(investment tranche)은 수익률을 향상시킬 목적으로 관리되고 자산은 대체로 중․장기 채권에 투자된다.

위탁자산(trust tranche)은 수익률의 향상 뿐만 아니라 투자지식의 이전 또는 노하우 습득을 목적으로 유명한 국제 자산관리 회사에 외주를 준 자산이다.

각 tranche의 통화구성은 다음과 같은 원칙에 따라 결정된다. 전체 유동성자산은 미국 달러화로만 구성된다. 그 이유는 외환거래의 대부분이 미국 달러로 체결되고, 미국 단기금융시장이 매우 발전되고 유동성이 크기 때문이다.

수익성자산은 다음과 같은 4가지 사항을 고려하여 결정된다.

ⅰ) 정부와 한국은행의 해외채무의 통화 구성

ⅱ) 경상수지 지급의 통화 구성

ⅲ) 국제 정부채 시장의 규모

ⅳ) 다른 중앙은행들의 통화 구성 참조

한국은행은 ‘통화 구성을 미리 결정하고 관리한다면 환노출(currency exposure)은 중립적이다‘ 라는 일반적 원칙에 따라 환노출에 대해 헤지하지 않고 있다. 한국은행은 전술적인 통화의 단기매매 보다는 장기적인 관점에서 포트폴리오를 재구성할(rebalancing) 목적으로  전략적 통화관리 전략을 이용하고 있다.

2) 투자대상 자산

한국은행 내규에 따라 외환보유고 자산운용에 있어 예금과 시장성이 높은 증권에 대한 투자가 허용된다. 시장성이 높은 증권에 대한 투자는 AA 등급 이상 신용등급 증권으로 제한되는데, 여기에는 국채, agency bond, 초국가채 및 금융채가 포함된다. 그러나 내부 자산운용의 경우에는 주식, 회사채, 자산유동화증권(asset backed securities; ABS), MBS 등에 대한 투자는 불가능하다.

예금의 경우는 A 등급 이상의 신용등급을 가진 금융기관에만 허용된다. 단, 외주자산에 경우에는 신용등급이 AA 이상인 경우에 한해 회사채, ABS, MBS 등에 투자할 수 있다.

한국은행은 전략적으로 벤치마크로부터 많은 편차를 허용하지 않는 수동적인 투자전략을 채택하고 있지만, 시장상황에 따라 적극적 전략도 종종 시행하고 있다. 이와 같은 적극적인 투자전략을 용이하게 하기 위해서, 벤치마크로부터 통화구성과 듀레이션의 편차 범위를 미리 결정하되, 최적의 적극적 투자전략을 달성할 수 있도록 충분한 범위를 허용한다.

이와 더불어 한국은행은 더욱 효과적인 위험관리의 보완적 수단으로 절대적 VaR과 상대적 VaR을 일별로 측정하고 감시하고 있다.

3) 최근 동향과 과제

증권시장의 국제화와 동조화는 채권투자에 있어서 분산투자의 효과를 감소시키는 동시에 이자율 위험의 상관관계를 높이고 있다. 포트폴리오 매니저는 채권시장들 간의 상관관계를 주의 깊게 분석하여 분산투자의 효과를 극대화시키려고 한다.

한국은행은 회계기준으로 장부가치 시스템을 사용하고 있다. 그러나 성과와 위험관리는 일별 시장가치로 측정된다. 그러므로 회계표준이 시장가치 평가 시스템으로 변화한다고 해도 큰 문제점은 발생하지 않는다.

4) 벤치마크 선택

한국은행은 각 tranche에 대하여 서로 다른 벤치마크를 채택하는데, 이는 총재에 의해 결정된다. 유동성자산에 대해서는 예금과 미국 단기 재무성증권으로 구성된 벤치마크를 개발하였으며, 수익성자산에 있어서는 한국은행의 투자지침에 적합하도록 JP Morgan Bond Index를 수정하여 사용하고 있다. 위탁자산에 있어서는 Lehman Brothers Global Aggregate Index와 Lehman Brothers U.S. Intermediate Government/Corporate Index를 사용하고 있다.

벤치마크는 시장 환경의 변화를 고려하여 매년 검토하고 있다. 그러나 시장 환경이 크게 변화되지 않는 한 전략적 벤치마크를 안정적으로 유지하려고 한다.

5) 성과평가

외환보유고 관리활동의 성과는 시가평가를 통해 측정되고, 벤치마크의 성과와 비교된다. 2002년부터는 위험조정 수익률을 측정하기 위해 정보비율(information ratio)을 사용하고 있으며, 분기별로 측정한다. 성과평가 결과는 매 분기마다 부총재보에게 보고되며, 매년 총재에게 보고된다.

6) 자산운용 외주(external management)

한국은행은 자산운용사에게 벤치마크에 따라 위험을 관리하도록  매우 엄격한 투자지침의 준수를 요구한다. 또한 자산운용사와 수탁은행(custodian bank)을 분리함으로써 운용위험을 줄이고 있다.

이와 더불어 투자지침의 위반뿐만 아니라 위험을 감시하기 위해 수탁은행과 자산운용사로부터 상세한 거래내역을 보고받고 이를 일별로 조정한다.

7) 경영정보시스템(management information systems)

일별 위험 보고서는 외화자금국의 국장에게 제출되고 월별 위험 보고서는 부총재보에게 제출된다. 최고 경영진에게 보고되는 분기별 성과보고서에는 성과에 대한 내용 외에 통화 구성, 듀레이션, VaR 그리고 위험조정측정지수와 같은 일부 위험관련 지수가 포함된다.

한국은행에서는 스트레스 검사(stress test)를 실행하고 시장에 큰 충격을 준 과거 사건들(예를 들어 Black Monday, 아시아 금융위기, 9/11 테러)에 대한 시나리오를 이용하거나 시장상황이 급격하게 변할 것이라는 가상적인 시나리오(예를 들면, 미국 재무성 채권의 만기수익률이 50 bp 상승)를 이용하여 외환보유고의 자산가치 변화를 일별로 계산한다. 그 결과는 위험보고서를 통해 정기적으로 최고 경영진에 제출한다.

운영위험을 감소시키기 위해 한국은행에서는 견제 시스템을 설치하고 팀들 간에 엄격한 방화벽을 설치하였다. 또한 모든 전화통화 내역을 기록한다. 외부 자산운용사와 거래 상대방은 엄격한 지침 하에서 선정되며, 그들의 신용등급과 기업지배구조(corporate governance)를 철저히 감시하고 외화자금국장에 보고한다.

8) 효율적 시장

외환보유고의 유동성을 유지하기 위해서 한국은행에서는 대규모 거래에 따른 가격의 왜곡이 심하지 않은 시장을 선택하여 거래한다. 한국은행 본사의 자산운용팀은 동경, 홍콩 SAR, 싱가포르와 같이 시차가 없는 지역시장과 런던, 프랑크프루트와 같이 한국과 개장시간이 겹치는 유럽의 일부시장에서 거래한다. 다른 시간대에 존재하는 뉴욕 시장에 대해서는 head office라는 이름으로 한국은행의 뉴욕 지점이 거래를 담당한다.

한국은행의 투자대상은 유동성이 높고 시장성이 높아야 하며, 모든 주요 국제금융센터에서 활발히 거래되는 신용등급이 높은 채권으로 제한되어 있다.

3. 해외사례 분석

가. Canada

1) 서론

캐나다의 외환보유고는 정부가 소유하고 있으며, 캐나다 은행(Bank of Canada)과 재무부(Department of Finance)에서 관리하고 있다. 2001년 12월 31일 현재, 외환보유고는 약 340억 USD이며, 이중 89%인 300억 USD가 유동자산으로 구성되어 있다.

유동자산은 시장성이 높은 증권(marketable securities)과 달러, 유로, 엔화의 예치금으로 구성된다.

유동자산은 캐나다 은행의 특별계정인 Exchange Fund Account (EFA)에서 관리한다. EFA의 자금은 정부가 부채를 발행함으로써 해외통화를 조달하고 있다. SDR이나 다른 IMF의 제약 하에 있는 자금과는 달리 유동자산과 금은 적극적으로 운용하고 있다. 여기에서는 외환보유고 내의 유동자산에 대해서만 다룰 것이다.

2) 관리 방식과 제도

가) 외환보유고 운용 목적과 범위

외환보유고의 운용목적은 다음과 같다.

ⅰ) 정부의 입장에서 일반적인 외화의 유동성을 제공

ⅱ) 외환시장에서 캐나다 달러의 안정성을 확보할 수 있도록 펀드를 제공

지난 25년 동안 금융시장을 발달과 함께 외환보유고의 운용방식이 지속적으로 변해왔다. 최근 캐나다 은행은 국제자본이동의 급증과 정책적인 이유로 외환보유고를 증가시켰다. 이렇게 증가된 외환보유고로 인해 자산과 부채의 관리 (asset-liability management), 위험관리뿐만 아니라 높은 유동성의 확보와 자본의 안정성을 유지하면서 동시에 보유비용을 감소시킬 수 있는 체계적인 자본운용 방식을 적용하는 것은 매우 중요한 과제로 대두되고 있다.

이러한 목적을 충족시키기 위하여 유동자산은 다음과 같이 구분한다.

ⅰ) 즉각적인 외화 유동성과 중앙은행의 개입 목적으로 사용하기 위하여 외환보유고의 일정부분은 유동성이 높은 미국 자산을 보유

ⅱ) 이외의 자산은 신용등급이 높은 미국달러, 유로, 엔화 자산에 분산투자

나) 조직

(1) 법적 기초

캐나다의 외화보유고는 Currency Act에 의해 운용된다. Currency Act에는 EFA 자산운용과 투자활동에 대한 법적 근거가 제시되어 있다. 재무부 장관이 주로 투자지침을 통해 EFA의 운용에 대한 정책을 인가하고 있다. EFA에서 조달하는 부채는 Financial Administration Act의 적용을 받는다.

(2) 내부 지배구조

EFA의 관리책임은 재무부와 캐나다 은행이 공동으로 맡고 있으나, 운용정책은 재무부 장관이 수립하고 캐나다 은행은 재무부 장관을 대신하여 계정을 운용하고 거래한다.

재무부의 금융시장팀장(the Director of the Financial Markets Division)과 캐나다 은행의 금융시장 부장(the Chief of the Financial Markets Department)이 EFA의 운영책임을 맡고 있다. 6개월 마다 재무부와 캐나다 은행의 고위 공무원들로 구성된 정책위원회(Policy Committee)에서 새로운 정책이나 주요 정책들을 검토하고 계정의 운용에 대한 지침과 책임소재를 정한다. 위험관리 위원회(Risk Management Committee, RMC)는 EFA의 운용과 관련이 없는 재무부와 캐나다 은행의 매니저들로 구성되어 있다. RMC는 분기마다 외환보유고를 포함하여 정부의 부채 계획에 대한 위험관리방안에 대해 조언한다.

일별 포트폴리오 운용과 EFA의 전략 실행에 대한 책임은 은행 내에 외환보유고 운영팀(the Foreign Reserves Management Team)에서 담당하고 있다. 은행의 위험관리부(the Risk Management Unit, RMU)는 EFA의 운영에 대한 위험을 감시하고 관리한다.

다) 관리와 벤치마킹의 투명성과 책임성

캐나다의 외환보유고 운용정책의 중요한 부분으로 정기적인 보고서를 발행한다. 재무부 장관은 전년도 EFA의 운용에 대한 연차보고서를 5월 이전에 국회에 제출한다. EFA 연차 보고서에는 Auditor General of Canada이 조사한 EFA의 연차 회계감사 내용이 포함된다. 또한 정기적으로 외부 전문가로부터 검토를 받고 이 내용을 정부와 공유한다.

또한, 재무부는 외환보유고 운영방식에 대한 개요를 제공하는 연차 부채관리 보고서와 부채관리전략 보고서를 발행한다.

ALM 관점에서 보면 현재 EFA의 자산운용 벤치마크는 정부의 외화부채이다. 보유비용이 EFA의 성과지표(performance measure)로 사용되고 있고, 이를 EFA의 연차보고서에 제시한다. 추가적인 벤치마크 접근법은 현재 연구 중에 있다.

RMU는 직원들의 거래에 대한 EFA의 위험 포지션을 내부적으로 일별 보고서에 제시하고, RMC와 은행의 senior management에 대한 위험 포지션은 월별, 분기별 보고서에 제시한다.

1999년 7월 이후, 캐나다는 매주 개별 외환보유고의 포지션을 보고하고 있다. 외환보유고의 포지션에 대한 정보는 매월 8일, 15일 23일 다음의 첫 영업일에 은행의 홈페이지에 제공하며, 월말 이후 3번째 영업일에는 상세한 외환보유고 포지션 정보를 재무성에서 발표한다.

3) 위험의 평가와 관리

가) 위험관리

위험관리의 목적은 위험과 수익률의 균형을 유지하는 것이다 1997년에, 은행과 재무부는 캐나다 정부의 위험 포지션을 감시하기 위해 RMU를 설립하였다.

(1) 위험관리 전략

EFA는 신용위험, 시장위험, 유동성위험, 운영위험, 법적 위험 등 다양한 위험 유형에 노출되어 있다. 이와 같은 위험을 개별적, 종합적으로 인식하고 측정하며 관리하는 것이 바로 정부의 위험관리 전략이다.

RMU는 다음과 같은 3 단계로 EFA의 위험을 관리한다. 첫째, 위험의 정의와 분석한다. 그리고 이를 평가하고 모형을 설정한다. 둘째, 위험의 한도에 대한 지침을 제시한다. 마지막으로 일별로 이러한 지침을 준수하도록 조정함과 동시에 정기적으로 새로운 위험조정 메커니즘을 제시한다.

(2) 신용위험

RMU는 BIS 1988 바젤협약과 그 다음의 개정안을 바탕으로 신용위험을 통제하고 있다. 더욱이, RMU는 파생상품 거래에 대한 잠재적인 노출정도를 계산하기 위해 바젤 협약의 "add on" 접근법을 적용하고 있다. 신용위험은 신용등급, 거래 상대방 거래한도, netting agreements 그리고 담보 등을 적절하게 사용하여 EFA의 자산 포트폴리오를 분산투자함으로써 관리한다.

(3) 시장위험

시장위험은 ALM의 관점에서 자산과 부채에 대하여 각각 통화와 듀레이션이 일치하도록 조정함으로써 관리한다. 장기적으로 EFA 자산과 부채가 대략적으로 동일한 시장가치를 갖도록 관리하여 계정의 균형을 유지한다. 현재 유로와 엔화에 대해서는 자산과 부채가 일치되고 있으나, 외환시장 개입과 1998년 IMF에 대한 약정(commitments)으로 인해 미국 달러 부채가 미국 달러 자산을 초과하고 있다. 이러한 불균형 현상은 외환시장에서 미국 달러 매입 프로그램을 통해 완화되고 있고, 내년에는 이러한 자산․부채 불균형 현상이 사라질 것이다. 자산과 부채의 불균형으로 인해 발생할 수 있는 손실을 최소화하기 위해 미국 달러 부채를 초과하는 금액의 자산은 수익률 곡선의 단기 자산에 집중하였다.

또한 stress test scenario 분석과 민감도 스트레스 검정(sensitivity stress testing)을 실행하고 있다. stress test scenario 분석은 주식시장 붕괴와 같은 시장 이벤트를 대상으로 하며, sensitivity stress testing은 수익률 곡선의 수평이동과 같이 시장위험 요인과 밀접하게 관련된 표준화된 움직임을 기초로 하여 분석하고 있다. 이러한 시나리오들은 명시적으로 정의되고, 월별로 보고한다.

(4) 유동성 위험

유동성 위험을 통제하기 위해 다양한 정책을 실행하고 있다. EFA는 단일 발행종목의 10%를 초과하지 않도록 조정하며, 발행 규모는 최소 5억US$가 되어야 한다. 또한 한 발행자의 자산이 EFA의 유동자산의 10% 이상을 초과할 수 없다. 다만 AAA 국가들과 그 국가들로부터 보증을 받고 있는 기관들에 의해 발행된 자국 통화 채권은 예외에 해당된다. 그리고 EFA 유동자산의 약 15% 까지는 만기 전에 매각할 수 없거나 상환 받지 못할 가능성이 있는 자산에 투자할 수 있다. 예를 들어 시장성이 낮은 증권(non-marketable securities)이나 고정기간 예금이 여기에 해당된다.

부채의 차환을 제한하기 위해 12개월 내에 만기가 도래하는 EFA 부채는 EFA 자산의 1/3을 초과할 수 없도록 하고 있다. 마지막으로 유동성을 증가시키는 다른 수단은 단기 미국 달러 CP 프로그램(Canada Bills)이나 유동성이 높은 미국달러, 유로, 엔화 자산을 보유하는 것이다.

(5) 운영위험

운영위험을 통제하기 위해서 RMU는 bottom-up 방법을 사용한다. 기관 내에서 수행하고 있는 운영상의 문제점을 우선 조사하고, 이를 도식화 한다. 안정적으로 운영위험을 관리하기 위해서는 관련 업무의 적임자와 적절한 경영정보시스템이 필요하다. EFA의 경우에는 RMU가 운영과정을 분석하고 정기적으로 검토할 수 있는 방법을 설정하고 있다. RMU가 직접 인사관리를 하지는 않지만, 충분한 훈련과 교육기회를 제공함과 동시에 경쟁보상구조를 유지하도록 함으로써 인적자원을 관리하고 있다. 또한 다양하고 유연한 근무시간 협약을 제안하고 있다. 이와 함께 캐나다 은행에서는 운영과정을 향상시키고 새로운 통합 straight-through processing system과 같은 관련 기술을 실행하고 있다.

(6) 법적 위험

법무부에서는 법적 위험에 대해 조언하며, 위험관리 위원회와 고위 경영진에 대한 연차 법적 위험 보고서를 준비한다. 보고서는 현존하는 문서에 대하여 잠제적인 법적 위험 문제들을 식별한다.

나) 통화의 구성과 적절한 투자수단

EFA에는 통화구성과 전체 위험을 통제하기 위하여 적절한 투자자산의 유형에 대한 제약을 두고 있다. EFA에서 투자할 수 있는 통화로는 미국 달러, 유로, 엔화이다. EFA 포트폴리오는 최소한 50%를 미국 달러로 구성해야 하며, 이외의 자산은 각 통화에 대해서 자금조달과 투자기회를 기준으로 유로와 엔화에 배분한다. 이러한 통화구성에는 미국 달러의 기축통화(reserve currency)로서의 역할과 캐나다 달러를 보호하기 위한 중앙은행의 개입이 역사적으로 미국 달러를 통해 수행되었다는 점이 반영되어 있다.

Currency Act에 의하면 EFA는 외환의 현물과 선물에 투자할 수 있으며, 국제기관(supranational institution)의 예금, 금융기관 그리고, 정부와 그 정부기관들에 의해 발행된 자산에 투자할 수 있다. 또한, EFA는 적합한 자산을 대여해 줄 수 있고 어떤 적합한 자산에 대하여 파생상품 거래를 취급할 수 있다. 더욱이 정부는 외환보유고의 운영에서 현재 또는 잠제적인 신용 노출을 통제하기 위해 담보를 이용하는 비중을 점차 증가시키고 있다.

(1) 파생상품의 이용

캐나다 정부는 1984-1985년 이후부터 아래와 같은 3가지 이유에서 파생상품들 중 장기 이자율 스왑과 통화 스왑을 사용하였다. 정부는 첫째, 비용효율적으로 자금을 조달하기 위해, 둘째, 외환보유고를 축적하기 위해, 마지막으로 부채를 관리함에 있어 유연성을 증가시키기 위해 이러한 스왑계약을 이용하였다. 예를 들면, 통화스왑은 캐나다 달러표시 채권을 유로나 미국 달러의 채권에 대한 부채로 전환하기 위해 사용한다. 이와 더불어 단기 통화 선도거래와 금 옵션도 EFA가 취급하고 있다.

(2) 외부 매니저

정부는 미국 달러표시 자산 일부를 증권대여 프로그램 관리목적으로 외부의 증권대여 매니저(external securities lending managers)를 고용하였다. 정식 계약은 정부와 외부 매니저 사이에 체결되고, 외부 매니저는 반드시 정부에서 제공한 정책과 지침을 따라야 한다. 위험을 관리하기 위해서 대여할 수 있는 자산과 차용자의 유형, 적합한 담보, 현금담보의 투자 가능한 자산 등에 대한 제약을 하고 있다. 외부 매니저는 반드시 매월 또는 정부의 요청이 있을 때 보고서를 제출해야하고, 보고서에는 대출과 투자에 대한 상세한 내용을 포함해야 한다. 현재 외부 매니저는 2개의 기관과 계약하고 있다.

(3) 외환보유고 관리의 최근 경향

최근 정부는 위험관리의 best practices와 일관성을 유지하면서 외환보유고의 운영에서 신용위험의 노출을 감소시키기 위해 담보를 더욱 많이 사용하고 있다. 올해 정부는 파생상품 거래 상대방에 대한 담보관리 체계를 갖추었다. 캐나다의 담보관리 시스템은 스왑과 선도거래의 신용 노출이 일정한 수준을 넘어설 때 거래 상대방이 정부에 대하여 담보를 제공토록 하는 것이다.

2002년에 정부는 무담보 단기 미국 예금 투자로부터 담보가 있는 환매조건부 채권매매(repo)로 많은 비중을 옮겨가고 있다.

4) 유동성이 있는 시장에서의 외환보유고 관리

캐나다의 외환보유고 관리는 미국, 일본, 유럽과 같은 가장 효율적이고 유동성이 있는 시장을 대상으로 하고 있다. EFA는 국제자본시장에서 신용도를 성공적인 차입자라는 평가를 유지하는 범위 내에서 외화차입을 하고 있다.

나. Hong Kong Monetary Authority (HKMA)

1) 적절한 관리구조의 개발과 조직

가) 홍콩의 Exchange Fund

홍콩의 Exchange Fund(EF)는 Currency Ordinance에 의하여 1935년에 설립되었다(이후 the Exchange Fund Ordinance라 함). EF는 설립 이후 홍콩의 어음발행에 대한 배서보증(backing)을 보유하였다. 1976년에 EF의 역할이 확장되었다. 정부에서 발행한 주화(coins)에 대한 배서보증(backing)을 보유하고 있는 Coinage Security Fund의 자산, 그리고 정부의 일반 수익계정(General Revenue Account)에서 보유하고 있는 대부분의 외화자산은 교환가치의 관리능력을 향상시키기 위해 EF로 이전되었다.

1993년 4월 the Office of the Exchange Fund를 the Office of the Commissioner of Banking과 합병하여 HKMA를 설립하였다. HKMA의 설립목적은 통화와 은행의 안정성을 유지하기 위하여 중앙은행의 고도의 기능 전문성과 연속성을 갖도록 하는 것이다.

나) Exchange Fund의 법적 역할

Exchange Fund Ordinance에 정의된 바와 같이 EF의 법적 역할은 주로 홍콩통화의 교환가치를 보호하는 것이다. 이러한 기능은 통화와 금융시장의 안정성 및 완전성을 촉진시키고, 홍콩을 국제금융센터로 유지하기 위한 2차적인 목적을 설정함에 따라 Exchange Fund(Amendment) Ordinance 1992의 법령으로 연장되었다.

다) 외환보유고 관리의 목적

EF의 투자전략은 항상 EF의 목적과 일관성을 유지해야 한다. EF의 1차적인 목적은 홍콩달러의 교환가치를 보호하는 것이므로 EF 자산은 풍부한 유동성을 유지해야 한다. 이와 함께 미래의 가치저장을 위해 자산의 장기 구매력을 유지하는 것이 2차적인 목적이다. EF 관리의 4가지 중요 목적은 다음과 같다.

ⅰ) 자본보호

ⅱ) 전체 본원통화가 언제나 유동성이 높은 미국 달러 표시 자산에 의해 담보될 수 있음을 보증

ⅲ) 통화와 금융의 안정성 확보를 위해 유동성 확보

ⅳ) 위의 3가지 목적 하에서 자산의 장기구매력을 유지하도록 투자수익 달성

라) 조직

EF의 투자권한은 Financial Secretary에서 가지고 있다. Financial Secretary는 EF의 장기 전략적 투자방향을 수립하기 위해 Exchange Fund Advisory Committee (EFAC)의 자문을 구한다.

EF의 장기투자전략은 EFAC에 의해 수립되는 한편, EF의 일별 관리는 HKMA의 외환관리팀(Reserves Management Department)이 맡고 있다. 외환관리팀은 Financial Secretary로부터 위임받은 권한과 EFAC에서 승인된 투자정책 내에서 외환보유고를 운영한다.

마) Exchange Fund의 관리

(1) 1998년 10월 이전의 포트폴리오

1998년 10월 이전에는 HKMA EF 보유자산에 대하여 자산 포트폴리오와 유동성 포트폴리오, 투자 포트폴리오로 구분하여 관리하였다. 구체적으로 설명하면 자산 포트폴리오는 EF 이자율 관련 부채에 대한 헤지수단으로 관리하는 포트폴리오를 말한다. 유동성 포트폴리오는 시장 운용상 필요한 경우, 언제나 이용할 수 있는 운용하는 포트폴리오를 말하며, 마지막으로 투자 포트폴리오는 후손들을 위하여 EF의 가치를 유지하려는 목적으로 관리되는 포트폴리오를 말한다.

이러한 3가지 유형의 포트폴리오는 서로 다른 투자방식으로 관리되었다. 헤지 포트폴리오는 부채의 만기구조에 따라 주로 미국 달러표시 단기금융상품과 고정수익 증권을 혼합하여 보유하였다. 헤지 포트폴리오의 투자자산 선택 시 주된 고려사항은 발행자의 신용도이다.

유동성 포트폴리오에는 미국 달러표시 단기금융상품이 포함된다. 이는 미국 달러의 기축통화로서의 역할과 HKMA의 시장 운영을 위한 이유도 일부 작용하며, 또한 미국 시장이 가장 크고 유동성이 높기 때문에 국제 금융시장을 교란시키지 않으면서 필요한 경우 대규모 자본을 이동할 수 있다는 점이 반영된 것이다.

투자 포트폴리오는 해외 주식을 매우 작은 비중만 포함하고 대부분 주요 단기금융시장과 채권시장에 투자된 다국 통화 포트폴리오를 말한다. 그러나 투자 포트폴리오의 자산 대부분은 역시 미국 달러표시 자산이다.

(2) 1998년 10월 이후의 포트폴리오

1998년 9월에 본원통화는 Certificates of Indebtedness, coins in circulation 그리고, HKMA와 함께 은행에 의해 유지되고 있는 aggregate clearing balance 외에 Exchange Fund Bills and Notes를 포함하여 재정의 되었다. Backing Portfolio는 currency board arrangements의 운영상 투명성을 증가시키기 위하여  특히 currency board operation과 관련된 항목으로 EF내에 자산과 부채항목을 지정함으로써 창출된다.

1998년 10월부터 EF는 Backing 포트폴리오와 투자 포트폴리오로 구분하여 관리되었다. Backing 포트폴리오는 본원통화가 항상 외환보유고로 담보할 수 있도록 수립되었고, 본원통화의 총 규모의 변화를 fund의 유입, 유출과 일치하도록 수립되었다. 그러므로 Backing 포트폴리오에는 본원통화를 유지할 수 있도록 유동성이 높은 단기 미국 달러표시 채권이 포함된다.

투자 포트폴리오는 장기 구매력을 유지하기 위하여 OECD 채권과 주식시장에 투자하였다.

(3) 투자 벤치마크의 재정의

1998년 말에 있었던 3가지의 사건으로 인해 EF 투자전략에 중요한 수정이 이루어 졌다. 첫째, 1998년 4월, fiscal reserves가 대체로 EF의 수익률과 동일한 수익률을 얻을 수 있도록 허용하였다. 둘째, HKMA는 1998년 8월에 시장운영을 통하여 홍콩 주식을 상당부분 매입하였다. 셋째, ex-Land Fund의 자산이 1998년 11월에 EF와 합병되었다.

이와 같은 세 가지 사건을 반영하여 1999년에 EF는 새로운 투자 벤치마크를 구성하였다. 이 투자 벤치마크는 이후 줄곧 사용되고 있다. 1999년 1월 전후의 새로운 투자 벤치마크는 <표 Ⅲ-1>에 제시되었다.

<표 Ⅲ-1>  EF의 투자 벤치마크

	Investment Benchmark from 1999	Investment Benchmark before 1999
Bonds	80%	90%
Equities	20%	10% (Hong Kong : 0%)
Currencies	80% U.S. dollar bloc 15% European bloc 5% Japanese yen	70% U.S. dollar bloc 20% European-bloc 10% Japanese yen

EF는 점차 새로운 시장과 자산에 분산투자함으로써 장기 자본시장의 투자비중을 증가시키고 있다. <표 Ⅲ-2>에 제시된 바와 같이 현재 전략적 투자 벤치마크는 1995년과 비교해 보면 채권과 주식, 그리고 통화의 시장 또는 자산이 증가하였음을 알 수 있다.

<표 Ⅲ-2> EF에서 투자할 수 있는 시장

	2002	1995
Bond Markets	26	19
Equity Markets	23	1
Currency Markets	21	13

바) 외환보유고의 적절성

2002년 3월 말 현재, 외환보유고는 1,102억 US$이며, 이는 일본과 중국, 대만에 이어 세계에서 4번째에 해당된다. 또한 이와 같은 외환보유 규모는 currency in circulation의 7배 또는 홍콩 달러 M3의 43%에 해당하는 것으로 세계에서 제일 높은 비율이다.

정부는 통화 안정성을 유지하기 위해서 단순하게 이론적인 최소 외환보유고를 보유하는 것이 위기상황에서는 매우 부족하다는 사실을 경험하였다. 1983년 설립된 이후 외환시스템을 설계하고 강화하기 위해 지속적인 노력을 함으로써 가장 안정적인 환율시스템을 가지고 있었음에도 불구하고, Currency Board Arrangements에 의해 특징 지워지는 환율시스템은 7.8의 교환비율로 300억 US$의 외환을 커버하기 위해서 현재 본원통화에 2,330억 HK$만을 요구하고 있다. 그러나 이와 같은 이론적인 최소 외환보유고를 유지하는 것은 잘못된 것이다.

1997년 7월 아시아 금융위기와 1998년 금융시장을 뒤흔든 변동성의 증대로부터 충분한 외환보유고를 보유하는 것과 fund의 신중한 운용, 그리고 투자활동에서 위험관리의 중요한 역할에 대해 교훈을 얻었다.

1997년 10월 환율에 대한 초기 공격이 있었던 동안에 환율에 대한 압력이 이자율의 증가로 전이되었다. overnight 이자율이 순식간에 200% 이상 상승하였고, 장기 이자율이 급격하게 상승하였다. 이는 시장참여자와 투기자 모두에게 상당히 고통스러운 사건이었다.

1998년 8월에 통화에 대한 재공격이 있었고, 상황은 1997년의 1차 공격 때보다도 심각했다. 그 당시 EF에 예치된 fiscal reserves가 조금 삭감되더라도 환율에 대한 압력을 완화시키고 1997년과 같은 급격한 이자율의 상승을 피할 것이라 기대하면서 홍콩 달러를 방어하기 위해 100억 US$의 외환보유고를 매각하였다. 또한 150억 US$와 동일한 홍콩 주식을 매입하기 위해 홍콩 달러에 대한 상당한 외환보유고를 매각하였다. 세 번째로, 우리는 fund의 유․출입에 따라 이자율이 민감하게 반응하는 것을 감소시키기 위하여 본원통화를 더욱 크게 하였다. 추가적인 방어를 위해 130억 US$를 더 포함시켰다.

이와 같은 사건들로부터 본원통화를 100% 방어하기 위해 이론적 최소 외환보유고의 몇 배를 유지하는 것이 중요하다는 점을 인식하게 되었다. 충분한 외환보유고를 확보하고 있었기 때문에 우리는 국제금융단체의 일부분으로서 홍콩에서 통화와 금융관리의 신뢰를 유지하면서 통화의 안정성을 유지할 수 있었다.

충분한 외환보유고를 확보함으로써 홍콩달러의 교환가치를 방어하고 통화와 금융시스템의 안정과 통합을 유지하기 위해 필요한 경우 EF의 법적 목적을 수행하기 위한 HKMA의 능력을 보호할 수 있다. 이것은 또한 최후의 자금을 대여해 주는 역할을 수행하게 한다. Currency Board System하에서 HK$의 안정성을 유지하기 위해서 우리가 필요한 외환보유고의 규모는 많으면 많을수록 좋을 것이다. 이러한 외환보유고는 자본유입, 투자수익 또는 국고의 배치를 통해 증가될 수 있다.

2) 위험의 평가와 관리

가) 외환보유고의 투자에 대한 권한 위임과 통제

EF 자산을 관리할 때 투자권한의 위임은 투자결정의 3가지 기본유형을 포함하여 3-level 체제를 통하여 달성된다. 다시 말해 EFAC에 의해 통제되는 장기 전략적 의사결정과 Executive Director 수준에서 senior management에 위임된 중기 시장 의사결정, 그리고 포트폴리오 매니저 수준에 위임된 단기 매매 의사결정에 의해 투자결정이 이루어진다. 이러한 투자결정의 3-level 체제는 통제와 위임 구조에 대한 변화나 개정(amendment)을 반영하기 위해 매년 검토한다.

나) 위험관리

위험관리 구조를 개발할 때 HKMA는 민간 부문에서 시행하고 있는 자산관리의 best practice를 바탕으로 위험관리에 필요한 파라메터를 결정할 때 이러한 관습을 적용한다. 위험관리 구조는 첫째, 금융위험과 운영위험의 식별 및 평가, 둘째, 허용 가능한 파라메터와 수준 하에서 위험관리의 허용이라는 두 가지 목적을 달성하기 위하여 사용된다.

Risk Management & Compliance Division은 일별 모니터링과 다음과 같은 6가지 (시장위험, 신용위험, 유동성위험, 통화위험, 결제위험, 운영위험) 주요 금융위험 및 운영위험의 책임을 맡고 있다.

(1) 시장위험

전체 시장의 노출은 EF의 Preferred Neutral Position (PNP)에서 정의하고 전술적 편차(tactical deviation)는 각 자산군, 시장 그리고 currency type 별로 제한을 둔다, senior executives 와 reserves management staff가 참석하는 주별 Asset Allocation Meeting 에서는 전체 EF에 대한 투자전략과 내부와 외부 매니저의 자산배분에 대해 검토한다.

전체 EF 자산은 VaR와 시나리오에 의한 스트레스 검정을 이용하여 일관성 있게 검증된다. 이는 정상적인 상황과 극도의 위기상황 하에서 포트폴리오 고유의 시장위험을 계량화하기 위해 사용된다. 극도의 시장위기 상황은 1987년 주식시장 붕괴와 채권 수익률 이동과 1994년 통화위기와 같은 사건들이 포함된다.

시장기반 위험관리 모형을 이용하여 벤치마크에 대한 절대적, 상대적 VaR를 평가한 주별 보고서가 95% 신뢰수준과 1 개월 투자기간에 대하여 작성된다. 시장위험/손실의 기댓값을 계산할 때 주어진 투자기간과 decay factor 하에서 모든 자산군, 시장의 가격 변동성과 시장 사이의 상관관계를 고려한다. 또한 EF가 매 시점마다 적절하지 않은 시장위험에 노출되지 않도록 미국 달러와 수익률의 VaR를 모니터 한다.

Stress test는 총 EF 자산에 대하여 과거 20년 동안 최악의 주식, 채권 통화시장이 동시에 붕괴되는 경우의 효과를 검증하기 위해 사용된다.  EFAC 회의에서 검토하기 위해 VaR와 scenario stress test 보고서가 제출된다.

(2) 신용위험

EFAC의 위임을 받아 Credit Review Committee (CRC)가 설립되었다. CRC의 목적은 크게 3가지로 구분할 수 있다. 첫째, 신용정책에 의한 파라메터 집합 내에서 신용위험 모니터, 둘째, 새로운 투자정책 요구를 충족하고 거래상대방 또는 신용위험의 발행자를 통제하기 위해 신용정책 검토, 셋째, 발행자, 은행, 자산군 그리고 국가별 신용한도 평가 및 설정하는 것이 바로 CRC의 설립목적에 해당된다.

Risk Management & Compliance Division은 시장에서 접근 가능한 정보를 이용하여 신용분석과 평가를 한다. 통제 메커니즘은 다음과 같은 두 개의 분야로 구분된다. 첫째, 경제 금융적 성과, 부채비율, 유동성, 자본, 자산규모 그리고 국제 신용평가 기관이 신용등급 평가들 이용하여 분석구조를 표준화함으로써 신용평가방법을 집중화한다. 둘째,  CRC를 통해 내부, 외부 매니저의 credit line allocation을 집중시킨다.

개별 발행자, 그룹별, 국가별 일별 신용노출에 대한 통제는 내부적으로 관리되는 자산에 대하여 pre-deal checking process를 통하여 실행된다. 외부 매니저에 대해서는 외부매니저에 대하여 분리한 한도를 바탕으로 HKMA를 대신하여 투자와 신용 compliance checking function을 수행하는 관리 매니저를 임명한다.

하루의 마감 전에 EF의 신용정책과 투자정책에 정의된 신용과 투자한도에 따라 투자하였는가에 대하여 전체 compliance checking을 수행해야 한다.

(3) 유동성 위험

Backing 포트폴리오는 본원통화가 미국 달러 자산에 의해 항상 완전하게 보장되도록 하기 위해 1998년 10월에 설립되었다. 이 포트폴리오 내의 자산은 반드시 유동성과 신용도가 가장 높은 자산이 되어야 한다. 이와 더불어 유동성 통제 측도는 다음의 중요한 한도를 포함해야 한다. 먼저 2～5 영업일 내에 현금으로 전환될 수 있는 외화자산의 퍼센트 한도의 설정해야 한다. 그리고 1개월 동안 예금과 정기예금에 대하여 전체 EF 자산의 퍼센트 한도 설정을 설정해야 한다. 마지막으로 시장의 동요없이 효율적인 유동성 확보를 위해 채권 발행 또는 프로그램 규모의 한도 설정을 설정해야 한다.

(4) 통화위험

EF의 전체 통화위험은 벤치마크 통화 구성과 이에 대한 편차의 한도를 조합함으로써 결정될 수 있다. 통화 구성의 PNP는 전략적으로 전체 EF 자산에 대하여 장기 통화노출에 대한 방침을 지시한다. 이것은 Currency Board System하에서 본원통화를 보호하기 위해 적절한 미국 달러 자산을 보유하는 것과 같이 모든 투자제약과 함께 독립적인 자산군처럼 통화의 장기 수익률과 위험의 개요(profile)를 고려하는 것이다.

허용된 통화 리스트는 기초자산(underlying) 투자시장과 각 통화의 유동성을 바탕으로 결정된다. 포트폴리오의 투자 요구조건과 제약에 따라 통화 구성을 제한한다. Backing 포트폴리오의 경우에는 미국 달러 자산을 보유해야 한다. 반면 다른 외부적 또는 내부적으로 관리되는 투자 포트폴리오의 통화노출은 그것의 기초자산 투자 벤치마크와 편차의 한도 내에 둔다.

(5) 결제위험

결제를 완화하기 위해서 우리는 채권과 주식에 대하여 인도와 지급을 함께 이용하여 결제 지시를 표준화한다. 그리고 결제불이행으로부터 발생될 수 있는 잠제적인 손실을 감소시키기 위하여 지불과 지불방법에 대해서도 표준화한다.

외부에서 관리되는 자산에 대하여는 운영의 효율성을 증가시키기 위해  신뢰할 만한 관리인을 고용하여 포트폴리오의 유형에 따라 외부에서 관리되는 자산의 결제 유․출입량을 집중하고 통제한다.

(6) 운영위험

결제와 거래기능 사이의 고위 경영진의 보고라인을 분리함으로써 프론트의 직원들 사이에 공공자산의 잠재적인 부당행위나 공모를 피할 수 있다.

Straight-through processing은 deal input을 시작으로 매매지시, 거래내역 확인의 조정 그리고, 표준화된 결제지시를 신속하게 처리하는 과정이다. 거래가 시스템 내에 투입요소로 들어간 후에 보고서 생성, account entry posting, 그리고 결제를 포함한 운영과정 요구사항들은(operational processing requirements)은 자동화된 workflow process를 통하여 실행된다.

화폐시장과 repo facility는 국내시장에서 누적된 잔여 유휴자본계정을 재투자하기 위하여 외국 상업은행 또는 중앙은행과 대응하여 모든 nostro account에 설립되었다.

예상치 못한 시스템 고장이나 정전 또는 다른 재난 상황으로 인하여 시스템 실패의 위험을 조정하고 완화하기 위해 중요한 모듈에 대한 조건부 계획(contingency plans)과 본점 외부의 off-site 백업 시스템이 설립되었다.

통신실패의 위험을 피하기 위해 내부 E-mail 시스템을 포함하여 통신네트워크에 대한 정기적 및 기업전반에 대한 점검작업을 실행한다.

다) 투자 벤치마크의 결정과 전술적 편차의 허용

장기 전략적 투자의 방향을 나타내는 투자 벤치마크는 다음과 같은 EF의 투자목적을 충족해야 한다. 첫째, 자본을 보호해야 한다. 둘째, 전체 본원통화를 유동성이 높은 미국 달러표시 자산으로 항상 보호될 수 있어야 한다. 셋째, 통화와 금융안정성을 유지하기 위해 충분한 유동성 확보해야 한다. 마지막으로 위의 3가지 조건을 충족하면서 자산의 장기 구매력을 보호하도록 투자수익을 달성하도록 노력해야 한다.

(1) 투자목적과 제약의 계량화

투자목적과 제약은 최적화 과정에 대하여 계량화 되어야 한다. 자본을 보호의 목적으로, 단기, 중기, 장기에 수익률이 0보다 크거나 같을 확률 수준을 높게 설정해야 한다. 또한 전체 본원통화가 유동성이 있는 미국 달러 자산으로부터 항상 완전하게 보호되어야 한다. 이렇게 하기 위해서는 보유하고 있는 총 포트폴리오 중에서 미국 유동성 자산에 대한 최소 비율을 정해야 한다. 그리고 자산의 장기 구매력을 유지하기 위해서 벤치마크 포트폴리오 수익률의 기댓값이 장기 국내 물가상승률을 초과할 확률을 높게 설정해야 한다. 마지막으로 장기 국내 물가상승률 수준 이하로 떨어질 위험을 측정하기 위하여 받아들일 수 있는 낮은 확률 수준 하에서 수익률이 장기 국내물가상승률에 비해 낮아질 비율(연율)을 설정해야 한다.

(2) 허용 가능한 시장과 자산의 결정

EF 자산의 투자 관리는 선진 금융시장을 대상으로 하여 유동성과 자금운용에 대한 과도한 효과 발생없이 원활하게 거래를 할 수 있도록 운용한다. 특히 HKMA를 포함하여 거래가 대규모로 이루어지는 중앙은행이 여기에 해당된다. 우리는 다음과 같은 4가지 요소 즉, 첫째, 정상적인 상황과 위기 상황에서의 bid/offer 스프레드, 둘째, 정상적인 상황과 위기 상황에서 거래 규모 셋째, 일별 시장 거래금액 대비 총 포트폴리오 보유액, 마지막으로 각 자산의 유형에 대하여 repo 시장의 이용 가능성 바탕으로 각 시장과 자산의 유동성을 평가한다.

Currency board system 하에서 본원통화가 미국 달러 자산에 의해 충분히 보호되어야 하므로 적절한 유동성을 확보하기 위해 총 EF 자산 보유액 중에서 미국 재무성 채권에 최소한의 비율을 유지해야 한다. 이러한 정책은 과거 몇 년 동안의 경험으로부터 국제 금융위기 상황에서는 매우 중요한 문제임이 증명되었다.

요약하면, EF 투자 목적은 기대수익률, 위험 자본보호 및 유동성에 대한 파라메터를 계량화 하는 것이다. 이러한 파라메터들이 최적의 새로운 PNP를 형성할 때 중요한 투자성과기준(critical investment performance criteria)을 형성한다. 그러므로 이것은 펀드의 위험/수익 목적과 장기 수동적인 투자정책의 틀 내에서 다른 상반관계(trade-off) 달성할 것이다.

(3) 투자 벤치마크를 유도하기 위한 최적화 모형의 중요한 특징

자산 배분의 최적 조합을 구성하기 위해 시장에서 검증받은 최적화 모형을 사용한다. 이러한 모형은 전통적인 평균-분산 최적화 방법이 갖고 있는 문제점을 극복할 수 있다, 즉, 전통적인 모형에서는 채권과 같은 매우 상관관계가 높은 자산들에 대하여 불균형 포트폴리오를 생성하는 경향이 있는 문제점을 극복하게 한다.

모든 자산들에 대하여 엄격한 유동성을 요구하기 때문에 유동성이 높고 금융시장이 발달된 곳만이 허용가능한 자산시장의 리스트에 포함된다. 모든 허용가능한 자산군과 통화가 최적화 과정에 포함된다. 시장을 분할하고 이를 바탕으로 추정한 과거 수익률과 상관관계로부터 위험행렬을 찾는데 적용한다. 이때 포트폴리오 변동성은 일정한 상수라고 가정한다. 여기에서는 개별 자산군의 기대수익률은 예측하지 않고, 국제 시가총액 가중 포트폴리오에 대한 시장청산수준과 일관성을 유지하는 장기 균형수익률을 적용한다.

일반적으로 기관 투자가는 투자 벤치마크에 대한 목표 포트폴리오의 위험을 설정한다. 그러나 우리는 특정한 포트폴리오의 위험 target 대신에 중요한 투자성과 기준(critical investment performance criteria)의 집합에 대해 최적 자산배분을 검증한다. 이렇게 함으로써 전체 포트폴리오 위험 수준을 효과적으로 통제하는 것을 반영할 수 있게 된다.

투자 벤치마크에 대한 총 포트폴리오 위험을 계산할 때 각 자산군과 시장유형에 따른 위험기여도를 분석할 필요가 있다. 위험 기여도를 분석함으로써 다음과 같은 3가지 목적을 만족시킬 수 있다. 첫째, 자산군과 시장분할에 의한 위험의 주요인을 식별할 수 있다. 둘째, 최적 포트폴리오의 위험 노출과 우리가 취하려고 하는 위험 포지션이 상응하는지를 확인할 수 있다. 셋째, 통화유형을 포함하여 포트폴리오 위험이 중요한 다른 국제시장에 가능한 골고루 배분되어 있는지 확인할 수 있다. 벤치마크에 대한 위험을 분해하는 것은 위험 기여도에 대한 구조에 바탕을 두고 있다.

단, 은 포지션 벡터의 n 번째 원소

: 공분산 행렬,  : 포트폴리오 포지션 벡터

투자 벤치마크가 장기 투자에 대하여 최적 자산조합을 나타낸다고 하더라도, 투자 목적과 제약이 변경되는 경우와 시장 성과와 변동성 구조의 구조적 변화로 발생되는 중요한 투자성과 기준을 충족에 실패하는 경우와 같은 시나리오에 따라 다시 최적화할 필요가 있다.

(4) 전술적 편차의 한도 도출

수익률과 변동성, 자본 보호 파라메터가 갖고 있는 중요한 성과기준의 구조를 바탕으로 벤치마크의 평가와 선택이 이루어진다. 변동성이 한 단위 증가함에 따른 EF PNP의 tolerance를 검증하기 위해서 동일한 분석 방법을 이용한다. 추가적인 한단위의 연간 변동성 증가를 통하여 PNP가 추가적인 연율화된 변동성 증가를 허용할 수 있는지를 파악하고, 이를 중요한 투자성과 기준과 비교할 때 허용 가능한 성과를 낼 수 있는지를 설정한다.

설정된 전체 추적오차를 바탕으로 통화조합, 자산군의 배분, 각 자산군과 각 채권시장의 듀레이션의 배분에 대한 단기 및 중기의 허용 가능한 전술적 편차를 계산할 때 위험기반 접근법(a risk-based approach)을 사용한다. 이와 같은 방법은 기본적으로 거래 포지션으로부터 발생하는 위험을 조정하기 위해 기관투자자가 사용하는 VaR 접근법과 동일하다. 또한 이는 EF PNP를 구성하는데 사용되는 위험/수익률 최적화 방법과 일관성이 있다.

모든 것이 동일한 경우 가장 변동에 심한 자산이 최소의 허용가능한 편차를 두는 것이 바람직할 것이다. 편차를 계산할 때, 가장 변동성이 심한 시장을 포함하고 있는 자산군에 대한 최대 허용가능 편차로서 보수적인 방법을 취하고 가장 변동성이 심한 시장에 대하여 허용 가능한 편차를 적용한다.

라) Exchange Fund의 성과측정

월별 성과 기여도 분석은 벤치마크와 비교하여 초과 성과를 낸 것인지의 여부를 식별하는 것이다. 이것은 전체 적극적 투자수익률을 벤치마크 수익률에 대하여 여러 가지 수익률 기여도로 분해한다. 현재 설정된 내용을 바탕으로 기여도 분석은 (a) 펀드 배분 효과 (b) 포트폴리오 관리 효과의 2가지 수준으로 나누어진다. 이들은 각각 관리 방식, 자산 선택, 매니저의 능력, 그리고 다른 요인들에 따라 다양한 적극적 투자 수익률 기여도로 세분된다.

(1) 펀드 배분효과

펀드배분효과는 다른 (외부 또는 내부) 포트폴리오로부터 관리의 축소 또는 자산배분의 증가, 또는 포트폴리오의 투자유형에 의한 수익의 기여도이다. 현재 서로 다른 투자 벤치마크에 10여 종류의 포트폴리오를 보유하고 있다. 펀드배분 효과에는 자산배분효과, 국가 가중치효과, 통화효과, 그리고 벤치마크 조정효과와 같은 요인이 있다.

(2) 포트폴리오 관리효과

이 효과는 포트폴리오 수준에서 벤치마크에 대하여 얻게 되는 적극적 수익이다. 1999년 말부터 채권 포트폴리오의 적극적 수익을 분석하기 위해서 듀레이션 요인, 수익률 곡선의 기울기, 곡률, 자산 선택 효과에 의한 시장기반 다요인 모형을 이용하고 있다.

적극적으로 주식을 위임한 것으로부터 적극적 수익의 근원을 식별하기 위해 위의 모형과 비슷한 용어를 사용하지만 서로 다른 시장기반 다요인 모형을 이용한다. 주식분석 모형의 위험 요인은 다음과 같다.

ⅰ) 미국 주식 모형 - Market cap, EPS ratio, BP ratio, net earning revision, EPS torpedo, historical beta, price reversal

ⅱ) 국제 주식 모형 - Market cap, EPS ratio, BP ratio, earnings growth, 평균 배당수익률, 장기 자산부채비(long-term debt/asset ratio), ROE의 변동성, EPS의 변동성

이와 함께 내부적으로 다음과 같은 체계를 가지고 투자 매니저에 대한 수익기반 기여도를 유지한다.

ⅰ) 알파 : 잔차 수익률 요소, 즉, 자산의 선택과 관련된 매니저의 능력을 측정

ⅱ) Down-market 베타 : down-market에서 벤치마크에 대한 포트폴리오의 노출을 측정

ⅲ) 감마 : down-market과 up-market에서 벤치마크에 대한 시장노출을 관리할 때 매니저의 기술을 식별

ⅳ) 정보비(Information Ratio, IR) : 주어진 투자 매니저의 부가가치와 벤치마크에 대한 변동성 하에서 위험과 수익의 상반관계(trade-off) 측정

우리는 각각에 대하여 포트폴리오 위험조정 수익을 측정하고 매니저에 의한 정보를 이용할 때 그 유효성을 평가하기 위하여 Sharpe ratio, information ratio와 같은 다른 계량적 방법을 적용한다.

다. Norway

1) 일반배경

2001년 말 노르웨이 중앙은행 the Norges Bank (the Bank)는 국제자본시장에서 7,950억 NKr(880억 US$)의 펀드를 관리하였다. 자본의 대부분은 재무부를 대신하여 관리하고 있는 Government Petroleum Fund (NKr 6,130억 NKr/680억 US$)이고, 다음으로 중앙은행의 international reserves (1700억 NKr/190억 US$)이다. 중앙은행의 international reserves는 외환보유고, 금 reserves, 그리고 claims on the IMF로 구성된다. 또한 중앙은행은 Government Petroleum Insurance Fund (110억 NKr / 10억 US $)를 Ministry of Petroleum and Energy를 대신하여 관리한다.

외환보유고 (1,570억 NKr / 170 US $)는 4가지 즉, 유동성 포트폴리오, 장기 또는 투자 포트폴리오, 면역 포트폴리오 그리고 Petroleum Fund buffer 포트폴리오의 하위 포트폴리오로 구성된다. 유동성 포트폴리오(370억 NKr / 40억 US $)는 통화정책과 함께 사용되며, 외환시장의 개입과 국내 단기 금융시장에 유동성과 이자율에 영향을 주게 된다. 장기 포트폴리오 또는 투자 포트폴리오(1060억 NKr / 120억 US$)는 시장 운영의 목적으로도 사용될 수 있지만 주된 역할은 장기적으로 투자하는 것이다. 면역 포트폴리오(60억 NKr / 10억 US$)는 정부의 외국통화 부채의 등가물이며 외환과 부채의 이자율 위험을 중화시키기 위하여 운영된다. 그리고 Petroleum Fund buffer portfolio (70억 NKr / 10억 US $)는 매일 자본을 받아서 월별로 Government Petroleum Fund에 자금을 전달한다.

유동성 포트폴리오는 Norges Bank Monetary Policy (NBMP)의 Market Operations Department (MOD)에서 관리한다. 이외의 모든 펀드와 포트폴리오는 Norges Bank Investment Management (NBIM)에서 관리를 맡고 있다. NBIM은 Petroleum Fund를 관리 권한을 위임 받은 중앙은행이 PF 관리를 위해 1998년 1월에 설립한 별도의 조직이다. NBIM의 고유 목적은 투자 매니저의 역할을 하는 것이며, 그러므로 대형 기관투자자들의 고유한 기능을 수행한다. NBIM이 외환보유고의 상당한 부분에 책임을 지도록 하는 것은 규모의 경제를 고려해 보면 자연스러운 일이다. 내부 자원의 중복사용을 피하기 위해서 NBIM은 결제와 IT 서비스를 NBMP/MOD에 양도한다. NBMP/MOD는 유동성 포트폴리오를 관리하는 것 이외에 buffer 포트폴리오에 대한 외환 구매의 역할도 수행한다.

은행이 Petroleum Fund의 관리임무를 수행할 때, 성과에 집중함으로써 외환보유고 관리방식에 더욱 전문성을 가지게 되었고, 장기 포트폴리오 투자전략에 영향을 주었다(1998년 이전과 비교해 보면, 주식의 투자비중 증가와 함께 시장이 다양화 되었으며 채권의 듀레이션도 길어졌다).

2) 적절한 관리구조의 개발과 조직

가) 외환보유고 관리 목적

외환보유고의 관리 목적은 첫째, funding intervention 둘째, 국부의 관리(고수익 창출) 셋째, 정부의 해외채무를 중화하는 것이다.

통화정책에서 인플레이션 목표제도는 2001년 3월에 채택되었다. 이자율은 중요한 통화정책 수단이지만 특별한 상황에서는 개입도 고려할 수 있다. 월평균 수입액을 기준으로 볼 때, 노르웨이의 외환보유고는 수준은 매우 높은 편이다. 외환보유고 규모의 증가와 통화정책의 변화로 인해 외환보유고의 중용에 있어서 장기 투자가 더욱 적합하게 되었다.

중앙은행의 Executive Board는 외환보유고의 관리에 대한 지침을 작성하였다. 관리의 목적은 지침에 제시된 제약 하에서 수익을 극대화하는 것이다. 2001년 이후 장기 포트폴리오의 20%를 주식에 투자하고 있다. Executive Board는 주식의 투자비중을 더욱 증가시키기로 결정하였고, 채권포트폴리오에서는 비정부 채권도 포트폴리오 내에 포함시키기로 결정하였다.

외환보유고의 관리는 재무부의 정부 해외채무 관리와 관련이 있다. 면역 포트폴리오를 정부의 해외통화 채무의 흐름과 일치하도록 구성함으로써 관리할 수 있다. 2004년에는 정부 해외채무가 완전히 확정할 것이다.

결론적으로 앞서 언급한 외환관리의 목적 중 첫 번째와 세 번째 목적은 상대적으로 덜 중요한 반면, 두 번째인 고수익을 창출하는 것이 더욱 중요한 목적이라 할 수 있다.

나) 조직

Norges Bank Act에 준하여, 중앙은행은 외환정책을 유지하는 관점에서 외환보유고를 투자할 것이다. 의회의 장이 외환보유고의 투자와 관련된 규칙을 발행할 수 있으나 실질적으로는 중앙은행의 Executive Board가 외환보유고의 투자에 대한 지침을 정하고 있다.

3) 위험의 평가와 관리

가) 벤치마크 포트폴리오

투자전략으로부터 발생되는 위험의 원인은 벤치마크 포트폴리오에 의해 설정된 장기 투자전략과 단기투자전략 또는 벤치마크로부터의 허용가능한 편차로 구분할 수 있다. 물론 중요한 것은 벤치마크 포트폴리오이다. 벤치마크의 위험수준은 통화배분, 자산군, 자산의 유형, 그리고 채권의 듀레이션으로부터 결정된다. 유동성 포트폴리오의 벤치마크는 포트폴리오가 개입을 목적으로 사용된다는 점을 고려하여 높은 유동성과 함께 짧은 듀레이션으로 구성되어야 한다. 장기 포트폴리오의 벤치마크는 채권과 주식, 국제 분산투자를 통해 고수익을 창출할 수 있도록 구성된다. 또한 위험은 벤치마크로부터 최대 허용가능한 편차에 의해 영향을 받는다. 이것은 전략적 지침에 tracking error, 자산군 조합, 통화와 시장의 배분, 듀레이션, 그리고 신용등급의 최소수준에 대한 한도 등을 명시해 놓음으로써 조정할 수 있다.

기관내의 시뮬레이션 모형을 사용하여 포트폴리오의 수익과 위험을 분석함으로써 주식을 포함한 장기 포트폴리오의 투자전략를 수립한다. 계산과정에서 포트폴리오의 기대수익률 추정치는 과거자료를 이용하고, 대안으로 단순히 주관적 판단에 의해 결정한다. 위험은 과거자료로부터 추정한 포트폴리오 수익률의 공분산행렬로부터 도출된 연율화 표준편차로 측정된다. 이외에 어떤 특정 연도에 포트폴리오 수익률이 음이 될 확률을 계산한다. 분석을 통해 도출된 결과에 의하면 포트폴리오 내에 주식을 조금만 포함시키더라도 위험은 크게 증가하지 않으면서 수익률은 크게 증가 시킬 수 있음을 알 수 있다.

벤치마크에 대한 자산의 투자비중은 시장가격에 따라 변화하고, 벤치마크 가중치를 재조정한다는 것은 매니저가 실제 포트폴리오에서 거래비용을 초래할 것이라는 것을 의미한다. 그러므로 벤치마크를 재조정하기 위한 최적 규칙을 결정하기 위해 구체적인 위험분석을 실행하고 있다.

유동성 포트폴리오는 통화정책과 관련하여 운용된다. 그러므로 포트폴리오가 유동성이 높은 통화에 투자되는 것은 중요한 문제이다. 개입목적으로는 유로화가 가장 적절한 통화이며, 미국 달러화도 노르웨이 단기 금융시장에서 유동성과 이자율에 영향을 주는 통화스왑을 실행하기 위한 목적으로 적합한 통화이다. 또한 유동성 포트폴리오는 분산투자의 목적으로 영국의 파운드화와 일본 엔화에도 투자한다. 유동성 포트폴리오의 배분은 다음과 같다. 유로화에 50%, 미국 달러화에 25%, 영국 파운드화에 20%, 그리고 엔화에 5%를 투자하고 있다. 고수익 창출을 목적으로 하는 장기 포트폴리오에서는 국제 분산투자가 더욱 강조된다. 채권의 벤치마크로 8개의 통화가 포함되며, 주식의 벤치마크로는 12개의 통화(22개 시장)가 포함된다.

나) 투자대상(Instruments)

Executive Board에서 작성한 지침에 의하면 각 포트폴리오에 허용가능한 자산군이 명시되어 있다. 일반적인 요구사항이 충족된다면 자산군 내에서는 허용 가능한 자산에 대하여 별도의 규제는 하지 않는다. 외환보유고 관리에 사용되는 자산에 대하여 안전한 위험시스템과 통제절차가 반드시 존재해야 한다. 또한 투자하고 있는 모든 분야에 대하여 충분한 전문적인 지식을 확보하고 있어야 한다.

유동성 포트폴리오 내의 채권은 국가, 주, 국가가 보증하고 있는 기업, 또는 신용등급이 높은 국제기구 등에서 발행한 채권이어야 한다. 공공부문과 관련된 다른 발행자나 Lehman Global Aggregate Government Index에 포함된 발행자의 채권에 투자하는 것도 허용된다. 장기 포트폴리오에서 허용하고 있는 채권은 Lehman Global Aggregate Index (투자등급)에 포함될 수 있는 채권이다. 여기에는 회사채와 MBS, ABS가 포함된다. 채권 발행자와 은행 예금 등의 counterparts는 최소 신용등급을 유지하여야 한다. 장기 포트폴리오에 포함된 주식은 반드시 Board에 명시된 국가들 중에서 해당 국가의 거래소에 상장되어 있는 것이어야 한다.

새로운 자산에 거래를 시작하기 전에는 자산에 투자함으로써 발생할 수 있는 다양한 위험 유형을 정리한 문서를 반드시 작성해야 하며, 적절한 전문적 지식과 위험시스템, 그리고 통제절차 등에 대한 법 조항이 만들어져 있는지를 확인해야 한다. 파생상품은 기초자산에 직접 투자할 때 발생되는 노출을 초과하지 않는 범위 내에서 사용할 수 있다. 전체적으로 파생상품의 투자금액과 기초자산의 투자금액을 통합하여 위험을 관리한다.

비용 효과적인 측면에서 바람직한 포지션을 유지하기 위해 이자율과 주식 파생상품을 광범위하게 사용하였다. 2001년 장기 포트폴리오에 주식을 0%에서 20%로 투자비중을 증가시킬 때 주식에 대한 노출을 실물 주식으로 전환하기 전에 주가지수 선물을 적용하였다. 이자율 파생상품은 채권선물, LIBOR 선물, 선물옵션, 그리고 이자율 스왑을 포함한다. 파생상품을 활용할 때는 반드시 위에서 언급한 규칙을 따라야 한다.

다) 위험과 성과의 측정

앞서 언급한 바와 같이 외환보유고를 보유하는 목적은 다양하다. 그러므로 외환보유고를 4개의 하위 포트폴리오로 구분하여 운용하고 있으며, 각 포트폴리오에 대하여 다른 지침을 적용한다.

시장위험은 포트폴리오 보유량과 과거 시장가격의 시계열 자료를 바탕으로 포트폴리오 수익률의 기대되는 표준편차로 측정한다. 신용위험은 주요 신용평가회사의 신용등급으로부터 측정된다.

이자율 위험은 수정 듀레이션으로 측정된다. 유동성 포트폴리오는 단기 듀레이션(약 1.5)을 갖는다. 장기 포트폴리오의 듀레이션(약 5.5)은 시장의 듀레이션을 반영하고, 장기 투자기간과  일부 채권시장의 실증분석에서 만기 프리미엄이 양의 값을 가지고 2～3년의 듀레이션 동안에는 상승하다 이후 안정적이 된다는 사실 또한 고려하여 투자한다.

유동성 포트폴리오와 장기 포트폴리오에 대한 중요한 전략적 선택은 벤치마크 포트폴리오에 의해 정의된다. 벤치마크 포트폴리오는 주어진 국가들과 다양한 하위 시장으로부터의 구체적인 자산으로 구성된 포트폴리오를 말한다. 벤치마크 포트폴리오는 위험 노출을 관리하고 감시하는데 사용되며, 외환보유고에서 실현된 수익을 평가할 때 참고한다.

우리는 채권은 Lehman Brothers, 주식은 FTSE와 같이 외부 벤치마크를 사용한다. 포트폴리오 비교 시 특별한 장점이 없는 한 다양한 포트폴리오에 대하여 동일한 지수 제공사를 이용한다. Executive Board에 의해 정의된 유동성 포트폴리오와 장기 포트폴리오에 대한 벤치마크는 Governor에 의해 어느 정도는 더 정확하게 만들어 진다. wing leaders는 공식적인 벤치마크에 대하여 측정지만, 그들의 다른 하부 포트폴리오의 운영에 대하여 하위 벤치마크를 적용하는 것은 자유이다.

지수를 선택하는 기준은 다음과 같다. 평가의 용이성, 투명성, 선택기준의 명확성, 투자가능성, 적용범위의 광범위성, 자료의 질, 과거자료의 이용가능성, 고객 서비스와 지원, 분석의 질 등이다.

Executive Board는 외환보유고 관리의 목적이 지침에 제시된 한도 내에서 가능한 높은 수익을 달성하는 것이라고 명문화 하였다. 수익률에 영향을 주는 가장 중요한 요소는 벤치마크 포트폴리오이다. 벤치마크 포트폴리오로부터의 편차는 비용효과적인 관리측면과 적극적으로 수익을 창출하기 위해 투자하는 경우에 허용된다.

벤치마크와 실제 포트폴리오의 편차에 대한 상한선을 설정하고 있으며, 이와 같은 상한선은 상대적 위험(추적오차)의 측도로 사용된다. 이는 실질적으로 포트폴리오와 벤치마크의 수익률 차이가 통상적으로 적을 것이라는 것을 의미한다. 기대되는 추적오차의 상한은 유동성 포트폴리오에는 0.5%, 장기 포트폴리오에는 1%로 설정되어 있다.

단순히 1% tracking error는 벤치마크 포트폴리오와 실제 포트폴리오 수익률의 실질적인 차이는 평균적으로 3년 중 2년에서 -1~1% 사이에 있을 것이라는 것을 의미한다.

NBIM에서 내부 채권관리는 크게 지수화 방식에 의한 가치 수정(indexing) 및  다른 지수와 관련된 관리와 적극적 관리로 두 개의 분야로 나뉜다. 각 분야 내에서 더욱 다양한 관리기능들로 세분된다.

지수관리의 목적은 약간의 초과수익률을 달성하기 위해 특별한 가격상황을 이용하면서 효율적으로 벤치마크를 구입하는 것이다. 포트폴리오로부터 채권을 대여함으로써 잠재적인 소득을 얻는 방법을 이용한다. 다른 중요한 임무는 가능한 효율적인 방법을 동원하여 지수로부터 의도하지 않은 이탈을 관리하는 것이다.

적극적 관리의 목적중 하나는 초과수익을 얻기 위해 거의 동일한 특성을 가진 채권들 사이에 체계적인 가격 차이를 이용하는 것이다. 초과수익을 얻기 위한 또 다른 전략은 미래 이자율 변동에 따라 포지션을 취하는 것이다. 관리의 중요한 목적 중 하나는 적극적인 채권관리 포지션을 다양하게 가져감으로써 수익률이 지나치게 개별 설명변수들에 의존하지 않도록 하는 것이다.

장기 포트폴리오내의 주식포트폴리오는 2001년에 설립되었다. 2002년 3월 까지 전체 포트폴리오는 특별한 가격상황을 이용하는 향상된 지수 포트폴리오로서 내부적으로 운영되었다. 채권에서와 마찬가지로 주식도 대여를 통해 잠재적인 수입을 얻는다. 2002년 3월에 주식포트폴리오의 일부분을 외부에 위임하였다. 외부 관리에 대한 논의는 다음 절에서 논의한다.

현재까지 장기 포트폴리오 내에서 적극적 관리에 따라 발생하는 총 위험은 기대되는 추적오차로 측정할 때 대부분 20～40 bp 내에 존재하므로 신중하게 관리하였다고 할 수 있다. 실질적으로 유동성 포트폴리오는 기대되는 tracking error로 측정할 때 약 10 bp 정도를 유지하면서 거의 벤치마크 포트폴리오를 추적하였다.

실제 포트폴리오와 벤치마크 포트폴리오에 대한 수익은 시장가치 원칙에 따라 계산된다. 장기 포트폴리오의 평균적인 초과수익률을 측정하기 위해 다양한 과거 성과 기간을 적용하며, 주로 information ratio를  사용한다..

Norges Bank에서 관리하는 다양한 포트폴리오에 대하여 수익률을 계산하는 구체적인 방법은 Government Petroleum Fund Quarterly Report의 부록에 설명되어 있다.

Information ratio는 월 평균 초과수익률을 표준편차로 나눈 값으로 정의한다.

NBIM에서 관리되는 3가지 포트폴리오의 총 관리비용은 분기보고서에 제시한다. NBIM의 관리활동으로부터 발생한 비용은 외부 매니저의 보수와 관리기관, 그리고 중앙은행의 내부 운영비용으로 구성된다. 유동성 포트폴리오를 관리하는데 발생되는 비용은 계산하지 않는다. 왜냐하면 NBMP/MOD의 포트폴리오 매니저는 투자관리 이외의 다른 업무도 수행하기 때문이다.

장기 포트폴리오에 대하여 Governor는 벤치마크를 상회하는 연 초과수익에 대한 목표를 정한다. 투자전략의 변화를 초래할 수 있기 때문에 목표와 비교할 때에는 세금과 거래비용을 조정한 실질 초과수익을 이용한다. 유동성 포트폴리오를 관리할 때 50 bp의 위험한도를 적용한다. 추적오차를 고려하여 초과수익률에 대하여 내부적으로 목표를 결정한다.

라) 외부 매니저

지침에 따라 장기 포트폴리오의 관리를 위해 외부매니저를 고용할 수 있다. 외부 매니저는 스스로의 활동에 대하여 내부적으로 적절한 윤리적 지침을 가지고 있어야 한다.

처음에는 NBIM에 내부 채권관리 기능을 가지고 있고 Petroleum의 주식 관리는 외부 매니저에게 외주를 주었다. 그러나 이후 외부 매니저에게 Petroleum Fund와 장기 포트폴리오를 대신하여 채권관리의 일부분을 맡기고 내부적으로는 주식관리 방식을 확립하였다. 오늘날 NBIM은 Petroleum Fund와 장기 포트폴리오를 대신하여 내부적으로 주식을 관리하고 있다.

2002년 6월 말에, 장기 포트폴리오에서 채권 포트폴리오의 10%와 주식 포트폴리오의 47%가 외부에서 관리되었다. 이것들은 one enhanced index equity mandate를 제외하고 모두 적극적 관리로 위임된 것이다. 외부 매니저를 고용하는 이유는 벤치마크를 상회하는 수익률을 극대화하고자 하는 목적에 따른 것이다. 중앙은행이 외환보유고를 관리할 때 Petroleum Fund에서 외부매니저를 선택하고 그들을 추적하면서 얻었던 경험을 이용하는 것은 당연한 일이다. 개별 매니저를 선택할 때, 중앙은행은 Petroleum Fund에서와 마찬가지로 동일한 기준을 적용한다.

지원자들에 대한 요구사항은 인터넷에 게시된다. 매니저 선택은 다음과 같은 4가지 단계에 의해 이루어진다. 먼저 10개의 기준에 따라 지원자들을 심사하고, 4개의 기준그룹으로 나누어 분석하고 선별한다. 이를 바탕으로 최적화 과정을 통해 매니저를 선택한 후 지속적으로 감시하고 통제한다.

라. United Kingdom

1) 외환보유고 관리 목적

영국의 외환보유고는 공식적으로 Her Majesty's Treasury (HMT)에서 보유하고 있으며, 여기에는 금, 해외통화자산, IMF SDRs, 그리고 IMF에 있는 U.K's Reserve Tranche Position (RTP)의 자산으로 구성되어 있다. RTP의 심사를 통해 Exchange Equalization Account (EEA)에서 외환보유고를 보유한다. 영국은행은 HMT의 대리인으로서 외환보유고를 관리할 뿐만 아니라 부채 관리를 포함하여 외환보유고 관리 문제에 대해 조언한다.

EEA는 파운드화의 안정적인 교환가치를 확보하기 위해 1932년에 설립되었다. 그러므로 모든 영국정부의 환율개입 정책은 EEA를 통하여 실행된다. 또한 EEA는 정부부서와 agent에 외환 서비스를 제공한다. 즉, 해외채무를 가진 정부기관을 위해  해외통화의 판매하고 해외수취를 가진 정부기관을 위해서는 해외통화의 구입을 한다.

영국정부는 위험을 감소시키면서 외환의 보유비용을 최소화하기 위해 Service Delivery Agreement (SDA) target을 공표하였다. target과 관련된 성과는 재무부 장관(Chancellor of the Exchequer's Department)의 지출계획에 따라 HMT의 연차보고서에 상세하게 기록된다.

가) 조직 - 연차보고서

영국은행은 연차보고서(Annual Remit) 상의 HMT에 의해 설정된 기준에 따라 외환보유고를 관리한다. 연차보고서는 채권과 외환보유고 관리 보고서(the Debt and Reserves Management Report)에 발표된 주요 책자이다. 보고서에는 외환보유고를 벤치마크에 대하여 적극적으로 관리하는 내용이 요약되어 있다. 즉, 은행관리 하에서의 투자 제약, 위험 통제의 체계, 그리고 EEA의 회계감사에 대한 준비 등에 관한 내용이 기록되어 있다. 또한 은행은 적극적 관리의 이익 목표와 순 관리비용을 정한다. 이러한 목표는 발표되지 않는다.

나) 외환보유고 관리 구조

외환보유고 관리는 궁극적으로 시장운영에 대한 Executive Director가 책임을 맡고 있으며, 이와 같은 내용들은 Foreign Exchange Divisions (FED)와 Risk Analysis and Monitoring Divisions (RAMD) 보고서의 앞부분에 작성된다.

FED와 RAMD senior management는 HMT와 은행의 senior management 사이에서 합의한 전략의 결과를 실행하고 분석할 책임이 있다. 일상적인 업무와 예산문제 이외에 구체적인 투자와 개별 포트폴리오 매니저에 대한 허용범위의 결정도 여기에서 담당하고 있다.

FED 내의 딜러와 포트폴리오 매니저는 전술적인 포지션을 취하거나 직접 시장 counterpart와 계약하는 등 매일 외환과 자산 포트폴리오를 적극적으로 관리한다. 시장 포지션과 전체 투자성과는 senior management와 HMT에 월별로 보고된다.

이와 같이 책임의 위임과 의사결정은 공식적인 벤치마크 과정(formal benchmark process)에서 나타난다. 공식적인 벤치마크 과정이란 높은 수준의 관리를 하게 되면 다음에는 낮아진 벤치마크를 형성하는 방식을 말한다. 이러한 접근법은 각 수준에서 취해진 결정이 전체 수익에 얼마만큼 기여하는지를 알 수 있게 하고, 의사결정과 수익간의 직접적이고 명확한 관계를 제공한다. 이것이 성과를 분석할 때 근본적으로 피드백을 할 수 있게 하고 매니저에게는 중요한 동기로 작용한다.

2) 위험의 평가와 관리

가) 자산/부채 접근법

HMT의 외화 자산과 부채는 영국은행에서 일별로 관리한다. 그러나 자산은 EEA가 보유하고 있지만, 부채는 National Loans Fund(NLF)의 부채이다. NLF는 파운드화와 해외통화 차입을 조합하여 EEA의 자산의 자금을 조달하는 곳이다. The Exchange Equalization Account Act는 EEA가 차입하는 것을 막고 있다.

외환보유고와 관련된 어떠한 NLF 노출도 해외통화 부채관리를 맡고 있는 HMT의 대리인으로서 행동하는 영국은행의 EEA의 준비금과 함께 관리된다. 예를 들어, NLF가 외환보유고를 조달하기 위해 해외통화를 차입할 때 파운드화에 대하여 EEA에게 해외통화를 매각하는 것으로 통화위험과 이자율 위험을 가정한다. EEA는 통화와 이자율 포지션을 투자하여 상쇄시키므로, 정부의 전체 노출은 헤지된다.

EEA 외환보유고는 통화노출에 대하여 헤지하는 차입 외환보유고(borrowed reserves) 헤지하지 않고 파운드화로부터 조달되는 순 외환보유고(net reserves)로 나뉜다.

나) 차입 외환보유고의 자금조달

차입 외환보유고는 해외통화와 파운드화 부채를 이용하여 자금을 조달한다. 파운드화의 경우에는 해외통화와 스왑거래를 한다. 외환보유고를 해외통화부채를 발행함으로써 조달할 것인지 파운드화를 해외통화와 스왑거래를 할 것인지는 비용에 따라 결정한다. 자금조달의 최소비용방법은 달러와 유로, 그리고 엔화의 만기와 명목금액이 주어진 채권을 발행하는 경우와 유사한 채권을 파운드화로 발행할 때의 비용을 비교함으로써 결정된다. EEA는 위험 특성들, 예를 들면, 해외통화자산과 부채의 만기를 일치시킴으로써 차입 외환보유고의 노출을 통제하려고 한다. 남아 있는 위험은 통화와 이자율 스왑을 통하여 관리한다.

(1) 차입 외환보유고의 자금조달에 대한 최근 동향

2000년 3월부터 외환보유고를 조달하기 위해 해외통화와 스왑거래를 함으로써 만기가 도래하는 해외통화 부채를 파운드화 부채로 대체하는 프로그램을 실행하고 있다. 이 프로그램은 시장의 일반적인 이자율과 스왑 수익률로 해외통화를 직접 차입하는 것보다 비용적인 측면에서 더욱 효과적이다. 2000년～2001년 동안 중앙정부가 필요로 하는 현금은 상당히 낮게 조정되었기 때문에 2001년에 만기가 도래하는 해외통화부채의 일부는 2003년까지 미리 자금조달하기 위해 더 많은 스왑거래를 하였다. 이러한 정책은 2001년～2002년까지 지속되었다.

총 외환보유고의 일시적인 증가 때문에 앞서 자금 조달한 것이 영국의 순 해외통화 노출을 증가시키지는 않았다. 왜냐하면 모든 거래를 헤지하였기 때문이다. 미리 조달된 부채를 상환함에 따라 총 외환보유고의 수준은 낮아질 것이다.

(2) 순 외환보유고

순 외환보유고는 헤지하지 않는 파운드화와 EEA의 순 SDR 부채를 이용하여 효과적으로 자금조달 된다.

다) 외환보유고의 구성

Exchange Equalization Act하에서 EEA의 자금은 임의의 국가 통화표시, 임의의 자산에도 투자될 수 있다. 1999년 5월에 정부는 통화 보유 비율을 증가시킴으로써 포트폴리오의 균형을 유지하기 위해 경매에 의한 금 매각 프로그램을 실행하는 등 외환보유고의 혁신전략을 발표하였다. 이 프로그램은 2001년～2002년말 까지 지속되었다. 경매를 통해 금을 판매한 자금은 해외통화 채권에 투자되었고, 40%는 달러화로 40%는 유로화로 그리고 20%는 엔화로 각각 배분하였다.

라) 증권과 다른 적절한 투자대상

EEA의 외환보유고는 필요한 경우 개입의 목적으로 신속하게 이용 가능해야 하므로 유동성이 높은 자산에 투자해야 한다고 법에 명시되어 있다. 또한 신용위험은 허용 가능한 한도 내에서 취해야 한다. 이는 본질적으로 자산의 대부분이 미국 정부나 유럽연합국가 그리고 일본정부에 의해 발행된 자산이어야 함을 의미한다. 그러나 EEA는 다음과 같은 다른 자산들도 이용하고 있다.

ⅰ) 높은 신용등급의 국제조직에서 발행한 채권과 official sector agencies에서 선택한 채권

ⅱ) 해외통화 현물, 선도, 스왑거래

ⅲ) 이자율 스왑, 통화스왑

ⅳ) 채권과 이자율 선물

ⅴ) Forward rate agreements (FRA)

ⅵ) Gold deposits, gold loco and gold quality swaps

ⅶ) SDRs

ⅷ) 양도성 정기예금과 은행과 기업의 상업어음

ⅸ) 은행 예금

옵션은 현재 EEA가 투자할 수 있는 자산이 아니다.

마) 유동성 정책

EEA의 벤치마크 자산배분을 결정하기 위하여 은행은 명시적으로 유동성과 수익률의 상반관계를 가진 자산배분 모형을 이용한다. 모형은 일정한 청산비용 하에서 기대수익률을 극대화하는 자산조합을 결정하는 것이다. 잠제적인 청산비용에는 청산규모에 의존하는 bid-offer 거래비용과 청산시점에 시장조건에 의존하는 가격움직임을 포함한다. 청산비용은 외환보유고의 요구(call)가 있는 경우에만 발생된다. 외환보유고의 요구는 3가지 파라미터 즉, call의 규모, call이 발생할 확률, 그리고 call을 충족시킬 수 있는 시간에 의해 정의된다. 이와 같은 call이 없다면, 외환보유고은 만기까지 보유하는 것으로 가정되며, 자산군 사이의 만기수익률은 Libor 기준 수익률 스프레드에 의해 비교될 수 있다. 과거의 사건과 미래 잠재적인 요구를 바탕으로 다양한 call 시나리오를 가정한다. 또한 미국 재무성 채권과 같은 특별한 자산군의 최소 보유 임계치와 같이 유동성의 중요한 수준은 모형 내에 설정된다.

유동성 모형의 결과는 차입 외환보유고의 중립적 포지션을 결정하는데 사용되고, 이것이 적극적 관리에서 벤치마크로 사용된다.

바) 적극적 관리 벤치마크

은행은 벤치마크보다 수익률을 향상시키기 위하여 차입외환보유고와 순 외환보유고를 적극적으로 관리한다. 매년 벤치마크와의 편차 상한선이 HMT에 의해 연차보고서에서 VaR 한도로 제한한다. 차입외환보유고에 대한 벤치마크 수익은 NLF 해외통화에 대하여 보유하고 있는 헤지 포트폴리오의 수익과 파운드화 스왑 프로그램에서 발생되는 수익으로 구성된다.

적극적 관리의 벤치마크는 각 포트폴리오에서 적극적으로 취한 위험과 수익이 적절하게 정의되는 것과 같이 수준 높은 관리를 통하여 취해진 포지션으로 조정된다. 이와 같은 관리 포지션은 전체 VaR 한도에 대하여 불리하게 작용한다.

(1) 적극적 관리

포트폴리오는 달러, 유로, 엔화와 같이 주요 통화로 구성되어 있고 포트폴리오 매니저는 자신들의 통화 벤치마크에 대하여 자산을 매입․매도함으로써 전술적 포지션을 취한다. 현재 옵션은 허용되지 않지만 선물과 스왑과 같은 파생상품들을 이용하여 포지션을 취하는 것은 허용된다.

극단적인 long과 short 포지션, curve 포지션, 스프레드 switch 그리고 상대적 가치 switch의 범위는 적극적인 수준에서 취해진다. 상위 관리자가가 허용할 수 없는 위험이 축적되는 것을 피하기 위해서 포지션을 배타적으로(closed) 가져갈 것을 요구한 것을 제외하고 모든 순간에 거래에 대한 이익을 취하는 것과 손실을 발생시키는 포지션을 해소시키는 것은 포트폴리오 매니저가 결정한다.

(2) 시장위험

시장위험은 이자율과 환율위험과 같은 시장변수들이 변동하는 것에 대한 노출을 의미한다. 1999년 이후 은행은 특정한 신뢰구간과 기간 대하여 포트폴리오에서 발생 가능한 최대 손실금액을 예측하는 VaR 모형을 이용하여 시장위험을 감시하고 통제하고 있다. 은행은 99% 신뢰구간과 보유기간은 10일을 적용하였다. 이러한 VaR 추정치는 서로 다른 자산군의 과거 수익률의 변동성과 각 자산군의 수익률이 포트폴리오 내의 다른 포지션들과의 상관관계를 바탕으로 하고 있다.

은행은 일별로 통상적인 기준 하에서 EEA의 VaR 노출을 측정한다.  동일한 빈도로 델타 노출도 계산한다. 델타는 수익률 곡선에 대하여 각각 1 bp 변화에 대한 포트폴리오의 가치변화를 측정하는 것이다. 델타를 계산함으로써 VaR 측도를 보완하고, 이자율 변화에 대한 포트폴리오의 민감도를 검증할 때 이용한다. 이와 같은 시장위험은 매일 보고 한다.

더욱이 은행은 가상적인 시장붕괴 상황에 대하여 EEA의 취약성을 파악하고 이러한 극단적인 상황에서의 잠재적인 손실을 측정하기 위해 일반적인 stress tests를 실행한다. 이러한 검정결과는 상급 관리자에게 보고된다.

(3) 신용위험

외환보유고의 관리는 은행의 신용도와 외평채, 국제채, CP 등의 발행자에 대한 신동도의 노출을 포함한다. 이러한 은행과 발행자의 신용도는 은행의 통상적인 조사를 받는다. 신용등급발표 기관의 등급을 이용함과 동시에 내부적으로도 각 은행과 발행자에 대하여 최대 노출한도를 설정한다. 신용위험의 노출정도를 한도에 대하여 실시간으로 감시한다. 한도를 초과에 대하여 매월 HMT에 보고한다. 또한 각 국가의 은행 시스템과 자산 유형에 대한 노출을 포함하는 것에 대한 한도도 정해져 있다.

채권은 EEA에 소유권이 있으나, 관리자에 의해 보유되고 있으므로 이러한 관리자는 그들의 채권 대여 프로그램에서 채권을 사용할 수 있는 권한을 위임받을 수 있다. 이러한 프로그램은 다른 채권과 현금으로 구성된 담보에 대하여 채권을 대여해 주는 것도 포함한다. 위임받은 관리자는 단기 금융시장에서 현금담보물에 투자할 수 있다. 이러한 현금담보물에 대한 투자는 EEA 관리활동에 대한 은행의 이용 가능한 한도로부터 제외된다. 보유하고 있는 담보물과 이에 상응하는 투자 사이에 만기 불균형이 존재하는 것은 엄격하게 제한된다. 은행은 일별보고서로부터 투자제한을 따를 것인가를 확인한다.

EEA는 또한 계약상에 설정된 임계치를 상회하는 스왑노출과 repo 상대방의 증가 시점마다 담보에 대하여 설정요구(call)를 행사한다. 그러므로 그와 같은 거래에 대하여 보장되지 않은 신용위험은 최소한으로 유지해야 한다.

마. 시사점

제1절에서 제시된 외환보유고 관리의 최근 동향과 제3절에서 살펴 본 해외 외환보유고 관리 사례를 통해 외환보유고 관리와 관련하여 다음과 같은 시사점을 얻을 수 있다. 첫째는 모든 외환보유고에 동일한 자산배분을 적용하는 대신 전체 외환보유고를 2-3개 tranche로 나누어서 각 tranche마다 상이한 유동성과 수익성 목표를 할당하는 것이다. 즉, 이는 유동성에 중점을 두는 전통적인 외환보유고 관리로부터 수익성을 조화시킨 외환보유고 관리로의 이행추세를 의미한다.

둘째, 수익성을 추구함에 있어서 전통적인 외환보유고 투자대상인 선진국 국채, 초국가채 뿐만 아니라 정부기관 채권, MBS, ABS, 회사채, 고수익채권 등으로 투자대상이 확대됨은 물론, 프로젝트 파이낸싱과 주식까지도 투자대상으로 보고 있다는 점이다.

셋째, 이와 같은 수익성의 추구가 위험의 증가를 의미하기 때문에 체계적인 위험관리 기법을 도입하고 시스템을 구축하려고 노력하고 있다는 점이다. 이 중에는 투자대상 자산, 부문, 국가 등을 다변화함으로써 위험분산효과를 취하려는 시도도 포함된다.

<표 III-3>는 한국을 비롯하여 본 절에서 소개된 4개국에 대하여 외환보유고 관리 현황을 비교하고 있다.

<표 III-3> 각국의 외환 보유고 관리 실태 비교

위험관리	캐나다	홍콩	노르웨이	영국	한국
통화 벤치마크 접근법의 결정
정부의 대외부채, 무역 금융, 외환시장 개입통화, 금융시장에 대한 고려 등					○
외환시장개입 통화가 가증 중요한 요인임		○
포트폴리오의 통화 구성, 위험, 수익률 등을 고려하여 최적자산배분 모형을 이용하여 자산배분을 결정함		○	○
이자율 위험 관리
수용가능한 이자율 위험을 결정하기 위해 modified duration 활용					○
시장위험의 감시와 관리를 위해 VaR 기법을 사용함.		○		○	○
유동성 위험관리와 포트폴리오 Tranching
Portfolio tranches to reflect liquidity, and other objectives and risk constraints		○	○		○
Permissible Deviations from Benchmark
Currency benchmark (where limits are prescribed, the range is plus/minus 5% to 10% with varying degrees for each currency)		○	○	○	○
Duration benchmark (Duration limits where applied is around plus/minus 6 months for liquidity tranche and plus/minus 1.5 years for investment tranche)		○	○	○	○
Asset benchmark (securities selection)		○	○	○
VaR limit for controlling market risk on active management		○		○
Limits on tracking error			○
신용위험 (투자가능 최저 신용등급)
회사채 (AA)	○	○	○	○	○
주식		○	○
환매조건부 채권 매매 (A- to AA)	○	○	○		○
ABS (A to AAA), MBS	○	○	○	○	○
파생상품 투자
이자율 선물			○	○
이자율 스왑 및 통화 스왑		○	○
통화 선도와 통화선물
주식관련 파생상품		○	○
스트레스 검정
유동성 평가를 위한 테스트 시행		○			○
시자위험 노출 평가를 위한 테스트 시행	○	○		○	○
외부 운용 펀드
내부 자산운용과 동일한 지침 적용
새로운 투자대상의 시도, 수익률 제고를 위한 적극적 자산운용, 노하우의 습득 등의 목적을 위해서 외부 자산운용사를 활용			○		○

4. 외환보유고의 적정 관리

가. 외환보유고 관리 기술

한 국가의 외환 보유고는 내외부의 다양한 층격을 차단하는 데 도움을 줄 수 있다. 국가는 자국 통화의 방어를 위한 개입 필요에 대처하기 위해서는 충분한 보유고가 필요하다. 보유고는 다음과 같은 경우에 필요하다.

ⅰ) 단기 현금흐름 요구

해외 이자 비용, 국가의 단기 해외 채무, 그리고 수입 cover가 예이다.

ⅱ) 개입 필요

대부분 정부는 외환보유고를 환율 변동성을 완화시킬 수 있는 잠재적인 완충장치로 본다. 고정환율제도를 택하고 있거나 국내 또는 국제 자본의 급격한 유출로부터 환율을 안정시키기를 원할 경우 정부는 외환시장에 개입하기로 결정할 수 있다. 가능한 개입의 정도를 예측하는 것은 어렵지만, 보유고 관리는 이러한 자본 흐름의 가능성과 상응하는 유동성 확보를 고려할 필요가 있다.

ⅲ) 해외 보유고 예금에 대한 수령

중앙은행은 전체 보유고의 일정 부분을 해외에 보유할 수 있다. 이러한 경우에 해외에 보유하고 있는 자산으로부터 관련 자금 유입이 있을 수 있다.

ⅳ) 해외부채 원리금 지급

장․단기 해외 채무의 원리금을 지불 일정에 맞춰 제대로 지불하는 것은 매우 중요하다.

외환보유고는 여러 형태-다양한 통화, 다른 duration, 고정금리와 변동금리 채무 등-로 보유될 수 있다. 보유고의 적절한 조합과 관련된 선택은 중앙은행의 위험과 수익에 대해 중요한 의미를 가진다. 일반적으로 통화 당국은 표준(standard) 교역수지 외에는 자국보다 더 강세라고(strong) 믿는 통화들만을 보유한다. 따라서 경화(harder currency)로 보유고를 보유하면 경제적 비용이 들기 마련이다. 예를 들어, 국내에서 높은 이자율로 대출하여 더 낮은 수익률의 달러화 자산을 구입하면 실질 자원이 달러화를 보유하고 있던 사람(previous holder)에게 이전된다. 다른 자산처럼 보유고는 가치가 있는 반면, 비용을 수반한다. 그러므로 적정 보유고를 선택하는 것은 비용-편익 상충관계(trade-off)에 있는 어려운 문제이다.

비용-편익 상충관계는 보유고가 적정 수준을 초과하여, 즉 국가의 개입 필요(intervention needs)를 초과하여 보유되었을 때 보다 중요하다. 이러한 개입 필요를 넘어서 대부분 국가들이 보유고를 주어진 위험노출도(degree of risk exposure)에서 기대수익률을 극대화하기 위해 포트폴리오 관리 원칙에 따라 투자할 것이라고 예상된다. 즉, 적정 수준까지의 보유고는 상업은행 예금, 통화 시장 상품, 그리고 단기 국공채와 같은 유동적인 수단에 투자될 것이고, 그 이상의 보유고는 오로지 수익 창출을 위한 목적으로 정부기관 채권, MBS, ABS, 회사채와 같이 유동성은 떨어지지만 수익성이 높은 상품에 투자될 수 있다.

실제로 보유고를 적정 부분과 수익 창출 부분으로 구분하는 중앙은행들은 많지 않다. 대신에, 대다수 중앙은행들은 보유고 전체를 지역별(미국, 유럽, 일본, 기타), 상품별(국채, 단기채, agencies, 기타)로 중점을 두어 관리한다.

나. 통화 구성

전 세계 중앙은행들이 적정한 통화 구성을 위해 채택하고 있는 가장 일반적인 벤치마크는 다음과 같다.

ⅰ) 현금(cash) 벤치마크

이 벤치마크 목표를 위험 부담 없이 달성하기 위해서는 중앙은행은 자신이 수령하는 현금흐름의 통화 구성을 그대로 유지하면서 단기 금융상품에 투자하면 된다.

ⅱ) 단일 기본 통화(single base currency) 벤치마크

모든 외환보유고를 선택된 기본 통화로 전환하고 단기금융상품에 투자하는 무위험 포지션을 취함으로써 이 벤치마크에 목표를 달성할 수 있다.

ⅲ) 통화 바스켓 벤치마크

중앙은행은 국제 지급 필요(international payment needs)와 외환시장 개입을 위한 통화 보유고(intervention currency reserves)와 관련하여 보유하기를 원하는 통화 바스켓을 결정할 수 있다. 이러한 통화들을 각각 무위험 수익률로 투자함으로써 중앙은행은 위험 부담 없이 이 벤치마크를 충족시킬 수 있다.

ⅳ) 비중 기준 채무 포트폴리오 벤치마크

이 벤치마크 하에서 중앙은행이 보유한 보유고의 통화 구성은 중앙은행 부채의 통화 구성을 최대한 비슷하게 반영한다. 예를 들어 중앙은행 채무가 주로 미국 달러화와 일본 엔화로 구성되어 있다면, 자산은 같은 비율의 포트폴리오로 벤치마크된다.

ⅴ) 절대액 기준 채무 포트폴리오 벤치마크

채무 포트폴리오 벤치마크를 설정함에 있어 특정 통화표시 차입의 절대액이 상대적인 비중보다 더 중요할 수 있다. 예를 들어, 어떤 특정 통화를 보유하고 있는 것이 매우 중요하다고 판단될 경우, 중앙은행은 다른 통화의 비중을 낮추더라도 이 통화로 표시된 부채의 절대액은 그대로 포함된 벤치마크를 선택할 수 있다.

대부분 중앙은행은 다양한 자산 부채 기반 벤치마크를 검토함으로써 그들의 통화 배분을 결정한다. 중앙은행의 보유고 관리에 있어 올바른 통화 구성은 경제․금융적인 결정인 동시에 정치적인 결정이다. 중앙은행의 포트폴리오에 특정 통화를 보유하지 않거나 또는 실제로 보유하고 있는 가중치 자체가 그 국가에 대한 특정한 정치적 견해를 나타내는 것으로 해석될 소지가 있다. 이러한 이유로 인해 통화 구성 정보를 웹페이지에 게시하는 홍콩 통화국을 포함한 몇몇 예외적인 경우를 제외한 대부분의 중앙은행들은 자신의 통화 구성을 드러내지 않는다.

대부분의 경우 통화 구성은 중앙은행의 전체 외환보유고를 대상으로 결정된다. 실제에 있어서 대부분의 중앙은행들은 개입 목적으로 보유되어야만 하는 통화의 최소량을 결정함으로써 통화 벤치마크의 구성을 시작한다. 이 부분을 제외하고 남는 부분의 통화 구성은 상대적인 비중이나 절대액 면에서 중앙은행 부채의 통화 구성과 가능한 한 가깝게 구성된다. 이러한 과정으로부터 중앙은행은 외환보유고 포트폴리오에 대한 올바른 가중치를 결정할 수 있다.

[그림 III-3]은 중앙은행이 가질 수 있는 전형적인 통화 구성을 보여 준다. 보유고의 대다수는 미국 달러화 표시 자산에 투자되고, 다음으로 유로화 표시 자산과 엔화 표시 자산 그리고 기타 통화 표시 자산이 뒤따른다. 올바른 통화 구성을 취하는 것은 보유고 관리자의 중요한 업무 중 하나이다.

[그림 III-3] 올바른 통화 구성의 예

다. 유동성 bucket 접근

중앙은행의 최적 외환보유고 수준을 결정함에 있어서는 단기 채무를 커버하기 위해 필요한 유동성이 큰 자산으로 구성된 보유고와 부의 저장 목적 즉 수익을 창출하기 위한 목적으로 사용되는 보유고를 구분한다. 중앙은행 보유고 관리는 현금 지급 수요가 있을 때 높은 거래비용을 치르지 않고 자산을 신속하게 현금화시킬 수 있는 데에 중점을 두어야 한다.

일반적으로 자산의 유동성과 기대 수익률 간에는 상충관계가 있다. 시장은 유동성이 떨어지는 자산을 구입하는 투자자에게 프레미엄을 지급하기 때문이다. 이러한 유동성 프리미엄은 중앙은행에게 매력적이지만, 포트폴리오의 너무 많은 부분이 유동성이 떨어지는 자산에 투자될 경우 중앙은행은 현금 지급 수요가 있을 때 이를 신속하고 효과적으로 확보하는 능력을 상실할 수 있다. 따라서 적절한 유동성 관리는 중앙은행이 유동성에 대한 필요성과 유동성 자산의 비중을 줄임으로써 얻을 수 있는 추가적인 초과수익 간에 균형을 유지할 수 있도록 해야 한다. 즉 중앙은행은 비유동적 자산으로부터의 초과 수익과 포트폴리오의 유동성 저하 간에 적절한 균형을 확보해야 한다. 이와 같은 균형이 바로 유동성 관리의 핵심적인 기법이다.

중앙은행들은 외환보유고의 전부는 아니더라도 대부분 시장성 있는 자산에 투자하므로 어느 정도 유동성을 갖고는 있다. 문제는 현금으로 전환하는 데에 드는 비용이다. Hahm(2003)은 이 문제를 해결하기 위해서는 외환보유고를 몇 개의 상이한 bucket으로 나눌 것을 제안하고 있다. 각 bucket들을 비슷한 유동성 특성을 가진 부문과 증권들로 구성함으로써 중앙은행이 필요로 하는 다양한 수준의 유동성을 반영하는 bucket을 만들 수 있다. 예를 들어, 단기 외채 지급 수요를 충족시키기 위해서 필요한 적정 외환보유고로서 가장 유동성이 높은 외환보유고를 확보하기 위해서는 유동성이 크고 유동화 비용이 낮은 채권(예를 들어 현금이나 미국 재무성 증권)으로 구성된 고유동성 bucket을 만들 수 있다. 금융위기의 전염효과로부터 자국 금융시장을 보호하는 완충제로서 위에서 언급된 적정 외환보유고 수준을 초과하여 보유하는 외환보유고를 위해서는 중간 수준의 유동성을 가진 채권(예를 들어 agency pass-throughs, 투자등급 회사채)으로 구성된 2차 유동성 bucket을 구성할 수 있다. 선물환 계약과 채권 선물을 사용하는 오버레이(overlay) 구조는 보유고의 유동성을 유지하면서 포트폴리오의 가치를 높일 수 있는 추가적인 방법이다. 마지막으로 외환보유고의 나머지 부분은 유동성이 낮지만 높은 수익이 기대되는 3차 bucket으로 구성할 수 있다. 이 bucket의 유일한 목적은 높은 수익률을 올리는 것이고, 주택저당 파생상품이나 고수익채권과 같이 유동성 낮은 채권이나 심지어 주식과 대체 투자 자산(예를 들어 헤지 펀드, 부동산)으로 구성될 수도 있다. 이와 같은 자산에 투자하기 위해서는 중앙은행의 외환 보유고가 이러한 투자가 가능할 만큼 충분해야 함은 물론이다. 유동성 bucketing의 예가 <그림 Ⅲ-4>에 나타나 있다.

유동성 관리가 명확한 과학이 아닐지라도 포트폴리오의 유동성 특징이 중앙은행의 잠재적인 유동성 수요와 일치한다는 것은 중요하다.  이러한 유가증권을 각각의 유동성 집합체에서 어떻게 그룹 짓느냐는 도전이라고 할 수 있고 이런 과정에 대한 과학적인 엄격함은 없다.  투자관리 전문가는 종종 시장 유동성 지표로써 두 가지를 살펴보는데 시장의 거래량과 매수, 매도자의 분포 크기가 바로 그것이다.

[그림 III-4] 유동성 Bucketing의 예

거래량이 많은 시장은 거래량이 없는 시장보다 유동성이 더 좋다.  매수자와 매도자의 분포가 작다는 것은 거래 비용이 낮다는 것과 시장의 유동성을 차례로 나타낸다. 매도자와 매수자의 분포는 항상 그렇지는 않지만 알려진 바와 같이 유동성의 양을 재는 유용한 시작점으로써 도움을 준다. 게다가 다양한 정보(예를 들자면 발행 크기, 채권의 리스크를 hedge하기 쉬운가 그렇지 않은가의 문제, 대체재의 이용, 그리고 채권 만기)들이 유동성을 측정하는데 추가적으로 사용될 수 있다. 이러한 양적 정보가 수집되면 중앙은행 당국자는 각각의 자산과 담보를 투자해야할 bucket을 결정할 것이다. 이는 경험과 시장의 전문적 지식에 근거한 질적인 판단을 의미한다.

여기에 금융적인 직감에 의해 개발된 위험관리 전략에 대한 지식은 중요한 역할을 한다. 환율, 생필품 가격, 신용범위와 같은 적당한 금융 변수로 산출물 범위 내에서 국가의 유동성 상태를 측정하는 것은 한 가지 접근 방법이 될 수 있다. 여러 가지의 결과의 가능성에서 보면 기준을 말하는 것은 가능하다. 국가가 충분한 유동성을 보유하여 추가적인 부담의 가능성이 있는 1년 동안에 추가적인 차입을 하지 않기를 국민들은 바란다. “liquidity-at-risk"기준은 담보, 생필품 가격에 대한 옵션, 그리고 채권에 대한 put option 등이 포함되어 있는 불확실한 신용과 같이 광범위한 새로운 금융상품을 적절한 방법으로 다룰 수 있도록 한다. 이러한 기준은 채권이 있는 put option을 파는 비용에 대해 국가가 현실적으로 생각할 수 있도록 해준다. 그럼에도 불구하고 이 접근 방법에 의해서 국가는 자산과 부채의 관리에 대해 고려하게 되고 또한 국가의 취약성에 대한 모니터를 보다 세련된 방법으로 생각할 수 있게 된다. 출현하는 시장 경제가 유동성을 관리하는 문제에 보다 세련되게 접근할 수 있도록 해준다. 게다가 유동성 지표는 소유 기간 즉, 거래를 청산하고 담보증서의 유동성에 필요한 많은 시간을 연결해 줄 수 있도록 발전될 수 있다. 위험에 대한 노출을 다룰 수 있는 대형 금융 연구소가 사용하는 ”value-at-risk"기술과 여기서 제안한 “liquidity index risk"와는 분명한 관련이 있다.

중요함에 있어서 liquidity bucketing 접근은 투자 정책을 조직화하고 최대, 최소의 분야로 배치하는 데에 도움을 줄 수 있다.  투자가가 높은 유동성이 필요하다면 처음 두개의 buckets에 가장 적은 양의 자산이 투자되도록 배치하고 세 번째 bucket에는 최대의 자산이 투자되도록 배치하게끔 투자정책은 이를 반영할 수 있다.  중앙은행 당국자는 유동성이 유동성 위기에서 어떻게 반응하는지에 대한 가정을 세워놓아야 한다. 예를 들어, 유동성 위기에서 중앙은행 당국자는 첫 번째 bucket은 0.2%의 haircut, 두 번째 bucket은 0.5%의 haircut 그리고 세 번째 bucket은 1.5%의 haircut을 경험할 것이라는 가정을 세울 수 있다. 포트폴리오의 25%가 청산되어야만 한다고 가정하면 이와 같은 가정 하에서 청산 후의 포트폴리오의 가치에 어떻게 충격을 주는지를, 또한 투자자에게 필요한 유동성에 대한 도움을 어떻게 제공할 수 있겠는가 등에 대해 분석해 볼 수 있다.

5. 외환보유고 위험 관리

가. 위험 관리 일반론

외환보유고 관리에 따른 위험을 확인․평가하고 위험을 수용 가능한 수준 내에서 허용하는 체제를 구축해야 한다. 보유고 관리는 많은 금융 위험과 운용상(operational) 위험을 내포한다. 보유고 관리 기관이 직면하게 되는 외부시장 기반 위험과 운용상 위험은 다음 절에 요약되어 있다. 위험관리는 포트폴리오 가치에 영향을 줄 수 있는 위험을 확인하고, 이러한 위험의 잠재적 영향을 줄일 수 있는 노출 척도를 통해 관리함으로써 이루어진다.

실제로 모든 상황에 맞는 정해진 공식은 없지만, 많은 보유고 관리 기관들은 외부 위험에 대한 노출을 통제하기 위해 자산의 선택과 배분 전략을 결정함에 있어 일반적으로 인정되는 포트폴리오 관리 원칙을 이용한다. 이와 같은 방법은 보통 ⅰ) 국제유동성이 있는 통화의 이용이 즉각적으로 이루어질 수 있고, 3국간 환노출을 용인할 수 있는 범위 내에 유지할 수 있는 통화 구성, ⅱ) 유동성과 안전성 조건을 만족하는 투자 수단(instrument)의 허용 범위, ⅲ) 이자율이나 시장가격 위험에 대한 노출을 제한할 수 있는 만기 등에 대한 적정한 기준치 선정을 필요로 한다. ⅱ)번의 조건과 관련된 파라미터는 해당 금융상품을 발행자가 가져야 할 최소한의 신용등급을 포함한다.

전략적 자산 배분은 일반적으로 주어진 보유고 관리 목적과 위험 제약 하에서 구성할 수 있는 최상의 혹은 최적의 포트폴리오를 나타내는 벤치마크 포트폴리오로써 구체화된다. 벤치마크 포트폴리오를 통한 위험관리에 대해서는 다음 절에 설명되어 있다. 투자 운용에 대한 지침을 제공하기 위해서는 벤치마크 포트폴리오의 증권 구성과 비중 재조정 원칙 등이 명확하게 정의되어야 한다. 벤치마크 포트폴리오 내에서 통화 구성을 선택함에 있어 고려할 점은 통화위기 가능성과 유동성이다. 예를 들어, 보유고 관리 기관은 국제기축통화나 특정 채무의 원리금 지급을 용이하게 해 줄 수 있는 통화를 보유하기를 원할 수 있다. 또한 포트폴리오의 통화 위험을 헤지하기 위한 목적으로 다른 주요 통화를 보유해야 하는지를 검토해 볼 수도 있다.

나. 외환보유고 관리의 부정적 경험

외환보유고 운영에 있어서 위험 관리 방안을 논의하기 위해서는 어떤 분야에 있어서 위험관리가 필요한지가 파악되어야 한다. 이를 위해서 기존의 외환보유고 관리에 있어서 부정적 경험을 살펴봄으로써 외환보유고 관리에 있어서 발생 가능한 위험의 원천을 파악할 필요가 있다.

1)　외부시장 기반 위험

가)　유동성 위험

국내 기관 또는 해외 지사에서 외국 금융기관으로부터 받은 대출에 대하여 외환보유고로 담보를 제공하면 대출 상환시점까지 외환보유고의 유동성이 낮아진다. 또한 유동성 위기는 국내에 경제위기가 발생하여 차입자가 자신의 부채를 상환할 수 없게 되고, 외환보유고의 유동성이 제약을 받고 있을 때 이러한 기관에 직접 대여해 줌으로써 발생하였다.

나) 신용위험

외환보유고 관리기관이 자산 발행자의 신용 위험을 고려하지 않고 외환보유고를 고수익 자산에 투자할 때 손실이 발생하였다. 또한 국내 은행과 외환보유고를 관리하는 해외지사에 외환보유고를 대출함으로써 외환보유고 관리기관이 신용위험에 노출되었다.

다) 통화위험

외환보유고 포트폴리오를 운영할 때 몇몇 통화위험의 요소는 항상 존재할 수 있다. 그러나 주요 cross rate의 미래의 변화를 예측한 후 다른 국가 통화에 큰 포지션을 취하였으나, 이후 환율이 기대했던 방향과 다르게 변동하여 큰 손실을 입은 예들이 있다.

라)　이자율 위험

시장 수익률이 상승하여 시장성이 높은 자산의 가치가 취득비용 이하로 하락함으로써 외환보유고의 손실이 발생하였다. 또한 파생상품에 큰 포지션을 취하는 것과 같이 운영상의 문제로부터 손실이 발생하였다. 이는 시장 수익률이 포트폴리오의 포지션과 반대방향으로 급격하게 큰 폭으로 변화하는 경우 파생상품 투자로부터 큰 손실이 발생하였기 때문이다.

2)　운용위험

가) 관리 시스템 실패 위험

과거에 관리절차의 부실, 부재, 미숙한 기술, 책임소재의 불명확한 구분, 그리고 외환보유고를 관리하는 직원들 간의 공모 등에 의해 발생된 명백한 사기행위, 돈 세탁, 그리고 자산의 절도 같은 사건들이 있었다.

나)　financial error risk

해외통화의 순 포지션을 정확하게 측정하지 못함으로 인해 외환보유고 관리기관이 의도하지 않은 환위험에 노출되었고, 이러한 포지션에 대하여 환율이 불리하게 변동할 때 큰 손실이 발생하였다. 또한 위험이 단지 외환보유고 관리 기관별로 직접 관리하고 있는 통화구성에 대하여만 측정되고, 다른 해외통화 표시 자산과 부채를 포함하지 않았을 때에도 손실이 발생하였다.

다)　financial misstatement risk

공식적으로 외환보유고를 측정하고 보고할 때, 일부 당국(authorities)은 국내 은행이나 국내 은행의 해외 지사에 빌려준 자금이 부정확하게 포함되었다. 또한 이와 비슷한 경우로 외환보유고 관리기관의 해외지사의 투자도 외환보유고로 잘못 보고되었다. 1997년 외환위기 당시 한국의 경우가 대표적인 예다.

라) 잠재적 소득의 손실위험

해외 은행의 청산계정(clearing account)에 적립되어 있는 자금을 적절하게 재투자하지 못하면, 잠재적 수익의 손실이 발생한다. 결제나 다른 현금흐름을 감시하고 관리하는 과정이 부적절한 경우 또는 내부기록을 가지고 있는 거래상대방에 대한 보고를 조정하는 과정이 부적절한 경우에 이와 같은 문제가 발생한다.

다. 외환보유고의 위험 관리 방안

1) 벤치마크 포트폴리오

외환보유고 고위 관리자는 외환보유고 관리기관이 직면하고 있는 여러 위험들 사이에 최적의 상반관계를 나타내는 전략적 장기 포트폴리오를 설정할 필요가 있다. 이와 같은 포트폴리오가 바로 기관의 투자 벤치마크이며,  희망하는 가중치로 선택된 통화와 적절한 신용특성을 나타내는 자산, 그리고 희망하는 이자율 위험 수준을 반영하는 듀레이션을 포함하여 실질적인 벤치마크를 구성함으로써 운영된다. 벤치마크에는 일시적인 요인과 시장의 단기적 기대가 배재되어야 한다. 그러나 이와 같은 절차가 적절한 것인지에 대해서는 정기적으로 검토되어야 한다. 벤치마크를 변경하게 되면 투자 환경을 변경시킬 수 있는 시장 구조나 특징이 변할 수 있다. 투자 벤치마크의 선택은 올바른 투자 관리를 위해서 필수불가결한 요인이다.

2) 벤치마크 포트폴리오에 대한 편차의 허용

다양한 방법들을 이용하여 벤치마크와의 편차로부터 발생하는 위험을 측정하고 이에 대한 노출을 통제한다. 일반적으로 이러한 노출은 외환보유고 관리자들에게 허용될 수 있는 통화와 듀레이션 또는 신용에 관한 편차를 정량적으로 제한하기 때문에 어느 정도 한도가 정해져 있다. 통화 위험은 주로 개별 통화 혹은 벤치마크에 포함된 전체 통화가 벤치마크 구조로부터 이탈할 수 있는 범위를 정량적으로 제한함으로써 관리된다. 이자율 위험은 주어진 듀레이션으로 벤치마크를 설정하고 실제 포트폴리오의 편차는 듀레이션과 수익률 곡선의 불일치에 한도를 설정함으로써 관리할 수 있다. 신용(부도) 위험은 전통적으로 자본과 신용등급을 바탕으로 적합한 발행자나 거래상대방을 제한하여 관리하였다. 또한 VaR는 주어진 확률과 투자기간으로 벤치마크 포트폴리오에 대한 편차로부터 발생되는 최대 잠재적 손실의 정량적 추정치를 구하는 데 사용될 수 있다.

3) 성과평가

투자 벤치마크는 외환보유고 매니저의 성과평가와 책임을 묻는 중요한 수단이다. 매니저에게 벤치마크 포트폴리오로부터 이탈하는 것이 허용되므로 성과평가와 책임은 실제 포트폴리오의 성과를 벤치마크 포트폴리오와 비교함으로써 이루어진다. 매니저가 벤치마크를 복제하려고 하는 경우에도 실제 성과를 벤치마크와 비교하여 평가한다. 양쪽 모두 벤치마크는 허용할 수 있는 위험의 선택에 따른 외환보유고 관리기관의 책임에 기준점을 제공한다.

4) 포트폴리오의 세분화

많은 외환보유고 관리기관들은 유동성 및 투자목적 그리고 정책 조건에 따라 외환보유고 포트폴리오를 tranches로 세분한다. 유동성 tranche는 수요가 있으면 즉시 유동성에 필요한 거래나 개입요구를 반영한다. 이러한 포트폴리오는 가장 유동적이고 안정적인 자산에 투자하는 것이 일반적이다. 추가적으로 완충적인 역할을 하면서 유동성 유지를 위해 사용될 가능성이 적은 외환보유고에 대해서는 투자 tranche를 운영하여 안전성과 유동성뿐만 아니라 수익성을 더욱 집중적으로 추구할 수 있다. 각 tranche의 상대적 규모는 외환보유고 적절성 평가의 일환으로 결정될 수 있고, tranche는 각자의 목적을 반영하여 서로 다른 벤치마크를 설정하고 있다. 일부 국가에서는 특정 자산 포트폴리오가 외국채무의 특성과 일치하도록 tranching을 운용함으로써 외환보유고 대차대조표 상의 시장위험과 환위험을 면역화 하는 데에도 사용된다.

5)　외주(outsourcing)

외부적으로 관리되는 자금과 내부적으로 관리되는 자금에 동일한 원칙과 측도가 적용되도록 위험관리 체계가 구성되어야 한다. 많은 외환보유고 관리기관이 외환보유고의 일정 부분을 하나 이상의 외부 관리기관에 배분한다. 외부 매니저는 외환보유고 관리기관의 부족한 기술(skills)을 가지고 있거나, 관리기관이 해외운용에서 달성하기 어려운 안전성을 제공할 수 있다. 예를 들어, 그들은 매니저가 능력 개발을 원하지 않는 특화된 자산과 시장에 투자할 수 있는 기술을 가지고 있거나 시스템이 구축하고 있을 수 있다. 또는 외환보유고 관리기관이 자산운용의 폭을 확장하려고 할 때 외부 매니저를 고용함으로써 새로운 시장에 투자하거나 새로운 투자 전략을 수립할 수 있다. 마지막으로, 외부 매니저는 특정 시장 또는 자산에서 외환보유고 운영비용을 관리하고 감소시키려고 하는 소규모 외환보유고 관리기관에게 도움이 된다.

외부관리 자금의 위험을 적절하게 관리하는 것은 예상하는 성과와 추적오차에 대한 의견일치와 함께 유명한 외부 매니저를 신중하게 선택하고 매니저가 지켜야할 사항을 명확하게 제시하는 것에서 시작된다. 책임소재를 명확하게 하기 위해 선택된 각 매니저 별로 문서화된 계약서에 이러한 합의사항을 명확하게 기록해야 한다. 외부 매니저를 임명함으로써 외환보유고 관리기관이 정상적으로 고려하지 않거나 완전히 이해되지 않은 운용과 위험을 수용해서는 안 된다는 점 또한 중요하다. 더불어 외부 매니저의 임명을 통해 외환보유고 관리자들이 외국 증권의 관리자를 선택한다는 의미를 가지고 있다. 일반적으로 외부 관리와 한 기관이 수행하는 관리기능(custodial functions)은 분명하게 구분되어야 한다.

원칙적으로 또는 실질적으로 포트폴리오가 내부와 외부에서 관리되는 것과는 관계없이 포트폴리오의 위험을 관리하고 성과를 감시해야 한다. 그러나 외부 매니저와 관리자의 활동을 완전하게 감시하기 위해 별도의 부서를 만들거나 middle office 내에 부서를 마련할 필요가 있다.

6) 지속적인 모니터링

포트폴리오의 노출이 허용한도를 초과하였는지를 결정하기 위해 지속적으로 감시해야 한다. 추적오차에 따른 누적손실, 벤치마크 비해 낮은 성과, 그리고 시장의 발전 또는 구조적 변화로 벤치마크 자체의 노출 증가를 식별하고 제한하기 위해서는 모니터링이 가장 중요하다.

위험은 기본적으로 벤치마크와 실제 포트폴리오 모두에 존재하므로 외환보유고 관리방식이 수동적인지 적극적인지에 관계없이 위험을 감시해야 한다. VaR나 다른 시뮬레이션 방법을 통해 위험의 관리와 감시구조를 통합할 수도 있다.

외환보유고 관리자들은 잠재적인 금융손실이 발생할 수 있고 수용할 수 있는 위험노출과는 다른 결과가 발생할 수 있음을 인식하고 설명할 수 있어야 한다. 이자율이나 환율의 움직임을 예측하여 운용하는 적극적 관리나 벤치마크 포트폴리오보다 높은 위험을 수용하도록 선택하기 위해서는 누적손실을 감시하고 통제할 수 있는 능력이 필요하다. 이와 같은 상황에는 매니저가 벤치마크로부터 이탈할 수 있는 범위에 대하여 명확하고 감시할 수 있는 위험한도가 설정되어 있어야 하며, 노출과 손실을 측정하고 보고하는 적절한 회계 시스템이 필요하다는 사실이 암묵적으로 내제되어 있다. 발생 가능한 금융손실 이외에 통화 및 환율 정책에 대하여 시장 참가자가 반대 방향으로 반응할 위험, 외환보유고 관리기관의 평판훼손, 그리고 IMF의 기금협정조약(the Fund's Articles of Agreement)에 대한 어떤 국가의 약정위반(a breach of a country's obligations)과 같은 다른 결과가 발생할 수 있다.

국가가 약정을 위반하는 경우 외환보유고 관리기관은 환율 협정을 확실히 하기 위해 IMF와 다른 회원국과 협력해야 할 의무가 자국에 있다는 사실(Article Ⅳ.1)을 인식할 필요가 있다. 그리고 국가간의 유동성을 국제적으로 더욱 잘 감시할 수 있도록 외환보유고에 대한 정책 일관성(Article Ⅷ.7)을 유지해야 한다. 따라서 그러한 상황을 피하기 위해 governance arrangement는 벤치마크 파라미터나 포트폴리오 배분 정책의 변화에 대하여 투자위원회의 승인을 요구할 수 있다.

7) 종합적인 관리

위험관리 구조에는 파생상품 및 다른 해외통화 운용에 관련된 위험 또한 다루어져야 한다. 앞서 언급했듯이 파생상품은 특히 위험 노출을 줄이려고 할 때 외환보유고 관리의 일환으로 사용될 수 있다. 효과적으로 위험을 관리하기 위해서 외환보유고 관리기관은 이러한 상품의 위험과 편익을 인식하고 이해해야 하며, 이를 운용하는 직원이 사용된 특정 파생상품의 기초자산 위험과 양식(modalities)을 잘 알아야 할 필요가 있다. 또한 운용과 관련된 가치와 노출을 적절히 측정하기에 충분히 발전된 외환보유고 관리 시스템이 필요하다. 파생상품 및 다른 구조화 증권의 사용이 증가함에 따라 특히 법적 위험 문제가 중요해졌다. 이러한 관점에서, 표준화된 법적 문서를 사용하고 이를 정기적으로 검토함으로써 위험을 완화할 수 있다.

외환보유고 관리 이외에 일부 보유고 관리기관은 다른 기능을 수행한다. 여기에는 대차대조표 상에 표시되는 해외통화 표시 자산과 부채와 대차대조표 상에 없는 자산과 부채가 포함된다. 이와 같은 운용은 외환보유고 관리 운용의 정의에는 해당되지 않지만, 그 자체로 외환보유고 관리기관의 광범위한 위임계약(mandate)의 중요한 부분을 나타내고 국가의 외환자원을 활용할 때 정책적 선택을 포함한다.

그러므로 외환보유고 관리기관은 통합적으로 일관성 있게 관리되어야 하는 추가적인 위험에 노출될 수 있다. 이러한 관점에서 종합적인 자산과 부채의 위험 관리 체계는 외환보유고 관리기관의 대차대조표의 전체 위험 노출을 처리할 수 있고, 그렇게 함으로써 외환보유고의 손실위험을 감소시키는데 사용될 수 있다.

8) 스트레스 검정

외환보유고 포트폴리오의 위험과 취약성 평가를 위하여, 외환보유고 관리기관은 거시경제변수와 금융변수 또는 충격의 잠재적 영향에 대하여 정기적으로 stress test를 수행해야 한다. stress test는 여러 가지 목적으로 실행하며, 종종 금융 모형을 이용된다. 금융모형에는 단순한 시나리오를 바탕으로 한 모형에서부터 정교한 통계적 기법과 시뮬레이션 기법이 포함된다. stress test의 전형적인 목적 중 하나는 VaR 모형을 이용하여 환율이나 이자율의 변화와 같은 시장 요인의 변화에 대하여 포트폴리오의 노출을 결정하는 것이다.

두 번째 목적은 외부 충격에 의한 공식적인 외환 보유고 수준의 영향과 그러한 충격으로 실현되는 조건부 채무, 그리고 단기 자본흐름의 역전 또는 상업은행의 외환에 대한 open 포지션의 청산으로부터 야기될 수 있는 외환보유고에 대한 갑작스런 지불요구를 평가하는 것과 관련이 있다. 이러한 점에서 stress testing은 포트폴리오의 시장가치 변화를 측정하는 것과 질적으로 다르다. 특히 stress testing은 외적인 stress 기간동안 외환보유고의 이용 가능성을 보증하기 위해 자산․부채 관리 및 전략적 자산 배분정책을 공식화하는데 유용하다.

6. 우리나라 외환보유고 적정관리 방안

가. 외환보유고 적정 규모

제II장에서 분석한 바와 같이 2003년 말을 기준으로 할 때 보수적인 방법인 확장 W-K로 측정한 적정 외환보유고는 951억 달러 수준이다. 역사적인 경험한 최악의 경우를 시나리오로 한 스트레스 테스트에 있어서도 가장 보수적으로 측정한 적정 보유고가 1,417억 달러 수준이다. 따라서 2004년 8월 15일 현재 한국은행의 외환보유고인 1,707억 달러는 여러 가지 기준에서 볼 때 적정 외환보유고 수준을 초과하는 것으로 판단된다. 이 수준은 역사적인 최악의 시나리오 하에서의 스트레스 테스트로 통과할 수 있는 수준이다.

외환보유고 수준이 적정 수준보다 높아질 경우 비용-편익의 불균형 문제가 발생한다. 외환보유고 보유 비용은 무엇보다도 주로 유동성 자산으로 보유됨에 따른 수익성 저하에서 발생한다. 이와 같은 수익성 문제는 수익성을 감안한 자산운용으로 해결할 수 있다. 문제는 수익성 중심의 자산운용을 모든 외환보유고에 적용할 수는 없다는 데에 있다. 따라서 전체 외환보유고를 여러 tranche로 나누어 서로 상이한 유동성과 수익성을 추구하도록 할 필요가 있다.

나. 유동성 tranching

제3절에서 제시된 해외 사례에서 보듯이 외국의 중앙은행들은 유동성 확보가 필수적인 수준을 초과하는 외환보유고에 대해서는 어느 정도의 위험을 감수하면서 수익률을 추구하는 관리방안을 채택하고 있다. 제4절에서는 이를 위해 상이한 유동성을 가진 tranche로 나누어 자산을 운용할 것을 제안하고 있다.

이 방안은 외환보유고에 동일한 자산배분을 적용하는 대신 전체 외환보유고를 2-3개 tranche로 나누어서 각 tranche마다 상이한 유동성과 수익성 목표를 할당하는 것이다. 즉, 이는 유동성에 중점을 두는 전통적인 외환보유고 관리로부터 수익성을 조화시킨 외환보유고 관리로의 이행추세를 의미한다. 이와 같은 외환보유고 관리방안은 유동성에만 중점을 둘 경우 외환보유고 수준이 높아짐에 따라 저수익성이라는 비용이 높아진다는 점을 감안한 것이다. 따라서 1997년 외환위기 이후 높은 수준의 외환보유고를 축적한 동아시아 국가 특히 한국은 이와 같은 관리방법의 채택을 고려할 필요가 있다.

실제로 제2절에서 제시된 한국은행의 외환보유고 관리 현황을 보면 우리나라는 이와 같은 접근방법을 택하고 있음을 볼 수 있다. 즉, 한국은행은 외환보유고를 유동성자산, 수익성자산, 위탁자산의 세 tranche로 나누어 각각 상이한 자산운용 전략을 채택하고 있다. 다만 각 tranche에 속하는 외환보유고의 규모가 얼마인지는 공개되지 않고 있다. 수익성자산과 위탁자산의 구분 기준도 문제가 있다. 현재 두 tranche의 구분 기준은 직접운용인지 또는 외부운용기관에 의한 운용인지이다. 이는 유동성과 수익성의 상대적 중요성에 따른 tranching의 취지와는 다른 기준이다. 수익성자산은 유동성자산을 보완할 2차 유동성자산으로 수익성을 추구하고 기본적으로는 유동성을 확보하는 것을 목적으로 하고, 위탁자산은 허용 범위 내의 위험을 부담하고 적극적으로 수익을 추구하는 것을 목적으로 하는 것이 타당하다.

제I장에서 시도한 적정 외환보유고 수준의 시산으로부터 각 각 유동성자산에 배분될 외환보유고의 규모의 대략적인 수치를 제시할 수 있다. 잔존만기 1년 미만의 유동외채와 경상수지 적자를 합한 확장 부채 기준은 단기적인 지불수요에 대응하여 확보해야 할 유동성 외화자산의 규모로 볼 수 있다. 2003년 말을 기준으로 할 때 이는 747억 달러 정도가 적정한 것으로 판단된다. 여기에 원화에 대한 거주자들의 신뢰상실로 인한 자본도피 규모를 수익성자산으로 할 수 있겠다. 스트레스 테스트에서 적용된 최악의 시나리오를 감안하더라도 유동성자산과 수익성자산을 합한 규모는 951억 달러～1,417억 달러 사이에서 결정되어야 할 것이다. 그리고 이를 초과하는 외환보유고는 수익성을 추구해야 할 위탁자산에 배분할 금액이 될 것이다.

다. 통화 구성

외환보유고의 적정 통화 구성도 재검토되어야 한다. 현재 우리나라 외환보유고 관리 성과 평가는 달러화를 중심으로 이루어지고 있다. 이와 같은 기준은 달러화 표시 자산 위주의 외환보유고 자산운용을 초래할 우려가 있다. 달러화 가치가 엔화나 유로화에 대해 하락한다 해도 달러화 자산 보유에 따른 절대적 성과에는 변화가 없기 때문이다. 물론 우리나라 대외채무의 구성이나 대외교역에 따른 결제에서 달러화가 차지하는 비중이 압도적이기는 하나, 달러화에 치중된 자산운용은 바람직하지 않다. 이 문제를 해결하기 위해서는 적극적으로 수익성을 위해 투자할 수 있는 위탁자산의 운용에 있어서 환위험을 부담하면서 환율변동에 따른 적극적인 수익 추구를 허용하는 것이다. 물론 환위험의 부담은 미리 설정된 환위험 노출 허용 한도 내에서 이루어져야 한다. 두 번째 방안은 성과평가를 위한 기준통화를 달러화가 아니라 주요 통화로 구성된 바스켓 통화로 하는 것이다.

라. 투자대상의 다변화

자산운용에 있어서는 벤치마크 포트폴리오의 선정이 중요하다는 점이다. 벤치마크 포트폴리는 다시 중장기적인 관점에서 자산을 배분하는 전략적 자산배분과 단기적인 전망에 따라 중장기적인 전략적 자산배분으로부터의 이탈을 용인하는 전술적 자산배분으로 구성된다.

최근의 동향을 보면 수익성을 추구함에 있어서 전통적인 외환보유고 투자대상인 선진국 국채, 초국가채 뿐만 아니라 정부기관 채권, MBS, ABS, 회사채, 고수익채권 등으로 투자대상이 확대됨은 물론, 프로젝트 파이낸싱, hedge fund, private equity fund 등 대체투자자산까지도 투자대상으로 확대하는 국가들이 점차 늘어나고 있다.

우리나라도 외환보유고 자산운용 대상이 상당히 다변화되어 있지만, 아직 주식이나 대체투자자산까지는 확대되지 못하고 있다. 자산간 수익률 상관관계를 이용한 투자다변화 효과와 기대 수익률 제고를 위해서는 수익성을 추구하는 위탁자산의 경우에는 투자대상을 다양화시킬 필요가 있다. 뿐만 아니라 자산의 운용에 있어서도 만기보유의 소극적 운용(passive management)과 함께 단기매매 등 적극적인 운용을 통한 수익제고를 모색할 필요가 있다.

이와 같은 적극적 운용은 통화 구성에도 적용된다. 유동성의 확보와 안정성이 중요한 유동성자산과 수익성자산의 경우 통화 구성은 우리나라 단기 외채의 통화구성이나 수입대금 결제통화, 외환시장 개입통화 등을 감안해서 결정되어야 한다. 그러나 수익성에 보다 중점을 둔 위탁자산의 경우 통화 구성은 환율변동에 따른 수익을 추구하는 방향으로도 운용될 필요가 있다.

물론 이와 같은 투자대상 자산의 확대, 적극적인 자산 운용, 금리위험과 환위험 등의 시장위험 부담 등은 이를 효과적으로 관리할 수 있는 전문성을 필요로 한다. 물론 이에 필요한 능력이나 기법은 외부 자산운용사를 고용함으로써 해결할 수 있다. 외부 자산운용사를 효율적으로 관리하기 위해서는 한국은행 자체 내에도 전문성이 확보되어야 됨은 물론이다. 외부 자산운용사의 고용에 있어서는 역사적으로 우수한 성과를 꾸준하게 지속시켜 온 세계적으로 명성이 있는 자산운용사를 선정하는 것과 함께 외환보유고로서의 안정성과 수익성을 해치지 않는 범위 내에서 국내 자산운용산업을 육성하기 위한 전략적인 배려도 필요하다. 최근 정부가 국내 자산운용업을 육성하고 동북아 금융거점 육성을 위해 추진 중인 한국투자공사에의 위탁도 이와 같은 맥락에서 고려될 수 있다.

마. 한국투자공사

지난 해 정부는 새로운 성장동력을 확충하고 서비스업 강국으로서의 여건을 마련하기 위해 금융산업을 집중 육성시키는 내용의 동북아 금융허브 추진계획을 마련하였다. 이 계획에서는 2012년까지 우리나라를 동북아지역의 특화금융허브(niche financial hub)로 발전시키고, 2020년경에는 우리나라를 아시아 3대 금융허브로 도약시킨다는 비전을 제시하고 있다. 또한 이를 위해서 자산운용업을 선도산업으로 지정하고 여타 관련 금융산업으로의 파급효과를 극대화하는 등 7대 전략과제를 선정하였다. 7대 전략과제 중에는 한국투자공사를 설립하자는 내용이 포함되어 있는데 그 취지는 다음과 같다.

우리나라에는 외환보유액, 공공기금 등 공공부문의 여유자금이 풍부함에도 불구하고, 이제까지는 이러한 자금을 국가이익을 위해 체계적으로 관리할 수 있는 중심축이 부재하였다. 국가여유자금을 국가적인 이익 추구를 위해 효율적으로 운용하기 위해서 외환보유고나 연기금 등의 자금을 위탁받아 해외투자에 전문적으로 운용하여 추가수익과 위험분산을 추구하기 위해서는 한국투자공사가 설립될 필요가 있다. 한국투자공사의 설립으로 국제금융시장 정보수집, 우리나라의 협상력 및 위상 제고, 국제금융 노하우 및 전문성 습득 등의 부수적인 효과도 거둘 수 있다.

한국투자공사의 독립성과 상업성을 조화시키기 위해서는 KIC 설립특별법이 제정될 것이다. 설립자본금은 KIC의 기관위상과 안정적인 운영기반 마련 필요성 등을 고려하되, 국내 자산운용사의 자본금 규모 등을 참고하여 2,000억 원 정도의 규모가 될 것이고, 원칙적으로 정부 출자(한은의 부분출자 검토)에 의해 설립될 것이다.

투자자산의 조달은 출범시에는 외환보유액(한은관리분과 외평기금) 200억불로 시작하되 장기적으로 KIC의 투자성과를 바탕으로 신뢰가 구축되면 국민연금, 외환보유액 등 공공부문의 여유재원을 모두 위탁대상으로 할 계획이다. 참고로 한국투자공사의 벤치마크라 할 수 있는 싱가포르 정부투자공사(GIC)의 자산운용규모는 1,000억 달러를 훨씬 초과하는 것으로 알려져 있다. 투자자산의 운용은 출범초기에는 외화표시 자산에 대해 외부위탁 중심으로 운용하며, 장기적으로 직접투자를 포함하여 운용방식을 다양화시킬 예정이다.

한국투자공사 설립 방안에 관한 논의를 보면 투자대상에서 부동산투자, 프로젝트 투자, PEF(private equity fund) 등을 포함한 기타 대체투자를 허용하지 않는 방향으로 논의가 이루어지고 있다. 여기에는 한국투자공사의 운용자금 중 상당부분이 외환보유고로 충당됨에 따른 자산운용 상 안정성을 유지할 필요성이 반영되어 있다고도 볼 수 있다. 그러나 한국투자공사의 운용대상은 제약되지 말아야 한다. 한국투자공사가 전문적인 자산운용사로서 자리잡기 위해서는 투자대상에 제약을 두어서는 안 된다.

외환보유고에서 위탁되는 자금에 대한 안정적인 운용은 한국투자공사에 출연되는 금액을 위탁자산에 속하는 금액 이내에서만으로 한정하거나, 위탁 운용되는 외환보유고에 대해서는 안정성을 반영한 벤치마크의 지정이나 위험관리 지침이 제시로 해결해야 할 것이다.

바. 체계적인 위험관리

수익성의 추구는 일반적으로 위험의 증가를 수반하기 때문에 위험의 감시 및 관리를 위한 체제와 기법이 체계적으로 갖추어져야 한다. 일반적으로 포트폴리오의 위험은 퉁화 구성, 전략적 자산군, 개별 투자 종목의 특성 (예를 들어 채권의 만기) 등에 의해 결정된다. 체계적인 위험관리는 다음과 같은 요건을 갖추어야 한다.

ⅰ) 벤치마크 포트폴리오

벤치마크 포트폴리오는 외환보유고 관리기관이 직면하고 있는 여러 위험들 사이에 최적의 상반관계를 바탕으로 실행된 전략적 포트폴리오를 의미한다. 여기에는 통화구성, 신용위험, 이자율 등에 대한 기관의 선호가 반영되어 있다.

ⅱ) 편차의 허용

벤치마크로부터 일정부분 편차를 허용하는 적극적인 관리를 통해 벤치마크를 상회하는 수익을 얻을 수 있다. 이는 또한 위험을 수반하게 되므로 통화조합, 신용, 듀레이션 등에 대한 한도를 명확하게 설정해야 한다.

ⅲ) 성과평가

성과평가는 기본적으로 벤치마크와 비교를 통해 이루어진다.

ⅳ) 포트폴리오 세분화

외환보유고 관리 목적에 따라 크게 유동성 유지 목적의 포트폴리오와 수익률을 추구하기 위한 투자 목적으로 포트폴리오로 구분된다.

ⅴ) Outsourcing

관리기관의 부족한 기술이나 시스템 구축의 미비, 특정시장에 대한 정보부재 등을 보완하기 위해 자산의 일부를 외부 매니저에게 위탁하여 운용한다.

ⅵ) 지속적인 모니터링

포트폴리오에 허용된 한도를 넘어서는지에 대해서는 지속적인 감시가 이루어져야 한다. 이와 더불어 VaR, 시뮬레이션 등의 금융모형을 이용하여 정기적으로 감시해야 한다.

ⅶ) 종합적 관리

포트폴리오 내에 파생상품의 사용증가와 외환보유고 관리 기관이 본래 목적 이외에 다른 추가적인 기능을 수행함으로써 이에 대한 종합적인 관리가 필요하다.

ⅷ) Stress 검정

여러 가지 시나리오 하에서 발생할 수 있는 손실을 측정함으로써 stress 기간 동안 외환보유고의 이용 가능성을 보증하기 위해 자산․부채관리 및 전략적 자산배분 정책을 공식화하는데 주로 사용된다.

Ⅳ. 지역 협력을 이용한 외환보유고의 효과적 활용

외환보유고의 적정 관리에는 적은 수준의 외환보유고로써 환율 안정이나 대외 지불능력 유지와 같은 외환보유고 보유 목적을 달성할 수 있는 환경을 조성하는 것을 포함한다. 유럽통화제도와 같이 단일통화를 사용하는 방안이 그 대표적인 방안이다.

물론 유로화와 같은 단일통화 실현은 아시아 지역에서는 단기간 내에 실현되기는 어렵다. 대신, 아시아 지역에서도 지역 협력을 통해 외환위기의 재발을 방지하고 아시아 각국의 환율 및 금융시장을 안정시키기 위한 여러 가지 통화 및 금융 협력이 구체적으로 추진되고 있다. 본 연구에서는 ASEAN+3를 중심으로 활발하게 논의되고 있는 통화협력방안과 아시아채권시장 육성논의에 대해 살펴보고 향후 논의의 방향을 제시하고자 한다.

1. 아시아 채권시장 육성 논의

가. 아시아 채권시장 육성의 필요성

1) 은행 중심의 금융구조

아시아 국가들은 은행 중심의 금융구조를 가졌으며, 자본시장 특히 채권시장이 상대적으로 덜 발달하였다. <표 Ⅳ-1>은 2000년 말 아시아 4개국의 자본조달 형태를 미국과 비교하고 있다. 아시아 국가들에 있어서는 은행 차입에 의한 자본조달 규모가 회사채 발행 규모에 비해 월등히 큰 데 반하여, 미국은 자본 조달에 있어서 은행차입과 회사채 발행이 차지하는 비중이 유사한 수준이다.

<표 Ⅳ-1> 동아시아 국가들의 자본조달 형태

(단위: GDP 대비 %)

	은행차입(A)	회사채발행(B)	A/B	주식시가총액
한 국	59.6	25.9	2.30	36.4
인도네시아	60.2	1.7	35.41	20.1
말레이시아	122.7	9.2	13.33	83.6
태 국	99.2	4.2	23.61	26.6
미 국	38.9	45.4	0.85	178.9

주: 2000년 말

이와 같은 은행 중심의 금융구조로 인해 아시아의 기업들은 장기 투자자금을 조달하기 위해 대부분 단기해외자본이나 은행차입 등에 의존하여 왔는데, 이는 만기불일치(maturity mismatch)와 통화불일치(currency mismatch)라는 소위 이중불일치(double mismatch)문제를 초래하였고, 궁극적으로는 외환위기의 원인을 제공하였다.

2) 아시아 역내 자본 이동의 특징

외환위기 이후 동아시아 국가들의 자본이동의 특징도 아시아 채권시장 육성의 한 원인을 제공한다. 외환위기 이후 동아시아 국가들은 경상수지 흑자에 힘입어 외환보유고가 급증하였다. 그러나 경상수지 흑자에 따라 축적된 자본은 아시아 역내에서 직접 환류되지 못하고 대부분 역외로 유출되고 있는 실정이다. 한국은 1997년 외환위기 직후 외환보유고 규모가 200억 달러에 지나지 않았으나, 2001년에는 1,020억 달러로 급증하였다. 중국의 외환보유고 또한 1997년 1,420억 달러에서 2001년 2,150억 달러로 크게 증가하였다.

<표 Ⅳ-2>를 보면 일본을 포함한 동아시아 국가들의 총 외환보유고는 1991년 2,400억 달러로 전 세계 외환보유고의 27%를 차지하고 있었으나, 2001년에는 1조 611억 달러로 전 세계 외환보유고의 48%를 차지할 만큼 확대되었다. 이처럼 아시아 지역의 외환보유고가 급증한 원인은 다음과 같이 정리할 수 있다. 첫째, 아시아 국가들은 외환위기 이후 통화가치 하락과 투자지출 감소로 인해 대규모 경상수지흑자를 기록하였다. <표 Ⅳ-3>을 보면 외환위기 이전에는 일본을 제외한 대부분의 아시아 국가들이 경상수지 적자를 경험하였으나, 1997년부터는 경상수지가 흑자로 전환되었다. 1998년 일본을 포함한 동아시아 전체의 경상수지 흑자액은 2,440억 달러에 달하였다.

<표 Ⅳ-2> 아시아 지역 외환보유고의 비율

(단위 : 10억 달러)

	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
아시아지역의 외환보유고(A)	240.0	246.7	315.4	412.2	520.7	617.9	649.3	701.9	837.5	957.0	1061.1
전 세계 외환보유고(B)	889.3	894.2	994.1	1142.8	1361.8	1537.7	1602.1	1651.2	1975.8	2105.8	2201.1
A/B(%)	27.0	27.6	31.7	36.1	38.2	40.2	40.5	42.5	42.4	45.5	48.2

자료 : IMF, International Financial Statistics

둘째, 경상수지 흑자의 결과 동아시아에 유입된 자본 중 대부분이 외환보유고 증가로 이어졌다. 일본을 제외한 동아시아 전체의 경상수지 흑자 중 76%, 일본을 포함한 동아시아 전체의 경상수지 흑자 중 47%가 외환보유고 증가로 이어졌다. 이는 동아시아 국가들이 외환보유고의 부족을 외환위기의 주요 원인으로 인식하여 외환위기 이후 외환보유고를 정책적으로 증가시킨데 기인한다. 아울러 수출 지향적 경제구조를 가진 동아시아 국가들은 외자 유입에 따른 자국 통화의 가치상승을 억제하고자 환율정책 차원에서 외환보유고를 확충하였기 때문이기도 하다.

그러나 막대한 역내 자본이 대부분 뉴욕, 런던 등 선진 금융시장으로 일단 유출된 후, 주식 등 고위험 자산의 형태로 아시아 지역으로 재유입되고 있는 실정이다. 즉 자본이 아시아 역내에서 직접 환류되지 못하고 대부분 역외로 유출되고 있다.

<표 Ⅳ-3> 동아시아 국가의 경상수지 변화

(단위 : 10억 달러)

	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
중국	13.27	6.40	-11.61	6.91	1.62	7.24	36.96	31.47	21.12	20.52	17.40
인도네시아	-4.26	-2.78	-2.11	-2.79	-6.3	-7.66	-4.89	4.10	5.78	7.99	6.90
한국	-8.32	-3.94	0.99	-3.87	-8.51	-23.01	-8.17	40.36	24.48	12.24	8.62
말레이시아	-4.18	-2.17	-2.99	-4.52	-8.64	-4.46	-5.94	9.53	12.61	8.41	-
필리핀	-1.03	-1.00	-3.02	-2.95	-1.98	-3.85	-4.35	1.55	7.91	8.6	4.50
싱가포르	4.88	5.91	4.21	11.40	14.90	1.57	18.12	19.71	16.53	15.92	17.88
태국	-7.57	-6.30	-6.36	-8.09	-13.55	-14.69	-3.02	14.24	12.43	9.31	6.23
홍콩	5.68	5.37	9.87	3.13	-3.34	-2.13	-4.99	4.43	12.04	9.11	11.74
(계)	-1.53	1.49	-11.02	-0.78	-25.93	-36.09	23.72	125.39	11.29	91.96	40.35
일본	68.20	112.57	131.64	130.26	111.04	65.79	96.81	118.75	114.60	119.66	87.80
총계	66.67	114.06	120.62	129.48	85.11	29.7	120.53	244.14	22.75	211.62	128.15

자료: World Bank, OECD

나. 아시아 채권시장 발전의 제약요건

아시아 역내에서의 채권시장 발전이 주식 및 간접금융시장에 비해 크게 뒤쳐진 요인은 다음과 같이 정리할 수 있다.

1) 발행자와 투자자간 높은 신용격차 및 만기불일치

아시아 지역 대다수 기업들의 신용등급은 낮은 수준에 머물고 있는 반면, 투자자들은 높은 신용등급의 채권을 선호한다. 아시아 국가의 신용등급은 대부분 투기등급 이하 수준에 머물러 있으며 일본, 싱가포르 등만이 투자등급을 유지하고 있다. 반면 위험기피적인 성향을 가진 아시아 주요국들의 해외 자본 투자는 대부분 안전성과 유동성이 높은 채권에만 집중되어 있다. 따라서 낮은 신용등급을 가진 아시아 채권에 대한 역내 투자를 기대하기 어렵다.

아시아 국가들의 신용등급이 낮은 이유 중 하나로 높은 정치적 위험(국가의 통치행위에 의해 수익률이 영향을 받을 위험)을 들 수 있다. 외국 투자자가 얻게 되는 투자 이익의 본국 송환에 대한 원칙적인 제한은 없지만, 정권의 교체, 전쟁, 외환의 부족, 억류 등으로 인해 미래에 어떠한 형태로든 제약이 가해질 가능성이 크다는 인식이 있다. 기업은 장기자금 조달을 선호하고 있는 반면, 투자자들은 이러한 위험으로 인해 단기 투자를 선호한다.

2) 기관 투자가의 미발달

아시아 채권시장에서 기관투자가의 기반은 매우 취약하다. 이는 대부분의 동아시아 국가들이 은행 중심의 금융중개 시스템을 보유하고 있어 기관투자가의 성장이 저해되어 왔기 때문이다. 또한 장기자본시장이 발전하지 않은 상황에서 장기 투자상품이 결여되어 있어, 기관투자가들의 다양한 운용을 어렵게 한다. 그리고 정부 법률이나 법령 등이 연금 기금이나 보험회사의 투자 기준을 극히 우량한 채권으로 제한하고 있는 것도 기관투자가 기반의 발전을 저해하는 요인이다.

3) 자본 시장 투명성 및 하부 구조 취약

기업의 지배구조 및 투명성 문제가 여전히 존재한다. 또한 대다수의 아시아 국가들이 신용평가, 보증제도, 거래 및 결제제도가 발달되어 있지 않는 등 하부 구조가 취약하다.

4) 금융 규제 및 외환ㆍ자본의 이동 규제

아시아 각국에는 구미 선진국에 비해 아직도 금융규제 및 외환, 자본 이동 규제가 상대적으로 많이 존재하여 국가간 거래를 수반하는 역내 채권시장 발전에 장애요인으로 작용하고 있다. 아시아 각국 정부의 자본 통제 및 규제가 국경 간 자본 이동 전체를 완전히 억제하진 않더라도, 자본 이동에 대한 비용을 증가시켜 일부 자본 이동을 억제한다. <표 Ⅳ-4>는 2002년 동아시아 주요국의 거주자와 비거주자의 채권 구매에 대한 제약을 비교한 것이다. 일본, 한국, 홍콩, 그리고 싱가포르는 자본 이동에 제약이 없는 반면, 중국, 말레이시아, 인도네시아, 필리핀 그리고 태국은 여전히 여러 방법으로 자본 이동을 통제하고 있다. 한편 자본 통제에 있어 자본 유입보다는 자본 유출에 대한 조치가 더 많고, 일부 국가에서는 주식보다는 채권에 대한 자본유입 제한 조치가 더 강하게 나타난다. 일본의 해외 투자 중 80% 이상이 채권 투자인 점을 감안할 때, 아시아 각국의 외국인 채권 투자에 대한 규제는 일본의 아시아 지역에 대한 투자를 어렵게 만들고 있다.

<표 Ⅳ-4> 아시아 국가들의 자본이동에 대한 제한

	자본 이동에 대한 통제	외국인의 국내자산 구매에 대한 제한
		주 식	채 권	단기채권	집합증권투자
한국	○	×	×	×	×
중국	○	B 주식만 허용	○	○	○
홍콩	×	×	×	×	×
말레이시아	○	×	비거주자의 채권발행시 승인필요	×	×
인도네시아	○	공동증권회사 (Joint Securities Company)의 소유제한	국내비거주자에 의해 발행된 루피아 표시 증권에 대한 은행의 구매금지	○	어떤 펀드에 대해서도 1% 이내만 허용
싱가포르	○	×	×	×	×
필리핀	○	국내비거주자의 은행을 통한 외환 구매시 등록필수	국내비거주자의 은행을 통한 외환 구매시 등록필수	×	×
태국	○	지역 시장에서의 지분총액 25%까지 허용	×	×	×
일본	○	×	×	×	·×

	내국인의 외국자산 구매에 관한 제한
	주 식	채 권	Money Instrument	Collective Investment Securities
한국	×	×	외국에서 원화로 발행된 단기증권에 대한 구매는 한국은행의 승인필요	×
중국	CSRC1)와 SAFE2)의 사전승인 필요	PBC3)에서 승인받은 은행은 자신이 보유한 외환으로 외국채권 구매가능	PBC에서 승인받은 은행은 자신이 보유한 외환으로 외국채권 구매가능	PBC에서 승인받은 은행은 자신이 보유한 외환으로 외국채권 구매가능
홍콩	×	×	×	×
말레이시아	총액 10,000RM 이상 사전승인 필요	부분적 규제	부분적 규제	부분적 규제
인도네시아	×	×	○	×
싱가포르	×	×	×	×
필리핀	자국 은행의 해외투자는 BSP4)에 등록	총액 6백만 달러 이상 BSP의 사전승인 및 등록 필요	○	○
태국	BOT의 승인 필요	BOT의 승인 필요	BOT의 승인 필요	BOT의 승인 필요
일본	×	×	×	×

주 : 2002년 기준

1) CSRC : China Securities Regulatory Commission

2) SAFE : State Administration of Foreign Exchange

3) PBC : People's Bank of China

4) BSP : Bangko Sentral ng Pilipinas

○ : 제한있음.

× : 제한 없음.

자료 : IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange	Restrictions, 2002

5) 위험 관리 능력의 부족

1990년대 말부터 동아시아의 자본시장 자유화가 진행되어 왔지만, 아시아 외환위기 이후 지역 내 자본이동은 크게 증가하지 않았다. 이는 해외로 투자할 여력이 있는 일본, 중국, 한국, 홍콩 그리고 싱가포르의 정부와 민간 투자자가 아시아 외환 위기 이후 전체적으로 위험 기피적인 투자성향을 갖게 되었기 때문이다. 아시아는 위험 자산을 수출하고 안전 자산을 수입하는 경향을 띠게 되었는데, 안전 자산만 추구하다 보니, 위험을 평가하고 관리하는 능력이 개발되지 못하였다.

6) 영세한 달러화 표시 채권시장 규모

아시아 각국이 국제자본시장에서 채권을 발행하기 위해서는 달러화 등 국제통화 표시채권 발행이 효과적인 수단이나, 현재 아시아 역내의 달러화 표시 채권시장 규모는 매우 영세한 실정이다. 달러화 표시 채권시장에서는 미국 및 유럽계 금융기관이 지배적 영향력을 행사하고 있어, 구미계 금융기관 주도의 시장구조가 고착화되고 있다. 또한 자국 화폐에 대한 스왑 거래에서도 국내 금융기관이 경쟁우위를 갖지 못하는 등 역내 통화 운영에 있어서도 금융경쟁력이 취약한 실정이다.

7) 통화스왑시장의 미발달

아시아 대부분의 국가에서 통화스왑 시장이 발달하지 못해 통화불일치 문제를 해소하기가 어렵다. 기업들은 자국통화표시 채권발행을 선호하나, 환위험을 헤지할 수 있는 스왑시장이 존재하지 않으므로 해외 투자자들은 아시아 역내 통화 표시 채권 투자를 기피하는 경향을 가진다.

다. 최근 논의 현황

아시아 국가들은 외환위기를 경험하기 이전에도 은행지배적인 금융구조의 문제점을 인식하고 있었다. 그러나 외환위기 이후 아시아 저축의 역내 환류(recycling) 및 아시아 역내 자본시장 육성문제는 위기재발 방지를 위한 시급한 과제로 인식되어 정부 및 민간 차원에서 꾸준히 논의되어 왔다.

본 절에서는 2003년 2월 ASEAN+3 재무장관회의 실무자회담에서 아시아 역내 채권시장 육성을 위해 한국정부가 제안한 안의 구체적 내용 및 아ㆍ태 중앙은행장회의(EMEAP), 그리고 APEC 재무장관회의 등에서의 역내 채권시장 육성논의에 대해 정리해 보고자 한다.

1) ASEAN+3 재무장관회의

2002년 11월 ASEAN+3 재무차관 비공식회의에서 한국의 제의로 아시아 채권시장 발전방안을 주요 사업으로 추진키로 합의하였으며, 이의 일환으로 2003년 2월 아시아 채권시장 발전을 위한 실무회의가 동경에서 개최되었을 때 한국 정부는 증권화와 신용보강을 활용하여 아시아 채권시장을 발전시키자는 내용의 ｢Korean Initiative｣를 제안하였다. 한국의 제안은 각국으로부터 적극적인 지지를 받아 현재 그 실현 방안이 추진 중에 있다. 한편 역내 채권시장 발전을 위한 구체적 방안마련을 위해 현재 6개의 실무 작업반이 구성되어 활동 중이며, 향후 이를 토대로 구체적 방안을 도출할 예정이다. 이들 실무 작업반이 다루고 있는 주제는 증권화를 통한 아시아 채권발행, 역내 신용보증제도, 결제제도, 국제기구 등의 아시아 통화표시 채권 발행, 신용평가기관, 기술지원 등이다. ASEAN+3 Informal Working Group의 활동 및 최근 현황은 <표 Ⅳ-5> 및 <표 Ⅳ-6>와 같이 정리할 수 있다.

<표 Ⅳ-5> ASEAN+3 재무장관회의 추진과정 및 주요 논의내용

	날짜, 장소	주내용
제1차	1999년4월40일, 마닐라 (‘99년 ADB(아시아 개발은행)연차총회기간)	○ 역내 경제 동향과 국제 금융 체제 개편에 관한 의견을 교환하고, 단기 자본 유출입에 대한 규제 및 IMF의 기능 개편과 개도국의 참여 확대방안
재2차	2000년5월6일, 치앙마이 (‘00년 ADB연차 총회 기간)	○ 단기 자본 유출입에 대한 공동 모니터링 시스템을 구축하고, 특히 역내 중앙은행간 SWAP/Repo network 구축 추진 등 역내 자조 및 지원(self-help and support) 메커니즘 구축에 합의. ○ 제2차 회의를 통해 CMI(Chiang Mai Initiative) 추진 합의.
제3차	2000년 9월 25일 프라하 (‘00년 IMF/WB 연차 총회 기간)	○ 역내 경제 동향 및 치앙마이 initiative 추진 점검 및 단기 자본 공동 모니터링에 관한 논의.
제4차	2001년 5월 9일 호놀룰루 (‘01년 ADB연차 총회 기간)	○역내 국가들이 활용할 수 있는 조기경보체제(EWS)의 기본 모델(prototype)개발 추진에 합의함.
제5차	2002년 5월 10일 상해 (‘02년 ADB연차 총회 기간)	○ 역내 경제․금융 동향 및 치앙마이 initiative의 추진현황을 논의하고 단기자본 이동 모니터링 시스템 구축 현황을 논의함. ○ 이는 ‘99년 11월 ASEAN+3 정상회의시 단기 투기성 자본의 공격을 방지하기 위해 모니터링을 강화하자는 한국의 제안에 의한 것임. ○ 현재 7개국이 단기자본 이동과 관련하여 자료 교환의 추진에 합의하였음. 우리나라는 일본(’99년 12월), 필리핀(‘02년5월)과 자료 교환중이며, 태국과는 협상 완료 단계이고, 일본은 한국 외에 필리핀, 인도네시아와 자료 교환 중임. ○ 조기경보체제(EWS)에 관해서도 논의가 있었는데, 현재 ADB(아시아 개발 은행)가 주도되어 기본 모델을 개발, 보완 중임. ○ 역내 경제 동향 점검 및 정책 협의 체제 강화 방안에 대한 논의를 함.
제6차	2003년 8월 7일 마닐라	○ ASEAN+3 각국의 경제동향을 점검하고, 아시아채권시장 발전 등 주요 금융협력이슈에 대해 토의하였음. ○ 아시아 채권시장 이니셔티브(ABMI)와 관련하여 각국 장관들은 작년 말 이후 ASEAN+3 차원에서 증권화, 신용보증, 결제제도 등 아시아 채권시장 발전에 중요한 과제들에 대한 논의가 활발히 진행되고 있음을 환영하고, 동 논의를 촉진시키기 위해 설립되어 있는 실무 작업반들이 실질적인 성과를 나타낼 수 있도록 노력해 나갈 것을 촉구하였음. ○ 한국은 역내 각국의 채권시장 발전수준을 고려하여 실현가능한 안부터 단계적으로 추진해 나갈 것을 강조하고, 아시아 채권시장 발전에 대해 시장관계자들이 관심이 높은 만큼, 아시아채권의 발행 가능성을 시장에 타진한 후 실행에 옮기는 방안을 검토하는 것이 필요하다고 제안하였음.

<표 Ⅳ-6> SEAN+3 Informal Working Group의 활동

	Informal Working Group	Chaired by	Recent Meeting	주요내용 및 논의동향
Ⅰ	New Scheme of Securitized Debt Instruments	Thailand	Nov 28	ㅇ 각국의 국채 또는 중소기업 채권을 기초로 한 ABS 발행방안 검토
Ⅱ	Regional Credit Guarantee Facility	Korea	Nov 28	ㅇ Credit gap 해소를 위해 역내 신용보증제도를 활성화 - 단기적으로는 현행 보증기관(ADB, IFC 등) 을 활용 - 중장기적으로 ｢역내신용보증기구｣ 설립을 추진
Ⅲ	Exchange Control and Settlement	Malaysia	Oct 20	ㅇ 채권인도-대금지급제도 및 법적 기반 마련을 위한 결제시스템 구축
Ⅳ	Issuing Local Currency Bonds by Foreign Entities	China	Nov 14	ㅇ 역내 정부기관 및 기업, 국제금융기구의 아시아 통화표시 채권발행
Ⅴ	Credit Rating Agency and Information Dissemination Agency	싱가포르 일본	Oct 21	ㅇ 아시아 각국의 신용평가기관간 협력 강화를 위해 ｢아시아신용평가위원회｣ 설립을 검토 - 교육/훈련, 신용평가기법 및 정보 교류 등
Ⅵ	Technical Assistance (by ADB) - Settlement - Credit Guarantee Facilities	ADB, Asian Secretariat, etc	Oct 21	ㅇ 각국 채권시장 발전 장애요인 파악 및 제도 개선 지원 ㅇ 인니․필리핀․말련이 기술지원 희망 - 일본은 재원지원 의사 표명

2) 아태 중앙은행회의(EMEAP)

EMEAP(The Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks)이란 동아시아·태평양 지역의 회원국 중앙은행간 협력을 증진하고 각 회원국의 금융경제에 관한 정보교환을 촉진하기 위해 1991년 설립된 중앙은행간 협의체로 현재 한국, 일본, 중국, 싱가포르, 말레이시아, 인도네시아, 태국, 필리핀, 홍콩, 호주, 뉴질랜드 등 11개 국가의 중앙은행으로 구성되어 있다. 초기에는 회원국간 협력증진 및 정보교환을 위한 임원회 중심의 비공식적 모임으로 연 1회 총재회의, 연 2회 부총재회의를 개최하였다. 부총재회의 산하에 지급결제시스템(WG on Payment and Settlement Systems), 은행감독(WG on Banking Supervision) 및 금융시장(WG on Financial Markets)에 대한 조사연구 기능을 수행하는 3개의 실무그룹을 설치하였다. 그러나 최근에는 급변하는 세계 금융환경 하에서 금융위기의 사전예방과 확산방지를 위해 중앙은행간 긴밀한 정책협조가 필요하다는 공감대가 형성됨에 따라 실질적인 정책협의체로의 발전을 도모하고 있다.

EMEAP 11개 회원국 중앙은행들은 역내 중앙은행간 금융협력 증진과 투자자산의 역내 환류를 강화하기 위해 회원국(일본, 호주 및 뉴질랜드 제외)의 정부 및 정부기관 등이 발행하고, 신용등급이 일정수준 이상인 달러화 표시 채권에 투자하기 위해 ABF(Asia Bond Fund)를 구성하기로 2002년 11월 합의하였다. ABF 설립을 통해 EMEAP 회원국들이 보유한 막대한 외환보유액의 일부를 역내에 직접 공급하고, 각국 중앙은행들은 투자수단 다양화 및 투자수익률 제고 등의 효과를 얻을 수 있을 것으로 기대된다.

<표 Ⅳ-7> ABF Ⅰ의 주요 내용

최초 펀드규모: 10.25억불  (한국:1.2억불)

투자대상 :  EMEAP 회원국(일본, 호주, 뉴질랜드 제외) 정부 및 정부기관이 발행한

미달러화 표시채권

자산운용기관:  BIS (펀드가 스위스에 설립됨)

채권신용등급: S&P 및 Mood's 기준 일정 신용등급 이상

한편 외환위기가 재발하면 전염효과가 상당해서 ABF 기금은 수요를 충당하지 못해 고갈될 것이라는 전망 때문에 ABF 기금규모가 부족하다는 비판이 있다. 그러나 ABF 시작 자체에 의의가 있고, ABF 투자대상 채권시장 규모를 감안할 때 기금규모는 작은 편이라 볼 수 없다. 또한 ABF는 아시아의 자본이 다시 아시아로 투자될 수 있는 촉매제 역할을 한다는 데 의의가 크다.

현재 ABFⅠ은 이미 설립되어 운용 중에 있고, 최근에는 ABF Ⅱ의 설립논의가 진행되고 있다. ABF I은 그 투자대상이 아시아 발행자가 발행한 달러화표시 채권에 국한되어 있다. 따라서 아시아 발행자, 아시아 투자자, 아시아 통화의 세 요소로 정의되는 아시아채권시장의 육성과는 취지가 맞지 않는다는 비판이 있다. 이에 더하여, ABF I은 BIS가 운영을 담당하며 이에 따라 보관기관이나 행정사무기관으로 모두 스위스 금융기관을 사용하고 있다. 아시아 채권시장 육성에 따른 금융산업 수요증가의 부수효과를 아시아 금융기관이 아닌 다른 국가의 금융기관이 누리고 있는 셈이다.

따라서, 새로이 추진되고 있는 ABF II는 투자대상을 아시아 발행자가 발행한 아시아 통화표시 채권을 포함하도록 하고, 펀드의 운용도 아시아의 자산운용사에 맡기며, 펀드의 설립도 유럽이 아닌 아시아 지역으로 하는 방향으로 논의가 이루어지고 있다.

<표 Ⅳ-8> ABFⅡ의 주요 내용

펀드 규모 : 10억불

투자대상 : Local Currency 표시 채권 포함

자산운용기관 : 외부민간위탁도 고려

3) APEC 재무장관회의

APEC은 1989년 11월 호주에서 아․태지역의 지속적인 경제성장과 공동의 번영을 위한 협의체로 출범하여 1993년 11월 시애틀에서 제1차 정상회의를 개최하였다. 그리고 제1차 APEC 정상회의에서 향후 APEC 재무장관회의를 개최할 것에 합의하였다. 제5차 회의는 1998년 5월 22일 캐나다 카나나스키스에서 열렸는데, 이 회의에서는 홍콩의 제안으로 APEC 역내 채권시장 발전 initiative 출범과 6개 핵심 분야의 개선방안을 제시하였다. 제8차 회의는 2001년 9월 6일 중국 소주에서 열렸으며, 재무장관회의에서는 중국의 제안으로 아시아 지역에서의 금융부문 강화를 위한 논의를 추진하였다.

2002년 9월과 10월 멕시코에서 개최된 APEC 재무장관회의(제9차 회의) 및 APEC 정상회의(제10차 정상회의)에서는 역내 자본시장 발전을 위해 「APEC 역내 증권화 및 신용보증시장 발전」initiative를 적극 추진해 나가기로 합의하였는데, 우리나라는 동 initiative에 홍콩, 태국과 함께 공동 의장국으로 참여하여 각국의 증권화 및 신용보증시장의 장애 요인을 파악하고 정책방향을 제시하였다. 뿐만 아니라 동 initiative 추진방안의 하나로 증권화 및 신용보증시장 발전에 대한 각국의 경험공유와 이해증진을 위해 APEC회원국 정책당국자와 전문가, 시장참가자들이 참여하는 워크샵을 2003년 1월부터 2004년 9월 사이에 3회 개최하기로 합의하였다.

한국은 2003년 4월 동 initiative의 추진방안의 하나로 가맹국의 고위 정책 당국자들이 참가한 가운데 제1차 워크샵을 개최하였는데, 이 회의에는 당시 이라크 전쟁 및 아시아 지역 SARS의 확산에도 불구하고 APEC 회원국 및 ADB/WB 고위 관계자, 민간분야 전문가 등 국내외 관련 인사 300여명이 참여하였다. 한국의 재정경제부 장관은 개막연설을 통해 한국이 1997년 외환위기 이후 기업 구조조정 과정에서 자산유동화법 제정 등을 통해 부실채권을 효율적으로 정비하고 채권시장의 발전을 이룩했던 경험을 소개하며, 이를 기초로 각국의 경험과 아이디어를 더해 가시적인 정책 대안을 논의해줄 것을 요청하였다. 참석자들은 아시아 지역의 채권시장 육성을 위해서는 증권화와 신용보증제도의 발전이 필요하다는데 공감하고 각국의 발전경험 및 장애요인, APEC 차원의 정책과제에 대해 논의하였는데, 특히 한국의 자산관리공사와 신용보증기금은 자산유동화의 경험을 소개하여 많은 참석자들로부터 긍정적인 평가와 관심을 받았다.

APEC 자체는 구속력이 없는 국제기구이기 때문에 실무자 선에서 실질적인 논의를 전개하고 구체적인 안을 발전시켜 나가는데 한계를 지니고 있다. 따라서 APEC에서 사업추진이 합의된 채권시장 육성방안은 실질적으로 ASEAN+3 재무장관회의에서 실행안을 작성하고 있다.

4) ABMI와 관련된 일본의 조치

일본은 ABMI 육성논의에 따라 아시아 채권시장을 자국에 유치하기 위해 여러 가지 조치를 취하고 있다. 그 중 하나가 2003년 6월에 이루어진 역외시장관련 규제개편인데, 이 개편의 핵심은 기존 역외금융제도를 확장하여 역외금융시장제도를 도입하는 것이다. [그림 Ⅳ-1]에서 보듯이 기존 역외금융시장이 은행업에 국한된 것과는 달리 새로운 제도는 역외금융시장의 범위를 증권 및 보험까지 확장하고 있다. 이와 같은 역외금융시장제도는 외국기업이 일본에서의 채권발행을 하는 것을 용이하게 만들고, 궁극적으로 아시아 채권시장의 유치에 도움을 줄 것으로 기대된다.

[그림 Ⅳ-1] ABMI와 관련된 일본의 조치

5) ABMI와 관련된 태국의 조치

아시아 채권시장 육성논의와 관련하여 태국은 직접 바트화표시 아시아채권을 발행할 계획을 세웠다. 태국의 계획은 <표 Ⅳ-9>에서 볼 수 있듯이 200억 바트 규모의 국채를 역외 금융시장에서 바트화 표시로 발행하는 것이다. 그런데 문제는 바트화가 달러화와 같은 국제화된 통화가 아니라는 점에 있다. 바트화에 대한 환투기(currency speculation)를 목적으로 바트화 표시 채권을 사는 투자자도 있을 수 있지만, 아무래도 바트화 표시 채권에 대산 자연스러운 수요는 바트화를 보유하고 있는 투자자로부터 나오기 마련이다. 그런데, 바트화는 국제화된 통화가 아니기 때문에 바트화를 보유하고 있는 투자자는 대부분 태국 국민이다. 따라서 바트화표시 채권을 다른 아시아 국가에서 발행한다 해도 태국 투자자의 참여가 제한되어 있으면 발행량을 소화할 만한 수요가 보장되지 않는다. 이러한 이유에서 태국은 바트화표시 아시아채권 발행계획과 함께 이를 소화하기 위해 자국 국민이 국제시장에서 발행된 바트화표시 채권에 투자하는 것을 허용하는 방향으로 외환거래규정을 개정할 계획으로 있다.

<표 Ⅳ-9> Proposed Term Sheet

Issuer	The Government of Thailand through the Ministry of Finance
Place of Issue	Tax neutral, offshore center with full registration, transfer, and settlement facilities
Currency	Thai baht (THB) Denomination
Amount	THB 20,000 million
Tenor	10 Years
Coupon Interest Rate	3% p.a. (approx. ) fixed with semi-annual interest payment, no withholding tax levied on the interest payments made by the issuer
Principal Repayment	One lump-sum (bullet) principal repayment at maturity
Underwriting and Legal Fees	Not more than 10 basis points of the issue size

라. 아시아채권시장 육성방안에 대한 한국의 제안

1) 한국 제안의 목적과 특징

가) 한국 제안의 특징

한국 제안의 목적은 아시아 지역 내에 축적된 막대한 자본의 역내 환류를 촉진키시고, 역내 자본 잉여국의 풍부한 자본을 자본 부족국의 기업과 정부가 직접 조달하여 활용할 수 있는 방안을 마련하되, 채권발행자의 통화불일치(currency mismatch) 위험을 최소화하기 위해 자국통화 표시 채권 발행을 통한 역내 자본 환류방안을 마련하는 데에 있다.

아시아 역내 채권시장이 발달하지 못한 이유 중 하나는 발행자의 낮은 신용등급과 투자자가 요구하는 수준의 신용등급 간에 큰 격차가 존재하고 있기 때문이다. 한국제안은 이와 같은 신용격차 문제를 해소하기 위해 증권화(securitization)와 신용보강(credit enhancement) 방식을 적극 활성화하여 역내 채권시장 발전을 추진하자는 내용을 중심으로 하고 있다. 아시아에 있어서는 신용위험과 환위험이 아시아 저축의 역내투자를 저해하는 가장 중요한 요인인데, 신용보강과 결합된 증권화는 이와 같은 문제에 대한 해결책을 제시해 준다.

나) 증권화

역내 채권 발행자와 투자자 사이에 존재하는 신용격차를 해소하기 위한 방안으로서 한국 제안은 각국의 발행자가 발행한 채권이나 대출자산을 기초자산으로 한 증권화 방안을 제시하고 있다. 증권화가 신용격차 문제의 해소에 도움이 될 수 있는 이유는 여러 가지가 있다.

첫째로, 선순위채를 발행함으로써 투자자들이 원하는 신용등급을 맞출 수 있다. 물론 일정한 평균 신용등급을 가진 기초 자산들로부터 발행할 수 있는 선순위채의 비중과 신용등급 간에는 상충관계가 있다. 더 높은 신용등급을 받기 위해서는 선순위채의 비중이 낮아지고 대신 후순위채의 비중이 높아질 수밖에 없다. 이 경우 후순위채를 어떻게 소화할 수 있는지가 발행자의 비용에 중요한 영향을 미치게 된다.

둘째로, 증권화 과정에서 여러 발행자의 기초자산이 통합됨으로 인한 신용위험 다변화(credit risk diversification) 효과가 발생한다.

셋째로, 증권화 과정에서 여러 단계의 채권발행(tranching)을 이용하여 채권시장의 특성이나 수요자의 요구를 충족시킬 수 있도록 맞춤형 채권을 발행함으로써 발행비용을 낮출 수 있다.

넷째로, 후순위채가 잘 소화되지 않을 경우 증권화 자체가 불가능할 경우도 있다. 이 때에는 신용보증 등을 이용하여 선순위채의 비중을 높임으로써 증권화 딜 자체를 성사시킬 수도 있다.

한국제안은 특히 아시아 각국의 법제도 및 금융제도가 상이하고, 회계 및 조세제도, 도산법 등도 국가별로 매우 상이하다는 점을 감안하여 2단계 증권화 구조를 이용하는 것을 특징으로 한다. 한국제안의 특징을 각국 중소기업 발행 회사채를 증권화하는 방안을 통해 알아보자. 이 방안은 [그림 Ⅳ-1]에서 보는 바와 같이 개도국 중소기업이 자국화폐로 채권을 발행하여 자금을 조달할 수 있도록 하는 데 초점을 두고 있다. 이 방안은 아시아 각국이 서로 상이한 금융, 법제도를 가지고 있다는 점을 감안하여 차입국과 자본 잉여국의 두 국가에서 두 단계에 걸친 증권화(two tier securitization)가 이루어지는 것을 특징으로 한다.

제 1단계에서는 자본 차입국(주로 개도국)에서 중소기업이 발행한 자국 통화 표시 채권 또는 대출을 각 기관(증권사 등)이 선순위채와 후순위채로 증권화한다. 그 중 후순위채를 자산보유기관(증권화 pool에 포함될 중소기업을 결정하는 기관)이 인수함으로써 도덕적 해이 문제를 최소화한다. 선순위채의 경우, 각국의 기존 신용보증기관 또는 정부기관의 보증을 받아 그 일부는 각국의 채권시장에서 소화하고 나머지는 채권 투자국에 개설된 SPC에 매각한다. 대부분의 아시아 개도국들이 중소기업을 지원하기 위한 정책금융제도를 가지고 있는데, 이와 같은 기존 중소기업지원제도를 활용한다는 점에서 경제적, 정치적 정당성을 확보할 수 있다. 더욱이 증권화를 위한 신용보강의 제공은 중소기업에 대한 정책대출에 비해 몇 배에 달하는 자금조달효과를 가져올 있으므로, 제한된 중소기업지원자금을 보다 효율적으로 활용할 수 있는 방안이라 할 수 있다.

2단계에서는 자본 수출국(투자국)이 SPC를 설립하여 개도국으로부터 매입한 선순위채를 담보자산으로 하여 증권화를 시행한다. 이 때 한국의 신용보증기금이나 일본의 JBIC 등 채권 투자국 내 지명도가 높은 신용보증기관이 선순위채에 대해 신용보증을 제공할 수 있으며, 신용 보증을 받아 등급이 상승된 선순위채권을 바탕으로 SPC는 통화바스켓 혹은 채권발행국 통화표시의 ABS를 발행하게 된다. 후순위채 인수, 보증수수료, 발행국 통화로 발행했을 경우의 환위험 부담방법(통화스왑) 등은 참여국간 협력을 통해 협의 가능하다.

[그림 Ⅳ-2] 증권화를 통한 중소기업 자금조달

이와 같은 이단계 증권화를 성공적으로 시행하기 위해서는 참가 기관들 사이의 협조가 중요하다. 특히 기초자산의 선별과 자산유동화 증권의 쿠폰이자율, 인수와 신용 보증에 대한 수수료, 후순위채에 대한 선순위채의 비율 등은 참여국의 협조가 반드시 필요한 예라고 할 수 있다.

[그림 Ⅳ-2]에서 최종적으로 투자자가 부담하는 위험을 정리해보면 1단계 증권화 과정에서 각국이 자국통화로 발행한 선순위 채권에 대하여 정부기관의 신용보증이 이루어지므로 투자자의 신용위험을 정부기관이 부담하게 된다. 또한 투자국의 SPC는 인수한 선순위채에 대해 정부기관의 보증을 얻어, 통화바스켓 또는 투자국 통화 표시의 ABS를 발행하게 되므로 환위험을 크게 낮출 수 있게 되어 결과적으로 투자자는 유동성 위험과 금리 위험만을 부담하게 된다.

한국 제안에 따르면, 발행자는 발행자가 속한 각 국가의 통화로 자금조달을 하고 투자자는 자신이 원하는 통화로 표시된 채권에 투자하는 구조도 가능하며, 이 경우 발행자와 최종 투자자는 환위험에 노출되지 않아 공급과 수요가 모두 증가할 수 있다. 달러화 표시 아시아 역내 채권시장은 규모가 매우 작으며 잘 발달되어 있지 않은 상황이기 때문에 자국통화 채권발행은 역내 시장 활성화를 위한 중요한 조건이다.

다) 신용보강 방안

신용등급이 낮은 아시아 각국 중소기업의 회사채나 국채의 경우, 증권화 과정만을 통해 신용등급을 투자등급으로 개선시키려 할 경우 발행할 수 있는 선순위채의 비중이 낮을 것이므로, 신용보강(credit enhancement)을 통해 ABS 발행을 지원할 필요가 있다. 단기적으로는 한국의 신용보증기금이나 일본의 JBIC 등과 같은 채권발행국 내 기존의 신용보증기관 또는 정부기관이 신용보증 등의 신용보강수단을 제공할 수 있겠지만, 중장기적으로는 신용보강을 전담으로 제공하는 역내차원의 신용보증기구를 설립하는 방안을 고려할 필요가 있다. 역내 신용보증기구는 높은 신용등급(AAA)을 바탕으로 각국이 발행한 채권에 대해 신용보강을 함으로써 신용격차를 해소하며, 발행국 통화 표시의 회사채 및 국채를 증권화함에 있어 통화스왑을 제공함으로써 환위험을 부담하는 기능을 겸하는 것이 바람직하다.

한국의 신용보강 방안 제안은 대규모의 공적신용공여를 전제로 하고 있지 않음에 유의하여야 한다. 한국의 주장은 일단 국채나 우량회사채를 중심으로 아시아 채권시장을 활성화시킨 후, 이를 통해 점차적으로 시장규모를 키워가자는 것이며, 이를 위해 초기에 한시적으로 유수정책(pump-priming policy) 차원에서 신용공여를 제공하자는 것이다. 또한 아시아 각국이 우량 채권을 기초자산으로 하여 증권화를 하는 경우에는 신용등급 향상을 위해 신용공여가 이루어지더라도 신용보증기관이 안게 되는 위험은 그다지 높지 않을 것이다. 즉, 한국안이 주장하는 신용공여는 부실기업의 위험을 정부가 모두 떠안는 신용공여라기 보다는 우량한 회사채의 원금과 이자의 지급이 제때에 이루어지는 것을 보장함으로써 신용등급을 더욱 상승시키는데 필요한 재정보증이다. 국제금융공사(International Finance Corporation: IFC)와 같은 국제기구와 선진국의 단종보험회사(monoline insurance)에서 무손실(zero-loss) 인수기준을 원칙으로 행하고 있는 재정보증이 이러한 성격을 가지고 있다. 또한 각국 정부는 현재 국내에서 일정 부분 신용보증 기능을 수행하고 있는 것이 현실이므로, 한국안은 이미 행해지고 있는 공적 지급보증기능을 아시아 채권시장 육성에 활용하자는 주장이다.

2) 한국의 제안의 실현방법

가) 제1안

현재 진행 중인 중소기업진흥공단의 발행시장 CBO (collateralized bond obligation) 구조를 인정하고 최종적인 채권소화 장소를 일본으로 하는 방안으로, 통합 시간이 지연되지 않고 추가적인 예산 확보 없이 즉시 시행할 수 있다. 증권화 구조에 신보보증이 없고 지급보증기관으로 신한은행이 지정된다. 중소기업진흥공단의 동의를 구해야 한다.

나) 제2안

신용보증기금의 CBO 사업 중 하나를 일본에서 증권화하는 것으로 변경하는 방안으로, 추가적인 예산확보가 필요 없으며 한국 제안에 가장 부합되는 구조다. 이를 위해서는 기초자산 구성(pooling)에 시간이 소요되고 재경부 내에서 신보사업에 대한 추가적인 지침이 마련되어야 하며,  신보의 동의가 필요하다.

다) 제3안

중소기업진흥공단의 2004년 유동화사업을 이용하는 경우로, 참여자 선정부터 자발적으로 협의하여 결정할 수 있다. 이를 위해서는 예산확보가 필요한데, 예산확보를 위해서는 중소기업진흥공단과 긴밀한 협력관계가 필요하다. 한편 이 경우 신보의 지급보증이 어려울 수도 있다.

마. ABMI에 대한 추가 제안

현재 논의 중인 아시아 채권시장 육성논의(ABMI)는 두 가지 한계점을 가지고 있다. 첫째로, 초기 ABMI 논의의 활성화를 위해 구체적으로 실현가능한 제안위주로 논의가 진행되어온 결과 아시아채권시장의 발전에 대한 장기비전이 부족하다. 예를 들어 한국 제안은 자산유동화를 통해 채권발행을 증가시킬 수 있는 구체적인 방안을 제시함으로써 초기 ABMI 논의에 대한 관심을 유발시키는데 도움이 되었으나, 이 제안만으로는 아시아 채권시장을 어떻게 발전시켜야 하는가에 대한 근본적인 해답을 제시하지 못한다. 일본/태국의 제안도 역외시장의 역할에 대한 근본적인 문제제기 없이 단기적인 성과를 올리기 위한 제안에 불과하다. 뿐만 아니라 ABF도 아시아 채권시장을 육성하기 위해 펀드를 설정하면서 그 펀드는 유럽에 설정되었다는 한계를 안고 있다.

둘째로, 아시아 채권시장 하부구조에 대한 논의가 초기 일본의 제안을 바탕으로 하여 비공식 실무그룹(Informal Working Group)에서 진행될 예정이나, 일본의 제안이 모든 하부구조를 포괄하고 있지 못하고 있다는 문제점을 안고 있다. 예를 들면 일본제안에는 역외시장에 대한 논의가 없다. 또한 비공식 실무그룹 위주 간 활동을  조정하거나 큰 방향을 잡아 줄 주체가 없음에 따라 일본의 막후 조정 역할에 지나치게 의존하고 있다. 다음에서는 이러한 문제점을 개선할 수 있는 몇 가지 제안을 추가하고자 한다.

1) International Bond Market의 설립

가) 통합된 아시아 채권시장을 만드는 세 가지 방법

통합된 시장이란 동일한 신용등급이면 조달비용이 동일한 시장을 말한다. <표 Ⅳ-10>은 통합된 아시아 채권시장을 설립하기 위한 세 가지 방안을 보여준다. 세 가지 방안 중 제1안과 제2안은 각국의 국내시장의 육성과 규제통일에 초점을 두고 있는데, 시장 통합을 달성할 때까지 장기간이 소요된다는 문제가 있다. 제3안은 유로채의 경험에 바탕을 두고 있는데, 통합된 시장을 창설하기가 용이하고 지급결제기관과 같은 시장하부구조기관을 설립하는 것이 용이하다는 장점이 있다. 반면에 유동성이 국내시장과 국제채시장으로 나누어짐에 자국의 채권시장을 발달시키려고 하는 각국의 이해관계가 국제채시장의 발달에 저해가 될 수 있다는 단점도 있다. 이에 더하여 기존 유로채시장의 하부구조기관들의 견제도 있을 수 있다.

<표 Ⅳ-10> 통합된 시장 창설 방안

제1안	규제 통일 각국의 채권발행에 관한 규제를 통일
제2안	상호 승인 (단일면허:single passport) EU에서 사용하는 방법으로 일국의 발행절차를 따라 발행․등록된 채권을 다른 국가도 자국의 발행절차에 따라 발행․등록된 채권으로 인정토록 하는 방법
제3안	아시아에 국제채권시장(international bond market) 창설 Eurobond와 같은 국제채권시장을 개설하여 자율규제기관(SRO)을 통해 발행방식을 통일하는 방법

나) 아시아 중기채 시장(Asian MTN Market) 창설

아시아에 Euro MTN(medium term note) 시장과 유사한 발행시장인 Asian MTN 시장을 창설하고, 규제기관으로서 International Primary Market Association (IPMA)과 유사한 자율규제기관을 설립한다. 이 기관은 서식의 표준화(documentation standardization)를 주도하며, 국제표준에 의거하여 기본 공시의무(minimum disclosure requirement)와 증권인수발행 지침(underwriting guideline)을 마련한다. 그리고 발행시장 전문딜러(primary dealer)에게 유통시장에서의 시장조성 의무(secondary market making)를 부과함으로써 시장에 유동성을 공급한다. 또한 각국은 Asian MTN 프로그램에 따라 발행된 채권에 대한 자국 기관투자가의 투자를 허용하고 원천징수의무를 면제해주는 등 규제완화 조치를 취하고, 국제협력에 의해 하부구조를 마련한다. 하부구조를 마련하기 위해서는 Euroclear 나 Clearstream과 같은 국제증권예탁기관(ICSD)을 설립하고, 채권이 상장될 수 있도록 거래소를 지정하며, EuroMTS와 같은 딜러간 중개 시스템(interdealer broker system)을 완전 자동화된 전자시스템으로 설립한다.

2) 유통시장으로 전자거래소 설립

가) 아시아 채권 유통시장 설립 방안

아시아 채권의 발행과 투자를 활성화시키기 위해서는 유동성이 높은 유통시장을 제공해 주어야 한다. 아시아 채권에 대한 유통시장은 역외시장에 설립된 전자거래소(electronic communication networks: ECN)를 통해 제공하는 것이 바람직하다. 전자거래소는 각국의 전문딜러(primary dealer)들과 주요 증권사들을 회원으로 하고, 거래상품은 각국의 자국통화 표시 국채, 적격 회사채, 미 달러화표시 국채, 미 달러화표시 적격 회사채 등이다. 물론 각국의 통화가 국제화되지 않은 현 상태에서 지역통화표시로 발행되는 아시아 채권의 국제유통을 위한 대금결제는 발행국의 중앙은행 결제시스템을 통해 이루어질 것이다. 그러나 아시아 각국 통화로 결제가 이루어지려면 거래자마다 각국에 계좌를 개설해야 하는 불편과 높은 비용을 감수해야 한다. 다음에서는 전자 유통시장에 대한 벤치마크로 MTS 시스템과 BrokerTec에 대해 분석해 본다.

3) 아시아채권 예탁결제기관 설립

가) AsiaSettle

아시아 채권시장의 기본 하부구조로서 아시아의 지역의 국제예탁결제기구인 AsiaSettle을 설립한다. AsiaSettle의 모형으로는 두 가지 대안을 제시하는바 두 모형 모두 증권결제를 각국의 중앙예탁기구(NCSD)와 직접 연계한다는 점에서는 공통적이나 한 모형에서는 자금의 결제를 위해 수탁은행과 연계하고 다른 모형에서는 중앙은행과 연계한다는 점에서 차이가 있다.

[그림 Ⅳ-3]에 제시되어 있는 첫 번째 모형은 직접연계(direct linkage) 모형으로, AsiaSettle이 각국 NCSD와 직접 연결하여 증권의 결제를 처리하고, 자금결제는 수탁은행을 통해 처리한다. 채권의 경우는 주식과는 달리 관련 서비스 요구량이 적으므로 NCSD를 통해 예탁과 증권결제를 해도 무방하다.

[그림 Ⅳ-3] AsiaSettle 모형 1: Direct Linkage

직접연계모형의 장점으로는 NCSD와의 직접 연계에 따라 2차 예탁 비용이 절감되는 효과와 결제위험이 감소하는 효과를 들 수 있다. Euroclear는 이러한 이유들로 인하여 필요한 서비스의 제공만 가능하다면 NCSD와의 직접 연계를 선호한다. 한편 AsiaSettle의 단점은 다음과 같다. 첫째, 자금결제와 증권결제가 분리됨에 따라 커뮤니케이션에 다소 문제가 있을 수 있다. 둘째, 현금동원능력에 한계가 있을 수 있다. 셋째, 수탁은행의 재무건전성에 대한 의존도가 지나치게 높아진다. 넷째, 발행사 사무(corporate actions), 대리인 투표, 조세환급(tax reclamation), 현금계정(cash account) 등과 같은 asset servicing 등에 대한 참가자간 합의가 번거롭다.

두 번째 모형은 [그림 Ⅳ-4]에서 볼 수 있듯이 NCSD가 예탁 및 증권결제를 담당하는 점에서는 첫 번째 모형과 동일하지만 자금결제가 수탁기관(주로 상업은행)을 통하지 않고 중앙은행에 의해 직접 이루어지는 점이 차이가 있다.

[그림 Ⅳ-4] AsiaSettle 모형 2: 중앙은행 자금결제

Euroclear는 상업은행을 통해 자금을 결제하므로 그 자체로는 결제의 종료성(finality)이 없지만 모형 2에서와 같이 중앙은행을 통해 자금결제를 하면 당일처리가 될 뿐만 아니라 결제의 종료성이 보장된다. 당일결제가 이루어지면 상업은행이 수탁은행으로 기능하는 경우에 발생하는 익일결제 위험을 제거할 수 있다. 사실 결제위험과 결제기간의 축소를 위해서 중앙은행 자금에 의한 DVP를 시행하는 것이 최근의 추세이기도 하다. CrestCo(영국)는 2001년 11월부터 상업은행에 의한 DVP에서 중앙은행에 의한 DVP 시행으로 변경했고, 1999년 이후 우리나라의 채권 장외결제는 중앙은행 자금결제시스템을 통해 DVP화 되었다.

반면에 두 번째 모형은 다음과 같은 단점을 갖고 있다. 첫째, 중앙은행이 상업은행에 비해 수탁은행으로서의 양질의 서비스를 제공하기는 어려울 것이다. 예를 들어 한국의 경우 지준마감일에는 BOK-wire를 통한 대금결제가 불가능하기 때문에 증권예탁원의 경우 지준마감일에 한하여 상업은행을 이용하여 결제를 하고 있다. 일일 결제시한을 넘긴 경우에도 BOK-wire를 통한 대금결제가 불가능하다.

둘째, 각국의 중앙은행을 직접 결제기관으로 하는 AsiaSettle 모형을 위해서는 비거주자인 각국 NCSD가 각국 중앙은행에 결제계좌를 가져야 하는데, 과연 각국 중앙은행들이 이를 허용하겠느냐는 의문이 제기될 수 있다.

두 가지 모형 중 적어도 아시아 국채의 경우에는 AsiaSettle 모형 2를 궁극적인 안으로 고려할 수 있다. 상당수의 아시아 국가들에 있어서 중앙은행이 국채의 예탁 또는 결제를 담당하고 있기 때문에 중앙은행을 대금결제기관으로 참여시킬 경우 AsiaSettle에 대한 수요가 어느 정도 확보될 수 있기 때문이다. 이 경우 AsiaSettle은 반드시 국제기구로 설립될 필요는 없다. 국채의 경우 각국 중앙은행이 자동적으로 개입되기 때문이다. 단, 민간기구로 설립될 경우에는 역내 국가에서 발행되고 거래될 국채의 양이 충분한지에 대해서는 검토할 필요가 있다.

나) AsiaCCP

AsiaSettle의 설립과 더불어 채권 거래자들의 아시아 채권시장 참여를 활성화시키기 위해서는 증권거래의 결제위험을 줄이고 거래의 익명성을 보장할 수 있도록  CCP를 도입할 필요가 있다. CCP 도입의 효과는 두 가지 측면에서 찾아볼 수 있다.

첫째, CCP는 모든 거래가 CCP를 상대방으로 하는 결제로 집약되기 때문에 자금이나 증권의 결제건수가 감소되며 이에 따라 결제에 관련된 비용이 절감된다. 특히 다자간 차감으로 총결제액의 97%가 절감되는 효과가 있다. 예를 들어 미국의 청산기관인 DTCC의 경우 2000년 총 결제건수는 1,800만 건이고 총 결제금액은 7,220억불이나 다자간 차감 이후 결제금액은 220억불로 감소했다. 결제소요금액의 감소는 관련 회사의 자본금을 효율적으로 사용하는 것을 가능하게 한다. 둘째, 거래 상대방이 CCP가 되기 때문에 거래의 익명성(anonymity)이 보장될 수 있다.

아시아 청산․결제기구의 지배구조로는 모든 국가들의 공동 출자로 설립하는 국제기구(multilateral agency) 방안이 있다. [그림 Ⅳ-5]는 각국 정부나 중앙은행이 공동으로 출자하여 새로운 국제기구를 설립할 경우의 조직구조를 예시하고 있다. 국제기구 방안의 장점은 국제기구로서의 강력한 지급보증이 가능하고, 주재국 국가신용도에 영향을 받지 않으며, 예탁 근거법의 선택이 가능하며, 중앙은행 및 NCSD와의 연계에 유리하다는 것이다. 반면에 국제기구화 방안은 민간부문의 출자를 배제함에 따라 사업성 면에서 동 기관의 위상을 크게 제약할 수 있고, 이용자 편의성 제고가 어렵다는 단점이 있다.

[그림 Ⅳ-5] 중앙은행 공동출자 방안의 조직구성

4) 아시아채권지수(Asia Bond Index) 체계 구상

Barclays가 제안하였듯이 아시아 채권시장의 자료를 집합시키고 채권지수를 만드는 기관을 설립할 필요가 있다. 이와 같은 기관의 예로는 유럽의 iBoxx가 있다. 채권지수를 만들 경우, 기관투자자들에게 채권 투자성과를 알려 줌으로써 수요를 창출하는 데 도움이 되고, 일본이 제안한 통화바스켓 채권(currency basket bond)을 발행하는 것과 같은 마케팅 효과를 볼 수도 있다. 그리고 실제 지수를 이용하여 인덱스펀드(index fund), ETF(exchange-traded fund), 그리고 채권선물과 옵션을 설계하는 등 다양한 목적으로 활용될 수 있다.

5) Committee of Wiseman 설립

현재 진행 중인 아시아 채권시장 육성논의는 초기 일본의 제안에 바탕을 두고 주로 하부구조에 대한 논의가 비공식적 실무집단(informal working group)에서 진행되고 있다. 그러나 실무집단간 활동을 조정하거나 큰 방향을 잡아줄 주체가 부재하여 일본의 막후 조정 역할에 지나치게 의존하고 있는 것이 현실이다. 이에 Barclays Capital도 아시아 채권시장 육성논의를 포함하여 아시아 금융협력에 관한 연구와 논의를 주도할 Asia Financial Institute의 설립을 제안한 바가 있다. 그러나 Asia Financial Institute를 설립할 경우 현재 논의를 주도하고 있는 실무집단 그리고 ASEAN+3의 재무장관회의(FMM)와의 관계가 불분명하다. 따라서 Europe의 사례를 참조하여 ASEAN+3에 보고하는 Committee of Wiseman을 구성하여 비공식 실무집단의 활동을 조정하는 역할을 맡기는 방안이 바람직하다.

6) 아시아지역의 펀드관련 규제통일

아시아 채권시장을 육성하려면 펀드를 통한 간접투자도 활성화시켜야 한다. 그런데 현재는 각국에 설립한 펀드를 타국의 투자자에게 판매하려면 여러 가지 제약이 뒤따라 사실상 타국에서의 판매가 불가능하다. 아시아에 투자되는 펀드도 역사적인 관례에 따라 Luxembourg, Ireland의 Dublin 또는 Cayman Island 등에 역외펀드(offshore fund)로 설정되어 판매되는 경우가 대부분이다. 유럽의 국가들은 UCITS란 공통 규약을 작성하여 이에 따라 설립된 펀드는 간단한 서류제출만으로 다른 모든 EU 가입국의 투자자에게 판매가 가능하도록 하는 단일면허제도(single passport)를 실시하고 있다. 아시아 국가들도 아시아 채권시장에서의 수요를 진작시키기 위해 펀드산업을 발전시키려면 UCITS와 같은 공통규약을 작성하여 이를 서로 인정하는 노력을 할 필요가 있다.

바. ABMI 활용을 위한 우리나라의 정책 대응 방안

1) 역외채권시장 제도화

아시아 채권시장 육성논의는 동북아 금융허브 구축을 추진하는 우리나라로서는 좋은 기회가 된다. 아시아 채권이 발행되고, 등록되고, 매매되는 아시아 채권시장을 우리나라에 유치하는 것은 동북아 금융허브 추진에 도움이 될 것이기 때문이다. 아시아 채권시장을 국내에 유치하기 위해서는 기존의 국내 채권시장을 이용할 수도 있다. 국내 채권시장을 활용하기 위해서는 외국인의 국내채권 발행과 관련된 규제를 완화하고, 원천징수를 면제하고, 외환관련 규제를 자유화하는 등 필요한 조치를 취해야 한다. 그런데 이와 같은 조치를 취하는 것은 상당한 시간이 걸릴 뿐만 아니라 다른 정책적인 고려나 기존 이해관계와의 충돌로 인해 불가능할 수도 있다. 따라서 국내 채권시장 대신 주로 비거주자를 대상으로 채권발행과 투자를 허용하는 역외채권시장제도를 새로이 도입하는 것이 이해상충문제를 해소하고 법제도의 마련을 단기간 내에 할 수 있는 방안이다.

2) 통합증권거래소에 역외시장부 설립

중앙집중식 전자거래시스템을 가진 거래소를 역외 시장부로 설립한다. 아시아채권이 거래되기 위해서는 채권이 등록되고 매매되는 거래소가 필요하며, 이를 위해 역외거래소를 설립해야 한다. 현재 추진 중인 통합거래소가 설립되면 3개 사업부서(거래소, 코스닥, 선물시장)가 독립성을 보장받는 방법으로 증권거래법에 의해 규제될 가능성이 크다.

역외채권시장을 위해 새로운 거래소를 신설하는 것은 기존 통합논의를 고려하면 시기상조이고 바람직하지 않다. 이런 경우 역외채권시장부를 신설하려면 법률개정이 필요하다. 따라서 증권거래법을 개정할 때 3개 사업부는 법률에서 규정하되 새로운 사업부의 신설은 법률 개정 없이 이사회의 의결 (또는 금감원의 인가)로 가능하도록 규정을 정비할 필요가 있다. 그런데 최근에 들어서는 정보통신기술이 발전함에 따라 채권의 매매에 있어서도 장외거래가 아닌 집중거래 체제로 이행하는 경향이 나타나고 있다. 따라서 역외증권시장에서의 매매체결을 위해서도 이미 잘 발달된 정보통신기술을 이용하여 자동화된 중앙 집중적 거래시스템을 도입하는 것이 바람직하다.

3) 증권예탁원의 기능 재편

아시아 채권시장을 유치하기 위해서는 아시아 채권에 대한 예탁․결제를 위한 하부구조가 마련되어야 한다. 이를 위해서는 증권예탁원의 기능을 확충시키고,  예탁․결제가 편리하게 이루어질 수 있도록 제도적인 개선도 이루어질 필요가 있다.

가) 제도적 개선

우리나라에 있어서 국제 채권거래의 효율적인 청산․결제를 저해하는 제도로는 투자자 등록제도, 현금통합계좌의 불허, 비거주자간 채권 장외거래 불허의 세 가지를 들 수 있다.

우선, 현행 증권감독원 규정은 채권을 비롯한 유가증권에 투자하고자 하는 외국인 투자자에게 개별적으로 투자자 등록 및 계좌개설을 요구한다. [그림 Ⅳ-6]에서 보듯이 국내 증권에 투자하고자 하는 외국인 투자자는 투자자 등록을 통해 투자등록증을 발급받고, 외국환은행에 증권투자전용 대외계정과 비거주자 원화계정을 그리고 증권회사에 위탁계좌를 개설해야 한다. 이에 더하여 유가증권 보관․결제 및 보고사항 등에 대한 대행을 위해 상임대리인을 선임해야 한다. 이와 같은 투자자 등록제도는 외국인의 국내 유가증권 투자를 불편하게 만들어 채권시장의 국제화를 저해한다.

[그림 Ⅳ-6] 외국인투자자의 국내 증권투자 절차

둘째로는 외국인에 대한 유가증권 장외거래의 제약을 들 수 있다. 증권업 감독규정 제7-8조는 상장유가증권 또는 협회등록 유가증권의 장외거래를 제한하고 있다. 그 결과 외국인이 해당 유가증권을 매매거래 하고자 하는 경우 원칙적으로 유가증권시장 또는 협회중개시장을 통하여야 한다. 단, 상장채권의 경우 우리나라의 증권회사를 매매상대방으로 하거나 증권회사의 중개에 의해 매매거래를 할 경우 예외적으로 장외거래를 허용한다. 채권은 주로 장외에서 거래되는데, 외국인 투자자가 국내 증권회사의 중개에 의해 매매거래를 할 경우 반드시 유리한 호가를 제시받지 못할 가능성이 있다. 채권거래를 국내증권회사의 중개로 제한하는 것도 채권시장 국제화를 저해하는 요인이다.

셋째로, 현금통합계좌 개설 불허로 Euroclear나 Clearstream Banking과 같은 국제증권예탁기구를 통한 결제가 어렵다는 점이다. 증권거래법이 국제간 유가증권 거래의 효율적 거래를 결제를 위한 외국위탁기관과의 업무 제휴를 통해 처리될 수 있도록 특례를 규정하고 있으나(제174조의11), 현행 외국환 거래 규정상 매매거래를 위한 현금통합계좌의 개설이 불허되어 해당 증권거래법 규정이 유명무실화되어 있다. 외국환거래규정 7-57에 의해 비거주자간 원화자금이체가 건별로 신고사항으로 되어 있는 것도 거래비용을 높이는 요인이다. <표 Ⅳ-11>는 Euroclear의 주요 결제국들을 보여 주는데, 주요 국가 중 미결제국은 한국, 중국, 인도, 대만 등이다.

<표 Ⅳ-11> 유로클리어의 주요 결제국

지 역	국 가	비 고
아시아지역	호주, 뉴질랜드, 홍콩, 인도네시아, 일본, 말레이시아, 필리핀, 싱가포르, 태국	8개국
유럽지역	벨기에, 핀란드, 프랑스, 독일, 그리스, 아일랜드, 룩셈부르크, 네덜란드, 노르웨이	14개국
미주지역	미국, 아르헨티나, 캐나다, 멕시코	4개국
기타	러시아, 남아프리카	2개국
총계	28개국

나) 증권예탁원 기능확충 방안

역외채권시장을 아시아 채권시장 중심지로 성장시키기 위해서는 각국이 발행자 및 투자자에게 편리한 법제도를 구축하고 효율적이고 안정적인 예탁결제 시스템을 갖추어야 한다. 이를 위해서는 우리나라도 증권예탁원의 기능을 확충하여 역외채권시장의 예탁결제시스템을 제공하도록 해야 한다. 예탁원의 기능을 확충하기 위한 방법으로는 다음의 네 가지를 들 수 있다.

첫째, 증권예탁원과 다른 ICSD 및 NCSD간 연계가 이루어질 수 있도록 외환규제를 개선시켜야 한다.

둘째, 채권의 국제장외거래를 허용해야 한다.

셋째, 미국의 DTCC를 벤치마크로 삼아 예탁과 청산을 매매기능으로부터 분리시켜 국제정합성에 맞는 통합 청산결제기구로 발전하도록 제도적인 보완을 한다.

넷째, 증권예탁원의 예탁결제 서비스의 수준을 향상시키기 위해 금융기능을 부가해야 한다.

4) 국제협력에 있어서 ABMI 추구

APEC 정상회담은 아시아에 유로채시장과 같은 유동성이 큰 아시아채권시장 육성하기 위해 아시아 지역 채권시장의 아시아화(Asianization of local bond markets in the region)라는 비전하에 국제협력을 추진할 것을 제안하였다. 우리나라는 이와 같은 국제협력 움직임에 대해 다음과 같은 제안을 적극적으로 함으로써 아시아채권시장 육성논의를 주도하고, 이를 우리나라의 동북아 금융허브 추진에 유리한 방향으로 이끌어야 한다.

첫째, 아시아 채권시장을 창설할 것을 제안한다.

둘째, 아시아 시간대(Asia time zone)를 중심으로 결제가 이루어지는 청산․결제기구로 AsiaSettle과 AsiaCCP를 설립한다.

셋째, 아시아채권시장(Asia Bond Market) 육성과 관련된 아시아 보증기구와 아시아 신용평기기관 등 하부구조기관들을 설립한다.

넷째, Asia각국이 발행하는 국채를 AsiaSettle에 등록․발행하고 아시아채권시장에서 거래되고 AsiaSettle (또는 AsiaCCP)에서 결제되도록 발행유통방법을 변경할 것을 제안한다. 단, 이 경우 일단계에서는 지표채권으로 한정한 후 이단계에서는 기타종목으로 확대시키는 단계적 접근방법이 필요하다.

다섯째, 아시아채권시장 육성을 위해 필요한 제반 규제완화와 제도의 통일을 촉구하고 이를 논의하기 위해 각국의 재경부, 금융감독당국, 조세담당부서, 중앙은행 등으로 구성된 규제기관간 국제협의체 창설을 제안한다.

여섯째, 거래소, 예탁원, 신용평가사 등 각국의 증권 하부구조 기관간 협력활동을 촉구한다.

5) 아시아채권시장 인프라 기관 유치 노력

아시아채권시장과 관련된 하부구조 기관 설립논의에 적극적으로 참여하여 이들 기관들을 국내에 유치하도록 노력해야 한다. 하부구조 기관으로는 <표 Ⅳ-12>에 제시된 기관들을 들 수 있다. 예시된 기관 중 아시아 시간대에 적합한 결제기구와 아시아 보증기구 그리고 아시아 신용평가기관 등에 대해서는 현재 비공식 실무그룹을 중심으로 논의가 진행 중에 있으며, 아시아개발은행(ADB)의 주도로 설립방안에 대한 연구도 진행 중에 있다.

<표 Ⅳ-12> 인프라기관의 예시

- Asia Time Zone에 따른 결제기구 (AsiaSettle, AsiaCCP)

- 아시아보증기구

- 아시아신용평기기관

- 아시아채권관련 정보제공기관

- 아시아채권거래소

- 아시아채권 발행/유통 자율규제기관

2. 아시아 지역 통화․금융협력 방안

가. 동아시아(ASEAN+3) 금융협력의 현황

1) Chiang Mai Initiative(CMI)의 최근 전개

IMF의 자금 지원이 한계가 있기 때문에 역내 금융 facility를 설립하면 위기 예방과 관리에 유용할 수 있다. 역내 금융 facility는 건전한 정책과 규칙을 통해 적절한 국제 유동성을 준비함으로써 이러한 기능을 수행할 수 있다. CMI 하에서 ASEAN 스왑 협정이 강화되었고, ASEAN+3국들의 양자간 스왑 협정이 도입되었다. 또한, Manila Framework에서 구상된 금융 협정이 2차 방어(second line of defence)협정인데 비해 CMI는 보다 효과적인 협정이다.

가) ASEAN 스왑 협정(ASEAN Swap Arrangement; ASA)

1977년 8월 ASEAN 5개국(인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 싱가포르, 태국) 중앙은행과 재무당국은 처음으로 ASA 양해 각서에 조인했다. 설립된 facility 규모는 각국이 2천만 달러씩 총 1억 달러였고, 1978년에는 4천만 달러씩 총 2억 달러로 늘었다. ASA의 목적은 일시적인 유동성 부족이나 국제수지상 문제를 겪는 회원국에게 즉각적인 단기 스왑 facility를 제공하는 것이었다.

2000년 3월 ASEAN 재무장관들은 브루나이, 캄보디아, 라오스, 미얀마, 베트남을 회원국으로 받아들이기로 결정했다. 2000년 12월 ASEAN 10개국은 ASA 회원을 ASEAN 10개국 중앙은행으로 확대하고 스왑 facility 규모를 10억 달러로 늘리는 새로운 양해 각서에 조인했다. 현재 처음부터 참가한 5개국과 브루나이는 1억 5천만 달러씩, 다른 나라들은 좀더 작게-베트남 6천만, 미얀마 2천만, 캄보디아 1천 5백만, 라오스 5백만- contribute하고 있다. ASA는 회원국 중앙은행이 자국 통화와 기축 통화(달러, 엔, 유로)를 약정(commitment)량의 두 배까지 최대 6개월간 스왑하는 것을 허용한다.

ASEAN 스왑 협정에서 흥미로운 것은 다자간 협정이라는 점이다. 회원국의 유동성 위기시 주도적(lead) 중앙은행은 영향받은 국가의 국제 유동성을 늘리기 위해 조정(coordinating) 역할을 할 수 있다.

나) Manila Framework Group(MFG) 하에서의 협력적 금융 협정

1997년 8월 태국에 대한 추가적 금융지원 package에 동의하는 도쿄 meeting에 뒤이어 일본은 태국 package에 참여한 한국과 ASEAN의 지원을 받아 아시아 통화기금(Asian Monetary Fund; AMF) 설립을 제안했다. 미국과 IMF는 도덕적 해이와 IMF와의 중복(duplication)을 이유로 이 제안에 반대했다. 그들은 동아시아 국가들이 IMF의 까다로운(tough) 조건을 피해 AMF로부터 쉽게 자금을 구할 수 있으므로 도덕적 해이의 위험이 있고, 효과적인 전 세계적 위기 관리자인 IMF가 있는 상황에서 AMF가 불필요하다(redundant)고 주장했다.

AMF 설립 아이디어는 거절당했지만(dropped), 1997년 11월 동아시아 국가들은 미국, 캐나다, 호주, 뉴질랜드와 함께 Manila Framework Group(MFG)을 설립하는데 동의했다. MFG의 목적은 지역 내에서의 금융 안정성 전망을 회복․증진시키기 위해 역내 금융협조를 위한 체제를 발전시키는 것이다. 이 제안(initiative)은 IMF에 의한 global 감독을 보완하기 위해 새로운 역내 감독 메커니즘을 설립하는 것을 포함한다. 특히, 국내 금융체제와 규제능력을 강화하는 경제적․기술적 협력의 증진과 금융위기에 대한 IMF의 대응능력의 강화, 그리고 IMF 자금을 보완하는 역내 협력적 금융협정의 개발을 골자로 한다.

MFG의 목적중 하나는 IMF와 기타 국제 금융기구의 자금을 보조할 역내 협력적 금융 협정(Cooperative Financing Arrangement; CFA)의 발전이다. 이 협정 하에서 CFA 참가국들은 IMF와의 협의 하에 사안별로 IMF 지원 프로그램에 대한 보조적 금융 자원을 제공할 수 있다. MFG-CFA의 한계 중 하나는 그룹이 아직 방어 협정의 1차선에 대해 동의하지 않았기 때문에 단지 방어 협정의 2차선으로서 현재 생각되고 있다는 점이다.

다) Chiang Mai Initiative(CMI)

아시아 금융위기 이후 역내 국가들이 주변국의 수요에 효과적으로 대응할 수 있도록 역내 금융 facility 설립의 중요성이 부각되었다. 2000년 5월 Chiang Mai에서 모인 ASEAN+3의 재무 장관들은 회원국에 대한 스왑 협정(BSAs; Bilateral Swap Arrangements)의 역내 네트워크를 구축하는데 동의했고, 이른바 Chiang Mai Initiative에 착수했다. CMI는 ⅰ) 이전의 ASA를 양과 회원국 측면에서 확장하고, ⅱ) ASEAN+3 사이에 양자간 스왑 협정의 네트워크를 새롭게 구축하는 두 부분으로 구성되어 있다.

ASEAN 국가들과 한국, 중국, 일본 사이의 양자간 스왑 및 재구매(swap & repurchase) 협정 네트워크가 표<Ⅳ-13>에 정리되어 있다. 2003년 12월 말까지 총 440억 달러에 달하는 16개의 BSA가 체결되었다. 현재 그 밖의 BSA 협상이 진행 중이지는 않다.

<표 Ⅳ-13> CMI에 따른 BSA의 진행(2003년 12월 말)

BSA	통화	체결일	규모
일본-한국	달러-원	2001. 7. 4	70억 달러(일방)
일본-태국	달러-바트	2001. 7. 30	30억 달러(일방)
일본-필리핀	달러-페소	2001. 8. 27	30억 달러(일방)
일본-말레이시아	달러-링기트	2001. 10. 5	35억 달러(일방)
중국-태국	달러-바트	2001. 12. 6	20억 달러(일방)
일본-중국	엔-위앤(인민폐; renminbi)	2002. 3. 28	30억 달러(쌍방)
한국-중국	원-위앤	2002. 6. 24	20억 달러(쌍방)
한국-태국	달러-원 또는 달러-바트	2002. 6. 25	10억 달러(쌍방)
한국-말레이시아	달러-원 또는 달러-링기트	2002. 7. 26	10억 달러(쌍방)
한국-필리핀	달러-원 또는 달러-페소	2002. 8. 9	10억 달러(쌍방)
중국-말레이시아	달러-링기트	2002. 10. 9	15억 달러(일방)
일본-인도네시아	달러-루피아	2003. 2. 17	30억 달러(일방)
중국-필리핀	위앤-페소	2003. 8. 29	10억 달러(일방)
일본-싱가포르	달러-싱가포르 달러	2003. 11. 10	10억 달러(일방)
한국-인도네시아	달러-원 또는 달러-루피아	2003. 12. 24	10억 달러(쌍방)
중국-인도네시아	달러-루피아	2003. 12. 30	10억 달러(일방)

자료: Institute for International Monetary Affairs

Chiang Mai에서 ASEAN+3 국가들은 IMF와의 연계, 만기와 이자율을 비롯한 양자간 스왑 협정의 기본틀과 주요 원칙에 대해 합의했다. 예를 들어, 국가들은 미국 국채가 아닌 정부 보증을 받은 자국 통화를 담보로 유동성을 빌릴 수 있다. 스왑은 90일 동안 지속되고, 일곱 번 갱신될 수 있으며, 첫 거래와 첫 갱신에 대해서는 LIBOR+150 bp의 이자율을 적용한다. 그 후에 프리미엄은 매 2회의 갱신마다 50 bp가 올라 최대로 300 bp가 된다. 스왑 협정에 대한 협상은 주요 원칙을 지키면서 양자간에 결론짓는다.

CMI 하에서 유동성 지원을 요청한 회원국은 BSA facility의 10%를 즉시 단기 금융원조 받을 수 있다. 나머지 90%는 IMF 프로그램이나 활성화된(activated) 조건부 대출한도(Contingent Credit Line; CCL) 하에 있을 경우에 요청국에게 지원된다. 이처럼 지불이 IMF 조건과 연계되어 있는 것은 국제수지(BOP) 문제가 기초 여건의 문제일 수 있고, 잠재적 도덕적 해이 문제가 효과적인 조정 프로그램이 없을 시에 심각해질 수 있다는 우려 때문에 고안되었다.

참가국들은 2004년 5월부터 액수, 방식, IMF 연계를 비롯하여 CMI를 검토(review)하는데 동의했다. IMF 연계가 줄어든다면 효과적인 감독이 이루어져야만 한다. 검토에 덧붙여 회원국은 단기 유동성 지원 메커니즘인 CMI에서 보다 진전되길 바랄 수 있다. 2~3년 또는 더 길게 확장된 중기 금융협정이 고려될 필요가 있을 수 있다.

2) 정책 교환과 감독(policy dialogue and surveillance)

역내국가 금융 당국자들 간의 빈번한 의견 교환 메커니즘을 만드는 것은 중요한 금융 협력을 위한 첫 번째 단계임에 틀림없다.

가) ASEAN 감독 과정

1998년 10월에 확립된 ASEAN 감독 과정의 목적은 지역과 국가 차원에서의 행동에 대한 정보 교환, 협력국 검토(peer reviews)와 권고를 통해 통화, 재정, 금융 분야에서 정책 교환과 정책입안 능력을 강화시키는 것이다. ASEAN 재무장관들은 이 과정 하에서 정책 조정을 위한 연 2회의 모임을 갖고, 그들의 재무차관과 중앙은행 부총재는 이러한 재무장관 모임을 준비하기 위해 모인다.

나) Manila Framework Group

MFG의 주목할만한 특징은 그것의 역내 감독 메커니즘이다. 이 메커니즘은 IMF, 세계은행(World Bank), 아시아개발은행(ADB)과 국제결제은행(BIS)의 지원을 받아 참가하고 있는 재무 차관과 중앙은행 부총재 사이의 집중적이고 수준 높은 감독과 대화 절차에 대한 기초를 제공한다. IMF가 MFG의 특성을 “아시아 지역의 감독과 협력국(peer) 압력(pressure)에 대한 탁월한(preeminent) 포럼"으로 지적했듯이 MFG의 힘은 다른 지역 포럼에 비해 양질의 감독과 솔직한 정책 토론을 수행하는 능력에 있다. 하지만 영구적인 사무국이나 자체 기금이 아직 없다.

다) 중앙은행 포럼-EMEAP

EMEAP는 일본은행(the Bank of Japan)과 호주준비은행(the Reserve Bank of Australia)의 주도 하에 1991년 2월에 설립되었다. 주요 목적은 강화된 역내 감독, 정보와 의견의 교환 그리고 금융시장 발전의 촉진 등이다. 은행 감독, 금융 시장 그리고 지급결제 시스템과 관련된 세 개의 실무그룹이 활동하고 있다.

라) 지역간 포럼-APEC, ASEM

APEC 재무 장관 모임은 거시경제 상황, 자본흐름 그리고 금융 시장 전개에 대한 의견과 정보 교환을 위한 주요 포럼으로서 1994년 3월에 설립되었다. APEC의 특이할만한 점은 민간 영역의 대표자들을 초대한다는 점이다.

ASEM 재무 장관 모임은 아시아와 유럽연합(EU)의 파트너쉽을 강화하기 위해 1997년 9월에 설립되었다. 유럽 통합의 경험으로부터 배울 수 있는 교훈들을 고려하며 동아시아에서의 역내 통화 협력을 증진시키기 위해 고안된 Kobe 리서치 프로젝트가 하나의 활동이었다.

마) ASEAN+3 Economic Review and Policy Dialogue Process

특히 역내 금융 협력을 증진시키기 위해, 첫 ASEAN+3 재무 장관 모임이 마닐라에서의 ADB 연례 모임의 부수모임(sideline)으로 1999년 4월에 열렸다. ASEAN+3 지도자들이 “ASEAN+3 체제를 통한 동아시아에서의 자구(self-help) 지원 메커니즘을 강화”시킬 필요를 인식하면서 ASEAN+3 Economic Review and Policy Dialogue(ERPD)는 첫모임이 열린 2000년 5월 소개되었다.

거시경제적 위험 관리, 역내 자본흐름의 모니터링, 은행 금융 시스템의 강화, 국제 금융 구조(architecture)의 개선 그리고 동아시아의 자구 및 지원 메커니즘의 증진과 관련된 문제들에 주로 초점을 둔다. 미래의 금융 위기를 방지하기 위한 목적으로 단기 자본 흐름을 감시하고 역내금융의 취약성을 측정하는 역내 조기 경보 시스템을 개발하는 데에 있어서 협력 단계에 있다.

감독과 정책 교환에 있어 중요한 문제들 중 하나는 process를 G-7, ECOFIN과 OECD(EPC, EDRC, WP3) process처럼 효율적으로 만드는 방법이다. 현재의 MFG가 감독의 질과 정책 교환의 솔직함에 있어 동아시아의 다른 process에 비해 보다 효율적이다. 남은 과제는 ASEAN+3 내에서 참가국들이 자유로이 자국과 다른 협력국(peers)의 경제적 문제와 취약성을 논하고 그러한 문제를 제기하고 취약성을 줄일 수 있는 정책 수단을 논의할 수 있는 건전한 감독 문화를 만드는 방법이다.

나. 새로운 역내 금융구조(financial architecture) 제안

새로운 역내 금융구조를 발전시키기 위한 세 가지 제안은 다음과 같다.

ⅰ) ASEAN+3 process의 강화

ⅱ) 새로운 역내 금융협정의 체결

ⅲ) 환율 정책 협력(coordination)의 제안

이를 위해서는 정부와 민간의 단기 정책 작성을 돕고 중기 방향을 설정할 수 있도록 역내 경제 통합과 협력에 대한 장기 비전을 개발하는 것이 유용하다.

1) ASEAN+3 process의 강화

가) 중앙은행 총재(governor)의 참여

ASEAN+3 process는 현재 재무 장관들에 대해서 기획되어 있고, 중앙은행은 deputy 차원에서 준비모임에만 참여하고 있다. 그렇지만, 위기 시에 유동성 지원을 확장하는데 있어 중앙은행의 운용과 감독에 대한 잠재적 역할을 고려하면, 중앙은행 총재들은 ASEAN+3에 완전히 참가해야 한다. 유럽과 G7의 경험으로부터 중앙은행의 분석기술과 운용지식이 금융협력과 감독에 필수적임을 알 수 있다. 중앙은행 총재의 참가는 재무 장관과 중앙은행 총재 사이의 협력(coordination)을 확실히 하는 것뿐 아니라 process에서의 중앙은행의 지배력(ownership)을 강화하는 데에도 유용하다.

일부 국가에서는 환율정책과 외환보유고 관리가 재무당국에 의해 수행되지만, 다른 나라에서는 중앙은행에 의해 수행된다. 따라서 역내에서의 환율 정책과 다자간 스왑 협정이 논의될 때 중앙은행 총재의 참가가 필요하다.

일부 중앙은행은 재무장관 포럼에 의해 지시받을 경우, 독립성이 침해받을지도 모른다는 잘못된 우려를 할 수 있다. G7처럼 재무장관과 중앙은행 총재가 함께 참가하는 포럼의 예가 많다. 중앙은행 총재가 재무 장관의 국제 모임에 참가한다는 사실 때문에 독립성이 위협받지는 않을 것이다. 오히려 컨퍼런스에 참여함으로써 중앙은행 총재는 중앙은행의 독립성을 침해할 수 있는 결정을 막을 수 있다.

과도기적으로 중앙은행 총재는 ASEAN+3 재무장관 모임에 투표권없는(non-voting) 게스트로 초대받을 수 있다. 나중에 중앙은행 총재가 동의하면 그들은 정식 투표 회원이 될 것이다.

나) 역내 감독의 강화

역내에서 정보를 공유하고 정책의견을 교환하며 경제적 감독을 하기 위한 몇 개의 포럼이 이미 존재하지만, 지금 시점에서 완전히 효과적인 것은 없다. 효과적인 감독이 이루어지기 위해서는 한편으로 ‘국내 사정에 대한 불간섭의 인정’이라는 전통적 문화와 다른 한편으로 ‘국가 정책의 근면성 수행’이라는 새로운 과제 사이의 적절한 균형을 취함으로써 기술적 분석에 보다 집중하고 진지한 정책 논쟁이 이루어질 수 있는 환경을 조성할 필요가 있다. 감독 process는 소모적이거나 대립적이지 않고 기술적인 내용에 대한 솔직한 논의를 가능하게 해야 한다.

아울러 경제 감독 process에 참여하는 역내 국가에 대해 충분한 인센티브를 주는 것이 중요하다. 역내 각국은 감독 process를 거치는 것이 국제 사회와 투자자에게 긍정적 신호를 보내고 자국의 신뢰도와 명성 확립을 돕기 때문에 자국에 이롭다는 것을 이해해야 한다. 이러한 이점은 특히 조건부 대출한도(CCL) 협정이 체결되었을 경우에 나타난다. 역내 유동성 지원을 받을 수 있는 잠재적 수령국은 감독에 참여함으로써 경제의 관리가 건전하고 따라서 위기나 전염이시기에 유동성 지원을 받을 자격이 있다고 판단될 수 있으므로 이득을 얻을 수 있다.

다) 감독 및 자금지원을 위한 사무국(secretariat) 설립

회원국은 ASEAN+3 process를 지원할 기술적으로 유능한 사무국을 결국 설립해야 한다. 사무국은 질 높고 심도 있는 경제 검토와 평가, 역내 국가에 영향을 주는 문제들과 취약점의 시의 적절한 확인, 그리고 효과적인 정책조언을 제공함으로써 재무장관과 중앙은행 총재를 도울 것이다. 이러한 활동을 통해 역내국에 대한 효과적 감독업무 수행과 위기시기나 전염시기에 단기 유동성 제공이 가능해진다. 평상시에 사무국은 조기경보 지표를 비롯한 다양한 도구를 통해 역내와 개별 국가의 경제 상항, 역내 자본흐름, 그리고 금융․환율 시장의 전개를 감시해야 한다. 위기발생 시기나 전염 시기에 사무국은 IMF와 공조하여 금융 갭을 평가하고, 대출 조건으로서 정책협력 패키지를 만들고, 그리고 위기 발생 국가의 정책 수행과 경과를 감시해야 한다.

이러한 사무국은 정치적․사회적으로 안정되고 사회 인프라가 잘 갖추어져 있고, 따라서 많은 국제 전문가에게 매적전인 여건들 갖춘 국가에 설립되어야 한다. 초기부터 사무국이 관료기구일 필요는 없지만, 점차 업무가 늘 것이므로 보다 조직화될 필요는 있을 것이다.

과도기적으로 한국, 중국, 일본(+3 국가들)이 각각의 사무국을 설립할 수 있다. 감독은 ASEAN 사무국과 +3 국가들의 사무국의 담당자 팀을 통해 수행할 것이다. 사무국이 효과적인 감독을 수행하기에 인원이 부족할 지도 모른다는 점이 지적될 수 있다. 초기 단계에는 외부 컨설턴트를 고용함으로써 감독팀이 강화될 수 있다.

라) 국제금융기구(IFI; International Financial Institution)와 민간 영역의 초대

IMF, 세계은행, ADB와 같은 국제금융기구를 ASEAN+3 process에 초대하는 것이 유용하다. CMI 지급이 약정액의 10%를 넘을 경우 IMF와 연계될 필요가 있기 때문에 IMF와의 밀접한 의견교환이 적어도 초기에는 특히 중요하다. 또한, ASEAN+3 사무국은 IMF의 Annual Article Ⅳ Consultation Mission(제IV조에 의한 자문단)과 함께 독자적인 임무를 가진 파견단을 역내 회원국에게 보냄으로써 중복을 피할 수 있다.

동시에 ASEAN+3의 목적이 민간 영역의 참여없이 달성될 수 없기 때문에 민간 영역을 모임에 초대하는 것이 적극 권장된다. 실제로 민간의 참가는 금융시장 발전을 촉진시키고 역내 경제금융의 상호의존성을 강화시키기 때문에 ASEAN+3 금융협력의 성을 위해ㅔ 민간의 참여는 필수적이다. OECD의 BIAC(Business and Industry Advisory Committee)를 모델로 하여 ASEAN+3에 PSAC(Private Sector Advisory Committee)를 설립하는 것이 장려되고 있다. ASEAN+3의 사무국과 PSAC가 가까이 위치하며 역내 통합을 위한 상호 대화를 강화할 수 있다.

2) 새로운 역내 금융협정의 체결

가) CMI 재검토

CMI 양자간 스왑 협정(BSA; bilateral swap arrangement)은 2004년 5월에 검토되어질 것이다. BSA 규모의 증가, CMI의 다자간화, CMI process에 대한 IMF 연계의 축소 혹은 제거, 그리고 아시아 통화들의 더 많은 활용 등 CMI 금융협정을 강화하는 몇 가지 방안(option)이 있다.

우선, CMI 스왑 협정의 현재 규모는 잠재적인 수령국의 입장에서 볼 때 제한적일 수 있다. 예를 들어, 한국, 태국, 인도네시아, 필리핀 그리고 말레이시아가 CMI BSA를 통해 빌릴 수 있는 최대액은 각각 80억(Miyazawa initiative의 50억 포함), 60억, 50억, 50억, 35억(Miyazawa initiative의 25억 포함) 달러이다. 그러나 1997~98년의 외환위기때 한국, 태국, 그리고 인도네시아는 각각 350억, 172억, 263억(한국과 인도네시아의 2차선은 제외) 달러를 빌렸는데, 이것은 CMI BSA 하에서 현재 가용액을 한참 웃도는 수준이다. 덧붙여, 만약 CMI BSA가 IMF 개입 없이 지급된다면, 가용액은 10% 수준으로 훨씬 작다.

둘째로 스왑 협정의 다자간화는 두 가지 관점에서 유용할 수 있다. 하나는 다자간화가 약속된 자금의 지급을 용이하게 만들 것이라는 점이다. 양자간 스왑을 사용하기 위해서는 잠재적 차입국 사이의 협력이 필요한데, 모든 국가가 약정액의 지급에 동의하지 않을 수 있다. 스왑협정의 다자간화는 이러한 위험을 사실상 줄인다. 다른 하나는 개별적인 양자간 협정이 규모면에서 작을지라도 이들을 다자간화한 체제에서 통합하면 가용 유동성을 늘릴 수 있다. 예를 들어 일본, 한국, 중국은 CMI BSA에서　각각 160억(Miyazawa initiative의 75억 포함), 80억, 75억 달러를 제공하기로 약속했다. 다자간화는 이 금액을 동시에 지급받을 수 있게 한다. 예를 들어 인도네시아는 1997~98년 위기 때 받았던 금액보다 큰 총 315억 달러를 받을 수 있다.

셋째로 역내 감독의 질과 효율성이 향상되면 IMF 프로그램에 대한 CMI의 연계가 줄어들 수 있다. 이를 달성하는 한 가지 방법은 앞서 제안했듯이 ASEAN+3 사무국을 설립하는 것이다. 다른 방법은 역내에 CCL(조건부 인출제도)을 도입하는 것일 수 있다. 만약 사무국이 잠재적 차입국 경제 상황, 거시경제 관리, 금융영역 감독(supervision) 면에서 “good and sound"하다고 보증한다면, 그 국가는 CCL 지위를 얻어  투자자의 패거리 행동으로 인한 위기 전염시기에 자동적으로 CMI 유동성을 지원받을 수 있다.

마지막으로 미국 달러에 대한 지나친 의존을 줄이고 아시아 통화 사용을 증진하기 위해 더 많은 아시아 통화들이 스왑 협정에 사용되어져야 한다.

나) CMI를 넘어서- earmarking 협정

동시에 ASEAN+3 회원국들은 협정을 영구적인 것으로 만들거나 보다 공식적인 기관이나 역내 보유고 통합 협정을 이용하는 등 협정의 수정을 결정할 수 있다. ASEAN+3국의 재무 당국은 자국의 외환 보유고의 일정 부분을 공동 pool에 같이 보관하는 과감한 방법을 취할 수 있다. 이 기금은 통화 투기, 유동성 위기나 전염 영향을 받은 국가를 지원하기 위해 사용될 수 있다. 이러한 역내 보유고 통합은 일본, 중국을 비롯한 아시아 국가들이 충분한 외환보유고를 보유하고 있기 때문에 얼마든지 가능하고 공동 pool의 설립을 통해 보유고를 절약하는 효과를 노릴 수 있다.

보다 현실적인 방법은 CMI를 확장된 다자간 중기 금융지원 메커니즘인 중기 ‘earmarking 협정’으로 전환하는 것이다. 이 협정 하에서 각국 재무 당국은 위기나 전염시에 현재의 CMI로 커버되지 않는 기간 동안 유동성 제공을 확약하게 된다. 외환보유고의 일정량이 따로 분류되어 중기 유동성 지원 목적으로 earmark되기 때문에 이 협정은 보다 공식적인 보유고 통합 협정을 향한 신중한 단계이다.

'earmarking 협정‘ 하에서 ASEAN+3 사무국은 국가 감독 보고서를 작성하고 지원 금융을 도우며 금융관련 조건을 기안하기(draft) 위해 결국 보다 조직화된 기구로 전환해야 할 것이다. 역내국들이 이러한 업무의 효과적 수행을 위해 사무국에 전적으로 위임할 수 있다면, 금융협정이 IMF와의 연결을 끊게 되는 것은 당연하다. 그러나 이렇게 되기까지 ’earmarking 협정‘이 IMF 프로그램과 일정 정도 연결되어 있기 때문에 사무국은 IMF와 공조할 것으로 예상된다.

그렇지만, CMI를 넘어 ‘earmarking 협정’을 작동시키기 위해서 역내국들은 AMF가 너무 관대하게 대출해 도덕적 해이 문제를 일으킬 것이라는 이전의 우려를 해결해야 한다. 도덕적 해이를 최소화하기 위해, 감독 process를 강화하고 위기를 예방․관리하는 협력정책에 대한 고안능력을 향상하는 것이 필수적이다. 환율․거시 정책의 급격한 조정을 피하고 유동성 위기 가능성을 낮추기 위해 건전한 거시경제 정책이 중요하다. 위기관리 차원에서 유동성 지원과 민간영역 개입의 사용이 신중하게 고려되어야 한다.

3) 환율 정책협력

가) 감독 과정으로서의 환율 정책

ASEAN+3의 동화 당국은 감독 과정으로서 환율관련 문제를 논의해야만 한다. 환율 문제는 주변국에 대한 자국 환율이 교역과 가격 경쟁력에 큰 영향을 주기 때문에 국내 경제 정책과 금융 영역의 건전성만큼 중요하다. 동아시아 각국은 미국, 유럽뿐 아니라 역내 국가들과 경제적으로 밀접한 관계를 유지하고 있다. 역내 통화들 사이의 환율은 역내 교역, 투자, 금융을 통해 동아시아 국가들의 경제활동에 영향을 준다. 통화당국은 환율의 움직임뿐 아니라 환율정책 자체와 그것의 역내 평균으로부터의 이탈에 대해서도 보다 철저한 감독을 수행해야 한다.

통화당국은 어떤 환율 시스템이 감독 과정의 각국에게 바람직한지를 고려해야 한다. 통화 바스켓에 대한 자국 환율을 일정 범위 내에서 유지하는 시스템인 통화 바스켓 시스템은 동아시아 각국의 밀접한 경제적 관계 때문에 동아시아 국가들에 바람직하다. 1997년의 아시아 통화위기는 동아시아 국가들에게 달러 고정제 보다 통화 바스켓 제도를 채택하는 것이 그들에게 이롭다는 사실을 보여 줬다.

그렇지만, 이러한 사실을 알고도 각국통화당국은 통화 바스켓 제도 대신에 달러 고정제를 유지하도록 강요당할 수 있다. 이러한 상황은 환율 제도를 선택함에 있어 일종의 ‘협력 실패’로서 설명될 수 있다. 이러한 문제를 극복하기 위해 아시아 국가들은 정책 의사교환과 환율제도에 대한 감독을 수행해야만 한다.

통화당국이 협력 환율제도나 역내 통화제도의 설립에 동의한다면, 다음 단계는 그것의 실행일 것이다. 정책 작성자가 경제상황에 대한 이해나 정책 목적을 공유하지 못한다면, 그들이 역내나 국제적 협력 정책을 실행하는 것은 어렵다. 통화당국은 자국 통화가 주변국 통화에 미치는 영향과 자국의 환율정책이 주변국의 정책에 미치는 영향에 대한 이해를 공유해야 한다. 더군다나, 그들은 다른 국가의 환율정책 목적을 이해할 필요가 있다. 정책 의사교환과 거시경제 감독은 이러한 목적으로 중요한 역할을 할 것이다.

나) 이행 제도로서 G-3 통화 바스켓

아시아 통화위기를 통해 달러고정(pegging) 국가들이 사실상 자국 통화를 달러에 고정시켜서는 안 된다는 교훈을 얻었다. 동아시아 국가들은 미국뿐 아니라 EU, 일본과도 강한 경제관계를 갖기 때문에 G-3 통화 바스켓(미국 달러, 유로, 일본 엔)에 대해 불태화 정책을 쓰는 것이 바람직하다. (Kawai, 2002)

G-3 통화 바스켓 제도의 가장 분명한 장점은 교역 경쟁력을 상대적으로 안정시킨다는 점이다. Ito, Ogawa, and Sasaki(1998)는 아시아 통화들을 G-3 바스켓에 적정 가중치로 고정시키면 각국의 실질실효 환율이 안정되고 무역수지에 대한 큰 충격을 피할 수 있을 것이라고 제안했다. 자본 흐름의 관점에서도 G-3 통화 바스켓은 실질적(de facto) 달러고정 제도에 대해 장점이 있다. Ogawa and Sun(2001)은 G-3 통화 바스켓 제도가 한국과 태국으로의 자본 유입에 압도적인 영향을 미치는지 여부를 확인하는 시뮬레이션 분석을 수행했다. 실질적 달러고정 제도는 역내 국가들로의 자본 유입을 부추기는 제도였고, G-3 통화 바스켓 제도를 채택했다면 자본 유입이 그렇게 크지는 않았을 것이라는 시뮬레이션 결과를 얻었다.

그렇지만, 동아시아 통화 당국들은 G-3 통화 바스켓 제도의 장점을 알면서도 달러고정 제도를 유지하도록 강요받을 수 있다. 이러한 상황은 협력 실패의 형태로 설명될 수 있다.(Ogawa and Ito, 2002) 불확실성 하에서 위험기피적인 통화당국들은 기다리며 지켜보는 전략을 취하는 경향이 있고 협력 실패를 겪기 쉽다. 이러한 결과는 내쉬 균형으로 통화당국들은 내쉬 균형보다 좋은 협력적 결과가 있음을 알지만 달러고정을 유지하는 전략을 선택할 수밖에 없다. 내쉬 균형으로부터 협력적 결과로 바꾸기 위해서는 동아시아 통화당국들 중 적어도 몇몇 사이에 협력이 필요하다. 통화당국들은 달러고정 제도를 떠나 환율 협정과 정책에 대한 역내 협력을 택해야만 한다.

통화당국은 자국의 환율정책과 환율제도를 택할 때 협력 실패를 피하기 위해 공동의 통화 바스켓으로서 G-3 통화 바스켓을 이용해야 한다. 역내 국가들이 G-3 통화 바스켓 협정을 채택할 때, 역내 통화들의 바스켓으로 구성된 역내 공동 계산(account) 단위인 AMU(Asian Monetary Unit)도 G-3 통화 바스켓에 밀접하게 연결된다. 이것은 동아시아에 통화안정 지역을 만드는 것이다. 또한, 통화당국이 협정에 대한 책임(commitment)을 갖기 때문에, 공동의 G-3 통화 바스켓에 대해 자국 통화를 연결시키는 통화 협정은 역내 각국의 경쟁적 평가절하를 막는데 도움이 될 것이다.

다) 역내 공동 계산 단위(common unit of account)의 창설

자체적인 감독 과정은 각국 통화당국이 정책 협력에 대한 책임을 갖지 않기 때문에 장기적으로 역내 정책 협력을 유지하는데 충분한 역할을 하지 못할 수 있다. 따라서 통화 당국들로 하여금 역내 정책 협력에 대해 책임을 갖도록 하는 충분히 강력한 메커니즘이 필요하다.

이러한 목적으로 역내 통화들의 바스켓으로 역내 공동 계산 단위를 만드는 협정을 통화 당국들 사이에 맺을 필요가 있다. 그러면 통화당국은 환율 정책을 수행함에 있어 역내 공동계산 단위를 참조할 수 있다. 공동계산 단위는 통화당국이 환율정책에 대한 협력을 시도할 때 참조될 수 있도록 역내 통화들로 구성되는 것이 바람직하다.

동아시아 역내 공동계산 단위가 소개된 지는 오래되었다. 공동계산 단위를 만드는 한 가지 방법은 ASEAN+3 13개국의 모든 통화-일본 엔, 중국 위앤, 한국 원, 싱가포르 달러, 말레이시아 링기트, 태국 바트 등-를 포함하는 통화 바스켓을 만드는 것이다. 1979년부터 1998년까지 있었던 유럽통화제도(EMS) 하에서의 유럽통화 단위(ECU)처럼 통화의 가중치는 상대적 경제 규모 또는 역내에서의 경제적 중요도를 반영할 것이다. 이러한 통화 바스켓은 아시아 통화 단위(AMU)라고 불릴 수 있다.

AMU가 만들어지면, 통화당국은 역내국들 간의 환율 움직임을 감독함에 있어 공동 계산단위로서 AMU를 사용할 수 있다. AMU는 각국 환율이 역내 평균으로부터 벗어난 정도를 측정하는데 사용될 수 있다. 동아시아 국가들은 AMU에 대한 환율을 공시할 수 있고 정책 협력이 없을 동안 자국 환율정책 적용시 AMU를 참조할 수 있다. 역내 통화당국들은 각국 통화 사이의 환율과 각국 환율 정책 모두에 대해 정책 의사교환을 할 수 있을 것이다.

통화당국들은 또한 역내 국가들 간 환율을 불태화시킴에 있어 AMU에 대한 자국 환율을 이용할 수 있다. 이러한 목적으로 더 넓은 band 내의 환율 목표를 선호할 수 있다. 이러한 역내 통화 협정은 협력 실패를 해결할 뿐 아니라 관련 통화들 간의 경쟁적인 평가절하를 예방하는데 도움이 될 것이다. 한 국가가 자국 통화를 평가절하하면, 주변국 상품의 가격경쟁력이 약화된다. 그래서 다른 국가들은 따라서 평가절하하는 것이 매력적임을 알게 될 것이다. 통화당국들에 환율정책 협력에 대한 책임을 지우는 역내 통화 협정은 정책 실패를 일으키는 타성과 경쟁적인 평가절하를 막을 것이다. AMU의 채택과 AMU에 대한 긴밀한 관계 유지는 외부적으로 유동적인 반면 역내에서의 안정성을 자동적으로 가져올 것이다.

AMU는 통화당국뿐 아니라 민간 영역에 의해서도 사용될 수 있다. EMS하 EU에서 ECU가 표시(denomination) 통화로 사용되었듯이 민간영역은 경제 거래(교역과 자본흐름)와 자산 스톡 (외환보유고와 cross-border 채권)을 표시하는데 AMU를 사용할 수 있다. 공동 표시 통화로서 AMU는 아시아 채권시장의 유동성을 심화시키고 증가시키는데 기여할 것이다.

그렇지만, AMU의 폭넓은 사용을 위해 AMU를 구성하는 통화들은 ‘전환가능’해야 한다. 역내통화 중 현재 전환가능한 유일한 통화는 엔이다. 자본 거래뿐 아니라 경상 거래에 대해 엄격한 조건이 있는 통화들로 AMU를 만드는 것은 역효과를 가져올 수 있다. 예를 들어, 어느 국가가 복수 환율제도를 사실상 채택한다면, AMU에 포함되기 전에 환율을 단일화해야 한다.

4) 장기적 비전

교역과 투자 측면에서 역내 FTA의 채택과 기구들의 통합은 아시아 시장을 통합하는데 필수적일 것이다. 상품과 서비스는 국경을 넘어 자유로이 움직이게 될 것이고, 유능한 인재들의 교류가 확대되면서 지역 경제의 수렴현상은 강화될 것이다.

동아시아 경제 공동체와 통화연합(monetary union)을 만들기 위해서는 시장주도로 경제의 실질적인 통합과 실질적 경제통합의 제도화를 이룰 필요가 있다. 실물 측면에서 역내 FTA의 설립이 가시화되어야 하고, 역내 FTA는 역내 관세 동맹과 공동 시장으로 발전할 수 있을 것이다. 금융 측면에서 역내 국가들은 G-3 통화 바스켓 제도 하에서 안정적인 역내국 간(intra-regional) 환율을 달성하기 위해 통화․환율 정책 협력을 전개해야만 한다. 각국이 환율 협력을 더 많이 경험함에 따라, 점차 역내국 간 환율 안정성을 위한 보다 공식적인 메커니즘-상호간 환율의 변동을 제한하는 ‘스네이크’같은 협정-을 도입해야 한다. 역내국 간 환율을 안정적으로 유지하기 위해서 ‘earmarking 협정’은 보다 공식적인 보유고 통합 협정으로 전개될 것이고 중앙은행 간 초(very)단기 금융 facility는 빈번한 시장 개입으로 전개되어야 할 것이다. 충분한 경제적 수렴과 기구 설립이 이뤄지면, AMU기반 제도인 아시아 환율 메커니즘(ERM)을 향한 논의는 완전한 통화 동맹을 설립하는 목적으로 시작되어야 한다.

금융 측면에서 통화․환율 정책협력은 강화될 필요가 있고, 공동 G-3 통화 바스켓 제도가 설립되면 AMU기반 제도를 향한 논의는 완전한 통화 동맹을 설립할 목적으로 시작되어야 한다.

공동 G-3 통화 바스켓 제도 하에서 역내 통화 당국들은 공동 G-3 바스켓에 대한 자국의 환율을 G-3 통화에 대한 공동의 가중치와 연결시키는데 주력해야 한다. 첫 번째 단계에서 통화 당국은 G-3 통화 바스켓의 중심 환율(central parity) 주위의 band 내에 자국 통화가 있도록 목표해야 한다. 그 결과 역내국 간 환율은 band 내에서 안정될 것이다. 그런 다음 통화 당국들은 G-3 통화 바스켓으로 역내국 간 환율을 수렴시키기 위해 band의 폭을 줄일 수 있다. 통화 당국이 자국 통화를 공동 G-3 통화 바스켓에 고정시키는 보다 강력한 제도 하에서 역내국 통화는 완전히 안정될 것이다.

수렴 과정에서 통화 당국들은 앞서 언급된 AMU를 수렴 기준으로서 사용할 수 있다. 덧붙여 통화 당국은 수렴정도를 측정하고 자국 환율 정책을 고려하기 위해 자국 통화가 AMU로부터 이탈한 정도를 사용할 수도 있다. AMU를 목표로 하는 역내 통화 협정은 각 통화 당국이 협정에 대한 책임을 지기 때문에 협력 실패를 피하고 경쟁적인 평가절하를 막는데 도움이 될 것이다.

통화 당국들은 경제 개방도와 인력의 역내 이동을 비롯한 최적 통화 지대(optimum currency area)를 위한 조건을 만족한다면 자국 통화를 완전히 AMU와 연결시킬 수 있다. 역내 경제의 통합을 진전시키기 위해서는 최적 통화 지대를 만드는 것이 필요하다. 실물 경제 측면에서 FTA를 설립하고, 금융 측면에서 금융 시장을 통합해야 한다.

마지막 단계는 통화 동맹으로 가는 것이다. 동아시아에서 왜 통화 동맹으로 가야 하는가? 역내 통화 통합의 이득은 무엇인가?

역내 통화 통합의 이득 중 하나는 다른 통화와의 교환시 동반되는 거래 비용을 줄일 수 있다는 점이다. 경제 주체들은 역내에서 자국통화를 통해 거래를 할 때, 다른 통화를 얻기 위해 거래 비용을 지불해야 한다. 역내 통화 통합화는 이러한 거래 비용을 줄여 준다. 더군다나, 교환 수단으로 사용하는 통화의 수가 적을수록 교환수단으로서의 그 통화들의 기능은 더 커지게 된다. 가치 척도 기능 면에서 더 적은 통화가 가치 척도 기능을 보다 효율적이게 만들 것이다.

동아시아 각국들은 역내 통화 통합을 달성하기 전에 우선 자국 통화를 AMU에 연결하여야 한다. 이것은 통화 당국이 AMU에 대한 환율을 재조정하거나 AMU에 대한 연결을 중단할 선택권이 있음을 의미한다. 이러한 선택권의 존재는 투기자들이 약한 통화에 대해 투기적 공격을 감행할 여지를 줄지도 모른다. 따라서 AMU에 대한 자국 통화의 연결을 확실히 약속(commitment)하는 것이 권장된다.

가장 확실한 약속은 참여국의 통화 당국이 빠질 가능성이 전혀 없도록 완전한 통화 동맹에 참여하는 것이다. 이러한 약속은 민간 경제 주체들이 통화 당국의 정책에 대해 확신하게 되므로 환율제도의 안정성에 기여할 것이다. 확실한 약속은 소위 peso 문제를 해결할 수도 있을 것이다. 이것은 환율 붕괴의 가능성이 있는 상황인데, 예상된 평가절하와 위험 프리미엄으로 인해 자국 통화의 국내 이자율이 상승하게 된다. 따라서 통화 동맹은 자국 통화의 국내 이자율을 낮추는 데에 기여한다.

더구나 최근 세계 경제는 WTO체제와 병행하여 양자간 그리고 지역간 FTA를 맺는 추세이다. 역내 FTA를 향한 움직임은 관세와 비관세 장벽을 비롯한 무역 장벽을 제거하는데 도움이 된다. 그렇지만, 역내 FTA를 맺은 후에는 환율 위험이 중요한 무역 장벽으로 여겨질 것이다. 환율 위험을 피하기 위해 선도 계약을 사용하더라도 거래비용과 같은 비용은 들기 마련이다. 환율 변동 위험을 제거하고 관련된 거래 비용을 줄일 필요가 증가하고 있다. 확실한 약정 하에서의 자국 통화를 주변국 통화와 연결시키는 통화 동맹은 환율 변동 위험을 제거하는 데 도움이 될 것이다.

V. 결론

외환 보유고를 보유한다는 것은 외국의 통화나 유동성이 높은 유가증권 등을 보유하는 것이기 때문에 그만큼 실질소득을 증가시킬 기회를 포기하는 것을 의미한다. 그러므로 필요 이상으로 많은 보유고를 보유하는 것은 문제가 있다. 최근에는 각국이 수익 자산의 형태로 보유고 자산 보유하는 경향이 있는데, 그런 경우 외환 보유고 보유의 기회비용은 자본의 사회적 수익에서 보유고 자산으로부터 얻는 실제수익을 차감해준 것이 된다.

일단 국제수지불균형, 즉 국제수지적자가 발생하였을 때 이것을 외환 보유고로 보전하지 못한다면 소득규모를 줄여 수입을 줄여야 하던가, 환율조정이나 가격조정을 통해서 국제수지균형을 유지하던가, 아니면 해외차입을 하여야 한다. 소득을 줄이는 것은 실업증가와 경기위축을 초래할 것이고, 환율조종이나 가격조정은 상대가격상의 왜곡으로 효율적 자원배분을 저해할 것이며 또한 갑작스런 해외차입은 그리 용이하지 않을 것이다.

이러한 비용을 조정비용이라고 하는데, 보유고 자산을 보유함으로써 이러한 조정비용을 방지할 수 있다. 그런데 이 조정비용의 크기를 추정하는 간단한 일이 아니다. 국제수지불균형은 사전에 결정되는 것이 아니고 확률적으로 예측할 수 있을 뿐이다. 더욱이 자본이동이 자유로운 경우 단순한 무역불균형뿐만 아니라 자본수지의 불균형 규모까지 예측하여야 한다.

이에 따라 본 연구에서는 여러 가지 기준을 적용하여 우리나라 외환보유고의 적정 수준을 시산해 보았다. 제II장에서 분석한 바와 같이 2003년 말을 기준으로 할 때 보수적인 방법인 확장 W-K로 측정한 적정 외환보유고는 951억 달러 수준이다. 역사적으로 경험한 최악의 경우를 시나리오로 한 스트레스 테스트에 있어서도 가장 보수적으로 측정한 적정 보유고가 1,417억 달러 수준이다. 따라서 2004년 8월 15일 현재 한국은행의 외환보유고인 1,707억 달러는 여러 가지 기준에서 볼 때 적정 외환보유고 수준을 초과하는 것으로 판단된다. 이 수준은 역사적인 최악의 시나리오 하에서의 스트레스 테스트로 통과할 수 있는 수준이다.

외환보유고가 적정 수준을 초과한다 함은 바로 적정 수준 초과 보유고가 제공하는 혜택이 없음을 의미하는 것은 아니다. 외환보유고는 우리나라에 대한 외국인 투자자의 투자심리를 안정화시켜서 우리나라 기관이 국제금융시장에서 자금을 보다 저렴하게 조달하는 것을 가능하게 하고, 나아가 원화가치와 국내 금융시장을 안정시키는 데에 기여할 수 있기 때문이다.

외환보유고 보유의 비용은 주로 유동적이고 안정적인 자산에만 운용됨으로 인해 발생하는 수익률 저하에서 나온다. 따라서 유동성과 안정성을 다소 희생하더라도 수익성을 추구할 수만 있다면 외환보유고 보유에 따른 기회비용을 감소시킬 수 있을 것이다. 물론 유동성과 안정성의 희생은 모든 외환보유고에 적용되어서는 안 된다. 따라서 외환보유고를 유동성과 수익성 중 어느 쪽에 더 중점을 두어야 하는지에 따라 여러 tranche로 나누고, 각 tranche 마다 유동성과 수익성의 정도를 상이하게 가져가는 외환보유고 관리 전략을 채택하는 것이 바람직하다.

물론 주식 등의 자산에 투자할 경우 해당 금액이 공식적인 외환보유고로 인정되는가는 별개의 문제다. 외환보유고 통계 기준에 대한 가장 의미있는 해석은 IMF에 의해 이루어지므로 이는 IMF의 해석에 달려있다. 본고에서는 외환보유고와 외화자산간 분류나 그 용어사용의 명확성을 기하지 않고, 한국은행이 보유한 외화자산을 모두 외환보유고라 칭하고 있다.

실제로 제2절에서 제시된 한국은행의 외환보유고 관리 현황을 보면 우리나라는 이와 같은 접근방법을 택하고 있음을 볼 수 있다. 즉, 한국은행은 외환보유고를 유동성 tranche, 투자 tranche, 신탁 tranche의 세 tranche로 나누어 각각 상이한 자산운용 전략을 채택하고 있다. 다만 각 tranche에 속하는 외환보유고의 규모가 얼마인지는 공개되지 않고 있다.

제I장에서 시도한 적정 외환보유고 수준의 시산으로부터 각 각 유동성 tranche에 배분될 외환보유고의 규모의 대략적인 수치를 제시할 수 있다. 잔존만기 1년 미만의 유동외채와 경상수지 적자를 합한 확장 부채 기준은 단기적인 지불수요에 대응하여 확보해야 할 유동성 외화자산의 규모로 볼 수 있다. 2003년 말을 기준으로 할 때 이는 747억 달러를 넘어서는 안 될 것으로 판단된다. 여기에 원화에 대한 거주자들의 신뢰상실로 인한 자본도피 규모를 투자 tranche로 할 수 있겠다. 스트레스 테스트에서 적용된 최악의 시나리오를 감안하더라도 유동성 tranche와 투자 tranche를 합한 규모는 951억 달러～1,417억 달러 사이에서 결정되어야 할 것이다. 그리고 이를 초과하는 외환보유고는 수익성을 추구해야 할 trust tranche에 배분할 금액이 될 것이다.

외환보유고의 적정 통화 구성도 재검토되어야 한다. 현재 우리나라 외환보유고 관리 성과 평가는 달러화를 중심으로 이루어지고 있다. 이와 같은 기준은 달러화 표시 자산 위주의 외환보유고 자산운용을 초래할 우려가 있다. 달러화 가치가 엔화나 유로화에 대해 하락한다 해도 달러화 자산 보유에 따른 절대적 성과에는 변화가 없기 때문이다. 물론 우리나라 대외채무의 구성이나 대외교역에 따른 결제에서 달러화가 차지하는 비중이 압도적이기는 하나, 달러화에 치중된 자산운용은 바람직하지 않다. 이 문제를 해결하기 위해서는 적극적으로 수익성을 위해 투자할 수 있는 trust tranche 자산의 운용에 있어서 환위험을 부담하면서 환율변동에 따른 적극적인 수익 추구를 허용하는 것이다. 물론 환위험의 부담은 미리 설정된 환위험 노출 허용 한도 내에서 이루어져야 한다. 두 번째 방안은 성과평가를 위한 기준통화를 달러화가 아니라 주요 통화로 구성된 바스켓 통화로 하는 것이다.

자산운용에 있어서는 벤치마크 포트폴리오의 선정이 중요하다는 점이다. 벤치마크 포트폴리는 다시 중장기적인 관점에서 자산을 배분하는 전략적 자산배분과 단기적인 전망에 따라 중장기적인 전략적 자산배분으로부터의 이탈을 용인하는 전술적 자산배분으로 구성된다.

최근의 동향을 보면 수익성을 추구함에 있어서 전통적인 외환보유고 투자대상인 선진국 국채, 초국가채 뿐만 아니라 정부기관 채권, MBS, ABS, 회사채, 고수익채권 등으로 투자대상이 확대됨은 물론, 프로젝트 파이낸싱, hedge fund, private equity fund 등 대체투자자산까지도 투자대상으로 확대하는 국가들이 점차 늘어나고 있다.

우리나라도 외환보유고 자산운용 대상이 상당히 다변화되어 있지만, 아직 주식이나 대체투자자산까지는 확대되지 못하고 있다. 자산간 수익률 상관관계를 이용한 투자다변화 효과와 기대 수익률 제고를 위해서는 수익성을 추구하는 trust tranche의 경우에는 투자대상을 다양화시킬 필요가 있다. 뿐만 아니라 자산의 운용에 있어서도 만기보유의 소극적 운용(passive management)과 함께 단기매매 등 적극적인 운용을 통한 수익제고를 모색할 필요가 있다.

이와 같은 적극적 운용은 통화 구성에도 적용된다. 유동성의 확보와 안정성이 중요한 liquidity tranche와 investment tranche의 경우 통화 구성은 우리나라 단기 외채의 통화구성이나 수입대금 결제통화, 외환시장 개입통화 등을 감안해서 결정되어야 한다. 그러나 수익성에 보다 중점을 둔 trust tranche의 경우 통화 구성은 환율변동에 따른 수익을 추구하는 방향으로도 운용될 필요가 있다.

물론 이와 같은 투자대상 자산의 확대, 적극적인 자산 운용, 금리위험과 환위험 등의 시장위험 부담 등은 이를 효과적으로 관리할 수 있는 전문성을 필요로 한다. 물론 이에 필요한 능력이나 기법은 외부 자산운용사를 고용함으로써 해결할 수 있다. 외부 자산운용사를 효율적으로 관리하기 위해서는 한국은행 자체 내에도 전문성이 확보되어야 됨은 물론이다. 외부 자산운용사의 고용에 있어서는 역사적으로 우수한 성과를 꾸준하게 지속시켜 온 세계적으로 명성이 있는 자산운용사를 선정하는 것과 함께 외환보유고로서의 안정성과 수익성을 해치지 않는 범위 내에서 국내 자산운용산업을 육성하기 위한 전략적인 배려도 필요하다. 최근 정부가 국내 자산운용업을 육성하고 동북아 금융거점 육성을 위해 추진 중인 한국투자공사에의 위탁도 이와 같은 맥락에서 고려될 수 있다.

수익성의 추구는 일반적으로 위험의 증가를 수반하기 때문에 위험의 감시 및 관리를 위한 체제와 기법이 체계적으로 갖추어져야 한다. 일반적으로 포트폴리오의 위험은 퉁화 구성, 전략적 자산군, 개별 투자 종목의 특성 (예를 들어 채권의 만기) 등에 의해 결정된다. 체계적인 위험관리는 ⅰ) 벤치마크 포트폴리오 설정, ⅱ) 벤치마크로부터의 편차의 허용, ⅲ) 벤치마크 지수를 이용한 성과평가, ⅳ) 포트폴리오 tranching,  ⅴ) 자산운용의 외주, ⅵ) 지속적인 위험 감시, ⅶ) 종합적 관리, 그리고  ⅷ) stress 검정을 통해 이룰 수 있다.

외환보유고의 적정 관리에는 적은 수준의 외환보유고로써 환율 안정이나 대외 지불능력 유지와 같은 외환보유고 보유 목적을 달성할 수 있는 환경을 조성하는 것을 포함한다. 유럽통화제도와 같이 단일통화를 사용하는 방안이 그 대표적인 방안이다.

물론 유로화와 같은 단일통화 실현은 아시아 지역에서는 단기간 내에 실현되기는 어렵다. 대신, 아시아 지역에서도 지역 협력을 통해 외환위기의 재발을 방지하고 아시아 각국의 환율 및 금융시장을 안정시키기 위한 여러 가지 통화 및 금융 협력이 구체적으로 추진되고 있다. 본 연구에서는 ASEAN+3를 중심으로 활발하게 논의되고 있는 통화협력방안과 아시아채권시장 육성논의에 대해 살펴보고 향후 논의의 방향을 제시해 보았다.

우리나라 외환보유고 적정수준과 관리방안을 모색하기 위해서는 본 연구에 더하여 추가적인 연구가 필요할 것이다. 우선, 본 연구에서는 적정 외환보유고 수준을 시산함에 있어서 기존 연구에서 제시된 조정 파라미터의 값을 적용하였다. 이와 같은 파라미터 값들은 외환위기 발생모형 등을 통해 검토될 필요가 있다. 우리나라 외환보유고의 적정 통화 구성도 주요한 연구 과제라 할 수 있다.

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